再融資開閘 誰的盛宴？

本刊記者│孫斌

伴隨著降價(jià)聲和違約案，房地產(chǎn)再融資事隔三年再次啟動(dòng)。管理層的態(tài)度已基本明確，上市房企再融資已由“一刀切”轉(zhuǎn)為“有選擇”。

3月19日晚，天津天?；ü煞萦邢薰?、中茵股份有限公司分別發(fā)布公告稱，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)審委當(dāng)日審核通過了其非公開發(fā)行A股股票的申請(qǐng)。此舉被市場解讀為房地產(chǎn)再融資已經(jīng)開閘，管理層對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控思路發(fā)生轉(zhuǎn)變。

除此之外，聯(lián)想到此前公布的萬科B轉(zhuǎn)H方案獲批以及上海綠地集團(tuán)借殼金豐投資，上市房企的融資渠道已全面開通。

在興業(yè)銀行“停貸”風(fēng)波尚未平息之時(shí)，證監(jiān)會(huì)此舉多少對(duì)房企有“放水”之嫌。3月28日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在發(fā)布會(huì)上重申，房地產(chǎn)再融資審核程序未改變。

張曉軍說，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》和2013年《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)存在閑置土地、炒地以及捂盤惜售、哄抬房價(jià)等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，將暫停上市、再融資和重大資產(chǎn)重組，這一政策沒有變化。

他表示，證監(jiān)會(huì)堅(jiān)決貫徹執(zhí)行國務(wù)院文件規(guī)定，并已與國土資源部和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部建立并完善了部門協(xié)商機(jī)制。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司以及募集資金投向涉及住宅房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的再融資申請(qǐng)，一律就其用地情況征求國土資源部的意見。

可以看出，管理層態(tài)度明確，上市房企再融資已由“一刀切”轉(zhuǎn)為“有選擇”。

負(fù)債率：10年最高值

自2009年8月金地集團(tuán)實(shí)施的42億元再融資方案后，中國的A股市場融資功能就對(duì)房地產(chǎn)公司關(guān)上了大門。2010年4月，國務(wù)院下發(fā)通知，對(duì)存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。4年間，房地產(chǎn)行業(yè)在資本市場上獲得直接融資基本是處于停滯狀態(tài)。

在此期間，很多房企只能依靠信托、影子銀行、海外融資來緩解資金困難。但對(duì)大型正規(guī)房企而言，貸款和票據(jù)債券仍為房企主要的融資渠道。

中國指數(shù)研究院的研究報(bào)告顯示，2013年，可監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)房企融資行為240余筆，比2012年增加約20筆。其中單筆金額超過100億元（或相當(dāng)于人民幣100億元）的融資4筆，超過30億元（或相當(dāng)于人民幣30億元）的融資48筆。年度單筆融資金額前三名分別為：瑞安房地產(chǎn)通過債券融資獲得131億元；新鴻基地產(chǎn)通過銀行貸款融資152億港元；綠地集團(tuán)通過增資擴(kuò)股獲得117.3億元融資。

報(bào)告指出，在經(jīng)濟(jì)逐步回落的情況下，銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策偏緊的局面有所改觀，房地產(chǎn)行業(yè)的融資困局得到緩解。2013年以來房企貸款勢(shì)頭進(jìn)一步上升，規(guī)模較去年明顯擴(kuò)大。

中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)信息中心監(jiān)測(cè)顯示，2013年各房企銀行貸款融資總數(shù)約116筆，其融資金額約1908.5億元，相比2012年增加約一倍；債券融資合計(jì)約20筆，金額約693.14億元,較去年有所下降；在所有融資類型中，其他融資類型占比13%，較去年增加8個(gè)百分點(diǎn)，充分說明房企融資渠道更加多元化。同時(shí)，由于2013年土地市場的火爆，房企對(duì)資金的需求也明顯加大，全年總?cè)谫Y金額高達(dá)4503億元。其中瑞安房地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、萬科分別以302億元、266億元和227億元的融資額位列全年融資總額三甲。

研究發(fā)現(xiàn)，2013年重點(diǎn)房企貸款的融資占比為43%，間接融資的比例相對(duì)較高，債券的占比為32%，雖然比例較高，但對(duì)于很多房企而言，發(fā)債的門檻相對(duì)較高，并且只適用于規(guī)模房企。

雖然信托作為一種新興的融資工具，在房企再融資大門被關(guān)閉后得到爆發(fā)式增長，但近年來信托的融資成本和要求已是越來越高。

自從房企融資成為監(jiān)管層重點(diǎn)調(diào)控對(duì)象后，房企融資渠道就一再收窄。銀行普遍對(duì)房企采取名單制管理，只有有足夠?qū)嵙Φ姆科蟛拍苋〉勉y行貸款。而實(shí)力稍遜的房企，則不得不進(jìn)行信托融資。再次者只能將目光瞄準(zhǔn)民間資金，也就是各種各樣的所謂房地產(chǎn)PE基金。

而隨著對(duì)房企資金調(diào)控的時(shí)間越來越長，銀行的信貸資金已經(jīng)難以滿足大型房企的發(fā)展需要，于是很多大型房企也開始借道信托融資，其中不乏萬科、保利、金地等一線房企。

由此帶來的連鎖反應(yīng)是信托對(duì)房企的要求水漲船高，基本前提是滿足“四三二”。所謂“四三二”即四證（土地證、建設(shè)用地許可證、工程規(guī)劃許可證和施工許可證）齊全，項(xiàng)目三通一平（水通、電通、路通和場地平整），開發(fā)商具有二級(jí)資質(zhì)。從2012年下半年以來，僅滿足這一基本前提已難以獲得信托融資，信托公司開始考察項(xiàng)目位置，很多三、四線城市項(xiàng)目根本不會(huì)考慮。因?yàn)楸藭r(shí)信托融資已開始變得供不應(yīng)求。

進(jìn)入2014年，銀行信貸開始進(jìn)一步緊縮，部分銀行開始?jí)嚎s甚至?xí)和７科箝_發(fā)貸款。同時(shí)，央行多次正回購以及海外資本市場的QE退市，都讓開發(fā)商的融資環(huán)境轉(zhuǎn)差。

國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前2月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金21264億元，同比增速較去年全年回落14.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，國內(nèi)貸款4913億元，增速回落8.3個(gè)百分點(diǎn)；利用外資50億元，下降43.2%，而去年全年增速為32.8%；自籌資金增速也回落近10個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，A股市場融資渠道的封閉，讓開發(fā)商的財(cái)務(wù)壓力無法修正。2013年上半年，在136家A股上市房企中，有104家資產(chǎn)負(fù)債率超過50%，16家超過80%。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)71.28%，是過去10年最高值。

已經(jīng)被“斷供”近4年的房企實(shí)際上已經(jīng)一只腳站在了懸崖邊上。

解困：1800億融資重啟

3月中旬，浙江省寧波奉化知名的房企——浙江興潤置業(yè)投資有限公司被曝陷入資金困境，共有19家銀行和其他金融機(jī)構(gòu)涉及其中。若該企業(yè)最終被認(rèn)定資金鏈斷裂，將成為今年首例房地產(chǎn)債務(wù)違約事件，并可能對(duì)當(dāng)?shù)氐慕鹑隗w系帶來不小沖擊。

這個(gè)案例使市場頗為恐慌。究其原因，一是浙江民間借貸規(guī)模大、鏈條長，屬房地產(chǎn)業(yè)杠桿率較高的地區(qū)，一旦出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約，很容易引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)；二是與當(dāng)前市場的大背景有關(guān)。春節(jié)過后，房地產(chǎn)市場利空消息不斷。市場中充斥著三、四線城市樓市庫存過剩、部分區(qū)域的房地產(chǎn)項(xiàng)目降價(jià)的消息，且已經(jīng)蔓延到一線城市。

黃金般重要的信心已經(jīng)開始動(dòng)搖。2014年市場出現(xiàn)調(diào)整的可能性越來越大，特別是三、四線城市，很可能會(huì)陷入整體低迷。而伴隨著這種調(diào)整，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約的情況還將繼續(xù)出現(xiàn)。

造成部分房企資金鏈緊張的“罪魁禍?zhǔn)住?，很大程度上在于不斷積壓的庫存。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至今年2月末，全國商品房待售面積51397萬平方米，比去年年末增加2102萬平方米。其中，住宅待售面積增加1770萬平方米。按照當(dāng)前的銷售進(jìn)度，足夠10個(gè)月消化。

在截至3月11日發(fā)布年報(bào)的22家上市房企中，13家企業(yè)存貨出現(xiàn)增長。其中，三家企業(yè)增長30%以上，大名城增長66%，中航地產(chǎn)增長39%，陸家嘴增長36%。數(shù)據(jù)還顯示，截至2013年年末，萬科存貨3311億元，同比增長29.79%，比2012年年末提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。

野村證券認(rèn)為，中國房地產(chǎn)行業(yè)的過度供給問題會(huì)持續(xù)惡化，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步增加。供給過剩、庫存持續(xù)增加、勞動(dòng)力回流等問題均會(huì)加大房地產(chǎn)行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)主要集中于三、四線城市。2014年房地產(chǎn)行業(yè)分化或更明顯，過度供給問題也會(huì)更加突出。

在庫存不斷增加的同時(shí)，市場銷售始終不見起色。而當(dāng)社會(huì)上的各種資金都不愿意投向樓市時(shí)，讓股市資金來“防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，明顯有讓股市為樓市買單的嫌疑。這也是市場對(duì)于證監(jiān)會(huì)的最大質(zhì)疑。

對(duì)此，國泰君安在報(bào)告中指出，上市房企再融資實(shí)質(zhì)性開閘，意味著房地產(chǎn)調(diào)控方式逐漸向市場化方向轉(zhuǎn)變，強(qiáng)制性行政手段調(diào)控可能逐漸淡化。目前國家對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的政策思路是一方面通過增加住宅土地供應(yīng)、優(yōu)質(zhì)房企資本市場融資開閘、共有產(chǎn)權(quán)房等多樣化方式，積極增加市場供給能力，另一方面在房價(jià)上漲壓力較大的城市，通過限購等手段抑制投機(jī)性購房需求，使市場供求關(guān)系逐步恢復(fù)平衡，之后強(qiáng)制性的行政調(diào)控手段可能逐漸淡化。

2013年下半年開始，監(jiān)管層就開始吹風(fēng)將為房企再融資開閘。此后，共有40余家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布再融資計(jì)劃。

3月19日，天?；ê椭幸鸸煞菰偃谫Y方案獲得發(fā)審委無條件通過后，很多市場人士已經(jīng)確信，房地產(chǎn)企業(yè)的再融資已無條件全面放開。

截止目前，上報(bào)方案的公司共有42家，整體融資額達(dá)到1784.7億元，占42家公司總市值的 68.3%。

需要提醒的是，在遇到千載難逢的融資機(jī)會(huì)后，很多房企的都想“一口吃飽”，這么大的胃口市場是否會(huì)愿意買單以及監(jiān)管層最終所審批的額度，都是未知數(shù)。同時(shí)，房企再融資并不能給所有上市房企帶來融資機(jī)會(huì)，上市房企在整個(gè)行業(yè)里仍是少數(shù)，因此房企再融資對(duì)整個(gè)行業(yè)資金鏈的緩解作用或?qū)⒂邢?，并不能真正解決行業(yè)的發(fā)展困境。再融資開閘，最終只會(huì)讓擁有優(yōu)質(zhì)資源的上市房企成為最大獲益者。