淺論債轉(zhuǎn)股

朱海斌

處理債務問題需要各方面政策共同努力，核心是切實去產(chǎn)能和關(guān)閉僵尸企業(yè)，打破剛性兌付，建立透明的破產(chǎn)清算機制

債轉(zhuǎn)股是最近的一個熱詞。今年3月全國“兩會”期間，李克強總理指出要發(fā)展多層次資本市場，通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。同月，熔盛重工宣布以債轉(zhuǎn)股方案解決其不良債務問題，20多家債權(quán)銀行成為其股東，其中前三家銀行占股比例均超過10%。

在關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論，可以區(qū)分宏觀和微觀債轉(zhuǎn)股。宏觀債轉(zhuǎn)股旨在發(fā)展資本市場，發(fā)展多層次的融資體系，以此解決目前企業(yè)債務過高、債務主要集中于銀行體系的問題。而微觀債轉(zhuǎn)股指針對特定債務人做的債務重組安排，銀行由債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，企業(yè)借此減輕債務壓力、走出經(jīng)營困境。從另一個角度，宏觀債轉(zhuǎn)股關(guān)注的重點并非是債務存量的處置安排，而是金融市場融資手段的多元化，尤其是各種股權(quán)融資方式的發(fā)展。

宏觀債轉(zhuǎn)股在邏輯上是成立的，即鼓勵股權(quán)融資以降低債務融資的比例，鼓勵債券融資以減緩債務風險過度集中在銀行體系的問題。但是，在宏觀債轉(zhuǎn)股的討論中要避免兩個誤區(qū)。

第一個誤區(qū)是，混淆股權(quán)融資與股票市值的區(qū)別。央行的數(shù)據(jù)顯示，在股市牛市的2015年上半年，滬深股市總市值由58.7萬億元人民幣激增到85.3萬億元。而同期非金融企業(yè)股權(quán)融資為3940億元，雖較前年有大幅上升，但僅僅占到當期社會融資規(guī)?？傤~的4.5%?；煜蓹?quán)融資與股票市值之間的區(qū)別，導致了“國家牛市”等錯誤的提法，也導致了去年股市的大起大落。鑒于注冊制改革實質(zhì)上在近期難有進展，主板新股發(fā)行步伐受限，也影響到新三板和地方股權(quán)交易中心等融資方式發(fā)展。因此，短期內(nèi)股權(quán)融資難有突破性的進展。

第二個誤區(qū)是，不加分析地認為直接融資要優(yōu)于間接融資，突出的是大力鼓勵債券融資。債券融資最近發(fā)展勢頭迅猛，而官方的目標是，2020年債券市場市值要達到GDP的100%（目前大約50%）。債券與銀行貸款同屬債權(quán)融資，對于去杠桿并無直接幫助。

中國債券市場存在剛性兌付、評級缺乏差異化、風險定價缺失的問題。目前債券融資成本低，很大程度上反映信用利差的缺失。發(fā)展債券融資，提高債市標準和紀律是關(guān)鍵。

最近關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論更多地聚焦于微觀層面，即以債轉(zhuǎn)股方式作為處置現(xiàn)有債務問題的一種手段。但是，在微觀債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行中存在諸多問題，不能不預防政策執(zhí)行過程中走偏。

第一個問題是債轉(zhuǎn)股的對象。雖然熔盛是不良貸款處置的案例，主流意見更傾向于債轉(zhuǎn)股對象應該是有發(fā)展?jié)摿Φ珎鶆肇摀^重的企業(yè)。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。明確處置對象不是“僵尸企業(yè)”固然可喜，但是，如何定義僵尸企業(yè)是一個在實際操作中并未解決的問題。

第二個問題是債轉(zhuǎn)股的價格。如果真正是市場化的方式，債轉(zhuǎn)股只是債務處置中的一個備選方案，債轉(zhuǎn)股的價格是雙方談判的結(jié)果。而目前的討論中，債轉(zhuǎn)股更像是自上而下地批量式的推廣，而非一企一策。在這過程中的種種信息不對稱、道德風險和行政干預，很可能使市場化的初衷流于紙面。

第三個問題是對銀行的負面影響。債轉(zhuǎn)股安排對銀行資本金直接帶來不利影響。新巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行的股權(quán)投資的風險權(quán)重為1250%（即全額資本減記），如果并非銀行主動持有的股權(quán)投資可以采用400%的風險權(quán)重。相比一般貸款100%的風險權(quán)重，債轉(zhuǎn)股對銀行資本金的要求大大增加。假設(shè)推出1萬億元的債轉(zhuǎn)股，風險權(quán)重由100%上調(diào)至400%，則銀行體系額外的資本金要求為2400億元。而為鼓勵銀行進行債轉(zhuǎn)股，監(jiān)管當局可能會默許或提供某種安排，如允許銀行控股公司下另設(shè)股權(quán)投資機構(gòu)或資產(chǎn)管理公司等子機構(gòu)，或采用優(yōu)先股模式。一旦出現(xiàn)這種情況，金融體系的風險反而會上升。

處理債務問題需要各方面政策的共同努力，但核心是切實去產(chǎn)能和關(guān)閉僵尸企業(yè)，打破剛性兌付，建立透明的破產(chǎn)清算機制。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家