創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法及其估值過程分析

周淼枝，劉云昊，黃潔珊，劉春梅

(重慶工商大學(xué)，重慶400067)

0 引言

企業(yè)的價(jià)值簡言之就是企業(yè)作為商品，能夠賣出的價(jià)格，它是企業(yè)所擁有或控制的貨幣的時間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的作用效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況及其盈利能力，是維系企業(yè)的內(nèi)外部利益相關(guān)者的價(jià)值體系。能被企業(yè)所擁有或者控制的全部資源的價(jià)值總值，不一定與其收購價(jià)相等，由于估值是由企業(yè)利用綜合指標(biāo)衡量的值，而收購價(jià)格則會因?yàn)槭袌鍪召彿降牟町惖榷c其估值不一。

1 影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值的因素

每個創(chuàng)業(yè)者都希望自己業(yè)務(wù)的出售是戰(zhàn)略性出售，所謂戰(zhàn)略性出售是企業(yè)合并消除重疊業(yè)務(wù)和產(chǎn)品來降低成本，或者表現(xiàn)為產(chǎn)品和銷售協(xié)同效應(yīng)，即通過分享技術(shù)或者產(chǎn)品以及通過互相向?qū)Ψ娇蛻翡N售產(chǎn)品來提高銷售收入。一般來講，影響收購價(jià)格的因素有以下幾點(diǎn)。

1)企業(yè)業(yè)績:企業(yè)績效評價(jià)的基本特征是以企業(yè)法人作為具體評價(jià)對象，評價(jià)內(nèi)容重點(diǎn)在盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營增長等方面，以能準(zhǔn)確反映上述內(nèi)容的各項(xiàng)定量和定性指標(biāo)作為主要評價(jià)依據(jù)，并將各項(xiàng)指標(biāo)與同行業(yè)和規(guī)模以上的平均水平對比，以期求得某一企業(yè)公正、客觀的評價(jià)結(jié)果、財(cái)務(wù)結(jié)果以及現(xiàn)金流的質(zhì)量和持續(xù)性、企業(yè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量及同業(yè)的可比指標(biāo)。

2)環(huán)境:企業(yè)的環(huán)境是指企業(yè)周圍所存在的條件，總是相對于某一中心事物而言包括企業(yè)外部以及內(nèi)部環(huán)境，包括自然環(huán)境和社會環(huán)境兩種。其中主要影響因素包括企業(yè)前景、整體經(jīng)濟(jì)前景、監(jiān)管形勢、本國傳統(tǒng)文化、管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。

3)時機(jī)選擇:企業(yè)時機(jī)的選擇主要是對外部環(huán)境中有利優(yōu)勢的把握，其中主要是股票市場和并購市場的趨勢、企業(yè)發(fā)展階段、行業(yè)周期。

4)動機(jī):投資者的目標(biāo)和時機(jī)、管理層目標(biāo)、各方所承受的壓力(包括競爭和個人壓力)、策略性和金融性買家目標(biāo)。

2 企業(yè)估值的方法

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資方法

所謂風(fēng)險(xiǎn)投資方法就是設(shè)立一個期望的投資倍數(shù)，如企業(yè)想要獲得不低于10 倍的投資回報(bào)，這其中的邏輯即是，在風(fēng)險(xiǎn)投資的世界里，投資時間一般比較短，要求的回報(bào)較高，因此不管一項(xiàng)投資在3 年內(nèi)或5 年內(nèi)退出對投資者而言并無重大區(qū)別，這也反映出了一個現(xiàn)實(shí)問題，也就是預(yù)測出一個企業(yè)退出時間是很艱難的，企業(yè)往往在有買方的時候才能被出售，而不是以企業(yè)自身獲得某階段成就的時候被售出。

假設(shè)，一個投資者準(zhǔn)備向一家企業(yè)投資300 萬，而這家企業(yè)在未來3 年里的收入預(yù)期達(dá)到10 000 萬，這個時候是出售業(yè)務(wù)的最佳時期，近期，一些類似的企業(yè)以5 倍收入的估值轉(zhuǎn)手，這意味著這家企業(yè)的退出估值在5 000 萬，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)希望得到投資5 倍的回報(bào)，也就是期望退出所得為1 500 萬，相當(dāng)于退出時該企業(yè)收益的30%，假設(shè)沒有稀釋，那么這家企業(yè)目前估值為1 000 萬，也就是200 萬的投資額除以30%。

這就是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)常用的評估方法，尤其是對發(fā)展初期企業(yè)的評估都是以這樣的形式進(jìn)行，調(diào)查顯示對于處于更早期階段的企業(yè)而言所得的倍數(shù)更高，因?yàn)檫@一倍數(shù)要體現(xiàn)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平以及在退出或其他流動性事件之前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所要面對的更長的等待期。

2.2 乘數(shù)方法

乘數(shù)方法運(yùn)用了乘數(shù)，通常是收入乘數(shù)，或者對于后期盈利的企業(yè)則采用利潤乘數(shù)，對于上市企業(yè)的股票，最常用的就是市盈率(價(jià)格盈利)的比率。對于低收入者或者對于發(fā)展初期的企業(yè)，這個乘數(shù)可能會是銷售乘數(shù)。在Twitter、face shop及l(fā)inkedln 的企業(yè)早期，他們的收入并不理想，但卻擁有大量且不斷增長的用戶群。

這個方法同其他方法最大不同點(diǎn)是，它所計(jì)算的是該業(yè)務(wù)當(dāng)前的價(jià)值，而不是風(fēng)險(xiǎn)投資者退出時的期望值。

所有的乘數(shù)方法應(yīng)該且可以得出一個估值范圍。這有助于了解市場是如何看待企業(yè)可能估值的范圍，因此，考慮所有可能的估值是非常有益的，至少當(dāng)其他人也在做同樣的評估時是有益的，然而，行家會花很多時間計(jì)算并調(diào)整比率和數(shù)字。例如，作為基準(zhǔn)的銷售乘數(shù)來源于兩家企業(yè)，一家是位于印度的擁有數(shù)百萬收入而非上市企業(yè)，另一家是擁有數(shù)十億收入的美國上市企業(yè)，這時候你需要根據(jù)規(guī)模、所處國家以及上市和未上市等情況進(jìn)行加權(quán)比較。

2.3 現(xiàn)金流方法

在計(jì)算經(jīng)濟(jì)價(jià)值時，通常采用現(xiàn)金貼現(xiàn)法，而這個數(shù)值對于后期擁有可預(yù)見的現(xiàn)金流的交易而言是非常合適的指標(biāo)。投資者所追求的回報(bào)就是資金成本加上希望所獲得的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)，而影響成本的另一個因素就是風(fēng)險(xiǎn)，如當(dāng)考慮一項(xiàng)100 元的投資項(xiàng)目時，一年后能收回110 元，另外一個選擇是有50%的可能性一年之后收回120 萬，另外50%的可能性收回100 的投資，就其計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值可知，這兩項(xiàng)投資項(xiàng)目是相同的，而這兩種方案的選擇決定性因素是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估計(jì)現(xiàn)金流變動的數(shù)量和時間點(diǎn)，包括現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入，然而這個方法如果應(yīng)用于早期和成長階段企業(yè)，就存在一些問題，因?yàn)檫@些企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金流往往與預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流存在非常大的差異，每一次的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，通過折現(xiàn)率來計(jì)算，也就是期望的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法的計(jì)算結(jié)果可能是一個正值或者負(fù)值，其扣除初始投資以后的余額稱之為凈現(xiàn)值(凈現(xiàn)值是考慮了風(fēng)險(xiǎn)、支付資本金并獲得收益之后的投資超額利潤，如果凈現(xiàn)值為負(fù)值，就表明此次投資沒有獲得預(yù)期的回報(bào)。

3 企業(yè)價(jià)值評估的過程

風(fēng)險(xiǎn)投資的復(fù)雜性以及多樣的特權(quán)條款、零現(xiàn)金/零負(fù)債的收購方式，使對應(yīng)于股票真實(shí)價(jià)格的相關(guān)收購評估更加復(fù)雜，以下便是具體操作方法。

3.1 扣除交易成本

由于實(shí)際交易費(fèi)用需要考慮咨詢費(fèi)，其基本公式為:凈收入=支付價(jià)格-交易成本，所以企業(yè)在考慮凈收入時要考慮減去相關(guān)的成本及其費(fèi)用，如銀行收費(fèi)、律師和會計(jì)師的咨詢費(fèi)，以及其他的相關(guān)手續(xù)費(fèi)用。

3.2 加上現(xiàn)金扣除債務(wù)

在零現(xiàn)金-零債務(wù)的交易中，雙方會確認(rèn)一分結(jié)束日的資產(chǎn)負(fù)債表，該時點(diǎn)上所有的現(xiàn)金由出售方所擁有，相關(guān)債務(wù)也由出售方所承擔(dān)，則公式為:零現(xiàn)金-零債務(wù)收入=純收入+現(xiàn)金-(債務(wù)+利息+贖回溢價(jià))。

3.3 扣除優(yōu)先清償權(quán)、應(yīng)急股息以及其他股權(quán)的優(yōu)先權(quán)

如果企業(yè)擁有一定的權(quán)益投資，該投資擁有一倍的優(yōu)先清償權(quán)，普通股持有人的收入=零現(xiàn)金和債務(wù)收入-股票優(yōu)先權(quán)。

3.4 加上期權(quán)行權(quán)收入

3.5 計(jì)算每位股東的收入

企業(yè)有三位股東或者說是三種股東類型:創(chuàng)始者、投資人、持有期權(quán)的員工。

［1］ 中國資產(chǎn)評估協(xié)會.國際評估準(zhǔn)則［M］. 北京:中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

［2］ 張立曉.企業(yè)價(jià)值評估方法相關(guān)問題研究［D］. 天津:天津大學(xué)，2009.

［3］ 譚三艷. 企業(yè)價(jià)值評估方法研究［J］. 財(cái)會通訊，2013(8).