歐元區(qū)經(jīng)濟形勢對黃金市場的影響

周顯瑩ZHOU Xian-ying

（中國建設(shè)銀行北京市分行，北京 100062）

（Beijing Branch of China Construction Bank，Beijing 100062，China）

0 引言

導致黃金維持弱勢，或者說震蕩下行態(tài)勢的原因很多，其中一個重要的原因就是歐元區(qū)的經(jīng)濟形勢及政策預期。從黃金近期調(diào)整的時點看，與歐元區(qū)的政策預期有一定的相似性。

1 歐元維持強勢的主要原因

1.1 中國對歐洲的投資 自2012年底以來，中國經(jīng)濟陷入了實質(zhì)上的通縮狀態(tài)，房地產(chǎn)及相關(guān)問題導致持有中國資產(chǎn)的風險增加，尤其是不動產(chǎn)的持有風險大幅增加。在這種背景下，從公司到個人在內(nèi)的不少投資者選擇了在投資上去中國化。但是，資本是不能閑置的。由于歐元區(qū)在2013年以后逐步緩過來，導致不少人選擇抄底歐元區(qū)，中國人也沒有例外，因此，大量從中國市場撤出的資金涌入歐元區(qū)。公司買公司，個人投資者則選擇了西班牙、葡萄牙和意大利等南歐國家的房地產(chǎn)。這樣，中國的資本和歐洲的經(jīng)濟產(chǎn)生了良性循環(huán)的作用，即，經(jīng)濟復蘇喜迎資本流入，而資本流入則進一步推升經(jīng)濟復蘇。大量資金流入的一個直接結(jié)果是，在資本賬戶上對歐元構(gòu)成壓力。

1.2 烏克蘭危機加速歐元上行 西方對俄羅斯的制裁，導致大量資本撤出俄羅斯，俄羅斯外匯儲備大量流失，直接導致俄羅斯股市暴跌。由于美國跟俄羅斯沒有經(jīng)濟上的往來，所以一直以來俄羅斯的外部資本主要源于歐元區(qū)，因此，從俄羅斯撤出的資本最直接的回流去向是歐元區(qū)。因此，進一步加大了歐元升值的壓力，歐元匯率大幅走高。

2 強勢歐元對歐元區(qū)經(jīng)濟的影響

2.1 歐元區(qū)的重要成員——德國和法國經(jīng)濟在很大程度上靠出口，尤其是第一大經(jīng)濟體德國更是如此，對于出口導向型的國家，匯率升值導致的問題是在同樣本幣價格的前提下，對外定價會提高，這樣就會降低該國商品的出口競爭力。持續(xù)的本幣升值將傷害經(jīng)濟體對外競爭優(yōu)勢的，損壞其經(jīng)濟的發(fā)展。

2.2 由于歐元區(qū)是高福利國家，其經(jīng)濟模式是在出口的同時也進口大量的原材料和勞動密集型商品，這樣，歐元的升值會降低其區(qū)域內(nèi)居民的對外購買成本，或者換句話說會提高其收入不變條件下的購買力，進而刺激消費。

2.3 強勢歐元將增加外部投資者對歐元區(qū)經(jīng)濟的信心，歐元升值有利于進一步吸引外部資金的流入。歐元區(qū)經(jīng)濟本身是脆弱的，如果其買入的房地產(chǎn)或者債券的價格在下跌，勢必會降低其持續(xù)購買或者持有信心。

2.4 輸入型通縮打壓區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟增長。一直以來，歐洲央行都低估了歐元區(qū)的通縮風險威脅，到目前為止所做的努力均未能將歐元區(qū)帶離通縮風險區(qū)。鑒于歷史原因，歐洲政策當局對通脹的風險更在意。物價便宜固然很好，但是消費和投資之間是存在替代效應的。在收入或者存款不變的情況下，強勢歐元導致購買力增強，導致支出增加；支出的增加可以增加經(jīng)濟增長，但卻打壓了本來應該有的投資需求。

貨幣政策的兩大目標：分別是穩(wěn)定物價和創(chuàng)造就業(yè)。歐元區(qū)目前很多國家經(jīng)濟尚未恢復，不少國家的失業(yè)率仍在12%以上，部分南歐國家年輕人的失業(yè)率高達20%以上。一方面是失業(yè)率維持高位，經(jīng)濟增長仍不足以創(chuàng)造足夠的新增就業(yè)崗位，另一方面卻是通貨緊縮伴隨，這是一種極其失敗的貨幣政策。歐洲需要的是通脹或者說克服緊縮，同時也需要創(chuàng)造就業(yè)。

3 歐洲央行的政策選擇

歐元適度的強勢或許有助于重新塑造信心，但是，過度強勢歐元會產(chǎn)生副作用。歐元區(qū)的經(jīng)濟還沒有復蘇到足夠支撐歐元產(chǎn)生內(nèi)在的強勢動力，因此，歐元持續(xù)升值將不利于歐元區(qū)的經(jīng)濟前景。這樣的大背景下，歐洲央行需要出臺全新的貨幣政策。歐洲市場的特殊性在于，歐洲是由很多國家組成的貨幣聯(lián)盟，政策存在投放的結(jié)構(gòu)性問題。發(fā)展不均衡、問題的結(jié)構(gòu)性導致歐洲的政策執(zhí)行比其他經(jīng)濟體要難很多，所以，歐洲央行一般情況下不會實施QE 政策。

目前，歐元區(qū)的利率屬于極低的水平，在現(xiàn)行的利率基準下，歐洲央行降息的空間非常有限。如果歐洲央行將基準利率與存款利率保持同步下降的話，歐洲的存款利率將會降低至負利率水平。歐洲央行的長期再融資操作（LTRO）是必要時壓低貨幣市場利率的一個選項。該項目類似英國央行的融資換貸款計劃，向銀行提供廉價資金。

4 歐元區(qū)政策的預期效果

4.1 歐元走弱將會拉升進口物價，但刺激出口的速度可能是緩慢的。但是，由于歐元大幅走弱可能會伴隨著邊緣國家國債收益率風險溢價的再次放大，同時新興經(jīng)濟體需求增長放緩，特別是中國，不大可能被任何價格因素所抵消；因此，當前歐元區(qū)經(jīng)濟對貶值的彈性會更低。

4.2 負央行存款利率也存在成本，實施負央行存款利率的主要動機是令本幣貶值。負利率預期已經(jīng)被市場價格所反映，因此該措施不大可能令歐元進一步大幅貶值。丹麥的經(jīng)驗證明了，負央行存款利率也是有成本的。

4.3 全球投資組合再配置效應可能會進一步令歐元升值，但財富效應只會緩慢地帶來影響。如果市場認同歐元央行推出的新措施，那么尋求收益的資本流入將可能大幅推高歐元區(qū)的資產(chǎn)價格，同時甚至可能進一步推高歐元匯率。資產(chǎn)價格走強是利好的，但經(jīng)驗顯示，影響向?qū)嶓w經(jīng)濟的擴散速度是緩慢的。

4.4 歐元區(qū)核心國的信貸環(huán)境已經(jīng)變好，降低金融分裂將會有幫助。針對性的LTRO 政策將有希望觸發(fā)一波向中小企業(yè)的放貸行為，進而給歐元區(qū)創(chuàng)造大量的就業(yè)崗位。但是，在核心國中小企業(yè)的融資環(huán)境已經(jīng)相當有利。而在邊緣國家，官僚主義、負債水平持續(xù)高企和國內(nèi)需求的不足，是制約中小企業(yè)發(fā)展的其它因素。幫助邊緣國家寬松中小企業(yè)的融資環(huán)境是有幫助的，但更深層次的結(jié)構(gòu)性改革將更為有效。

5 歐洲央行政策對黃金市場的影響

5.1 歐洲央行的量化寬松對其他經(jīng)濟體的影響 歐洲央行進一步放松貨幣政策的廣泛預期令歐元區(qū)國債收益率降至低位，這樣反過來又促使投資者四處尋找有回報的資產(chǎn)，助推資金進入新興市場債市和匯市。在固定收益市場利率下跌之時，諸如房地產(chǎn)信托投資基金之類的股權(quán)投資重新受到投資者青睞。市場趨勢目前正被一種憂慮所驅(qū)動——投資者擔憂縮減過度QE。一旦歐洲央行貨幣政策方向清晰確定下來，投資者注意力可能進一步轉(zhuǎn)變。

5.2 歐洲央行的政策對黃金市場的影響 在上一輪全球性的寬松過程中，各國均加大貨幣供應量，導致商品價格暴漲，黃金的避險功能被發(fā)揮到極致。但是，這種情況在目前的市場環(huán)境中較難發(fā)生。一方面是因為歐洲自身的執(zhí)行空間不是很大，其正常的益處效應較弱。另一方面是因為目前全球經(jīng)濟處于后危機狀態(tài)，美國基本已經(jīng)脫離了刺激，而中國是不能再大規(guī)模的搞宏觀刺激，歐洲政策的根本目的還是保增長就業(yè)促通脹，而歐洲的問題不是一個貨幣政策變動就能解決的，歐洲的問題在于社會治理和結(jié)構(gòu)。歐元存在的價值和其價格波動很大程度上取決于其作為對抗美元的工具所賦予的作用。

基于上述分析，歐洲的政策實施難度很大，對經(jīng)濟環(huán)境的改變力度不會很大，歐元難以大跌。鑒于一直以來歐元和黃金同時是美元的對手資產(chǎn)，所以二者的波動在大尺度上呈整相關(guān)關(guān)系，這也是金價一段時間以來調(diào)整的主要原因之一。當歐洲政策力度不如市場預期時，或許金價會出現(xiàn)利空出盡的情況。

[1]歐洲經(jīng)濟分析與展望[A].國際經(jīng)濟分析與展望（2011-2012）[C].2012.

[2]世界經(jīng)濟形勢分析報告[A].國際經(jīng)濟分析與展望（2011-2012）[C].2012.

[3]李治平，胡勇，孔劉柳.中國黃金市場的發(fā)展形勢及政策建議[J].黃金，2003（11）.