含所得稅的加權(quán)平均資本成本模型研究述評

聊城大學(xué)數(shù)學(xué)院會計系 李桂萍

財政部財政科學(xué)研究所 劉 薇

一、引言

資本成本是財務(wù)金融理論中的一個核心概念。財務(wù)金融學(xué)者認(rèn)為資本是企業(yè)、個人或政府為了繼續(xù)經(jīng)營某一企業(yè)或?qū)嵤┠骋煌顿Y項目而需要的金融資源或資金，資本作為貨幣概念，反映了投資者對于資本的時間調(diào)配，資本成本是投資者所要求的報酬率。①Solomon(1955)②從資本預(yù)算視角把資本成本解釋為“最低要求報酬率、取舍率”。Modigliani和Miller把資本成本解釋為“與風(fēng)險程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率”、③“一項實物資產(chǎn)投資可以被接受時應(yīng)具有的最低預(yù)期報酬率”。④《新帕爾格雷夫金融大辭典》把資本成本定義為“商業(yè)資產(chǎn)投資者要求獲得的預(yù)期報酬率、評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低報酬率”，⑤這一定義比較全面地反映了西方財務(wù)金融學(xué)界對于資本成本本質(zhì)的一致看法。從企業(yè)財務(wù)視角看，企業(yè)的長期資本主要來源于債務(wù)融資和股權(quán)融資，企業(yè)需要為債權(quán)投資者和股東支付一定的報酬率。因此，資本成本通常用股權(quán)和債券的加權(quán)平均資本成本來表示。

所得稅是國家對個人、生產(chǎn)經(jīng)營等經(jīng)濟組織的各種所得征收的稅負(fù)，由于具有“內(nèi)在穩(wěn)定器”的經(jīng)濟調(diào)節(jié)功能，被世界各國廣泛使用。根據(jù)西方學(xué)者對所得稅與資本成本的相關(guān)研究可知，所得稅主要以純所得為征稅對象，具體包括公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅。所得稅是每一經(jīng)濟主體(公司或個人)在經(jīng)營獲取收入的過程中必須承擔(dān)的義務(wù)，也是國家調(diào)控微觀經(jīng)濟主體的重要手段，它影響著公司的財務(wù)活動，調(diào)節(jié)著公司的稅后利潤以及投資者(股東、債權(quán)人)獲取的現(xiàn)金流收益，受到經(jīng)濟主體(公司、投資者)的高度關(guān)注，成為西方學(xué)界研究資本成本的重要因素。2005年6月13日，我國財政部、稅務(wù)總局發(fā)布并執(zhí)行《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》，個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得的應(yīng)納稅所得額暫減按50%計征;2008年1月1日，我國施行《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》;2005年10月、2007年12月和2011年6月召開的人大會議通過了修訂的個人所得稅法，分別規(guī)定自2006年1月1日、2008年3月1日、2011年9月1日起，個人工資所得稅起征點調(diào)整為1600元/月、2000元/月和3500元/月，且自2011年9月1日起工資薪金所得采取七級超額累進稅率。2012年11月16日，我國財政部、稅務(wù)總局和證監(jiān)會聯(lián)合頒布《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，規(guī)定2013年1月1日起，個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，按持股期限(1個月以內(nèi)、1～12個月、12個月以上)，繳納差異化股息所得稅。以上我國所得稅法規(guī)的修訂必將影響公司和個人的所得稅稅負(fù)，公司的財務(wù)政策、個人投資政策相應(yīng)調(diào)整，公司資本成本發(fā)生變化，當(dāng)前有必要梳理國內(nèi)外含所得稅的加權(quán)平均資本成本模型研究，為分析我國所得稅變革的資本成本效應(yīng)提供研究基礎(chǔ)。

二、傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本成本理論的提出:1946～1957年

傳統(tǒng)的加權(quán)平均資本成本理論可以追溯到早期資本結(jié)構(gòu)理論。1946年約翰·?？怂?Hicks，John Richard)在《價值與資本》專著中提出了資本結(jié)構(gòu)概念，⑥1952年，David Durand在美國經(jīng)濟研究局召開的企業(yè)理財研究學(xué)術(shù)會議上提交了論文《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本:趨勢和計量問題》，他系統(tǒng)總結(jié)了當(dāng)時資本結(jié)構(gòu)的三種理論:凈收益理論(Net Income Theory)、凈營業(yè)收益理論(Net Operating Income Theory)和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論(The traditional theory)。⑦

1.凈收益理論關(guān)于負(fù)債融資可以實現(xiàn)加權(quán)平均資本成本最低的觀點。凈收益理論認(rèn)為，在權(quán)益資本成本(Ks)固定不變、公司能以固定利率Kd無限額融資的假設(shè)條件下，由于Kd＜ Ks，公司可以大規(guī)模舉債，債務(wù)資金在公司全部資本中所占的比重越大，加權(quán)平均資本成本就越接近債務(wù)成本，因此，加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)水平的增加而漸趨下降(兩者負(fù)相關(guān))，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時，加權(quán)平均資本成本最低，公司價值越大，公司利用債務(wù)籌資總是有利的。

2.凈營業(yè)收益理論關(guān)于加權(quán)平均資本成本固定不變的觀點。該理論認(rèn)為，因為公司利用財務(wù)杠桿增加負(fù)債比例時，雖然負(fù)債資本成本低于權(quán)益資本成本，但由于公司負(fù)債融資加大了權(quán)益資本的風(fēng)險，使得權(quán)益資本成本增加，故加權(quán)平均資本成本不會因負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變，公司無法利用財務(wù)杠桿來改變加權(quán)平均資本成本，也無法通過改變資本結(jié)構(gòu)來提高公司價值，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，決定公司價值的因素是其營業(yè)收益。因此，不論財務(wù)杠桿如何變化，公司加權(quán)平均資本成本都是固定的(加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān))。

3.傳統(tǒng)折中理論關(guān)于U形加權(quán)平均資本成本觀點。傳統(tǒng)折中理論認(rèn)為，公司利用財務(wù)杠桿雖然會導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加，但在一定程度上卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，進而會使加權(quán)平均資本成本下降，公司總價值上升;然而，當(dāng)公司超過一定程度利用財務(wù)杠桿進行負(fù)債融資，公司權(quán)益資本成本的上升便不會為債務(wù)的低成本所抵消，與此同時，債務(wù)資本成本也會上升，它和權(quán)益資本成本的共同上升作用，使公司加權(quán)平均資本成本上升速度加快，從而公司加權(quán)平均資本成本線呈現(xiàn)U形結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，即是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負(fù)債比率就是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)?？梢?，資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化選擇，能夠使公司的加權(quán)平均資本成本最小化，可以實現(xiàn)公司價值最大化，于是，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)便成為公司管理層、財務(wù)經(jīng)理追求的最重要目標(biāo)之一。

三、MM理論對加權(quán)平均資本成本模型的創(chuàng)立:1958～1977年

1.無稅MM理論關(guān)于無稅加權(quán)平均資本成本模型構(gòu)建。1958年，Modigliani和Miller提出了著名MM理論，③在無稅、完美市場上，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司處于同類風(fēng)險級，投資者對公司未來收益、風(fēng)險的預(yù)期相同，沒有交易成本，投資者可以在無風(fēng)險市場上以同等利率借款，公司的增長率為0，以及不存在破產(chǎn)風(fēng)險、信息不對稱的假設(shè)條件下，由于公司負(fù)債資本成本低于權(quán)益資本成本，當(dāng)公司增加負(fù)債時，其權(quán)益資本成本也增加。低成本的舉債利益正好被權(quán)益資本成本的上升抵消，故更大規(guī)模的負(fù)債將不會增加公司價值，公司價值獨立于其負(fù)債比率，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，杠桿公司加權(quán)平均資本成本與無杠桿公司的權(quán)益資本成本相同，KWACC=ru。因而，無稅的MM理論認(rèn)為，不論公司是否有負(fù)債，其加權(quán)平均資本成本是不變的。

2.含公司所得稅MM理論關(guān)于含公司所得稅加權(quán)平均資本成本模型的構(gòu)建。1963年，Modigliani和 Miller在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表“Corporate income taxes and the cost of capital:a correction”一文，把公司所得稅引入 MM理論，⑧他們假設(shè)，資本市場是完美的，個人和公司可以按無風(fēng)險利率借貸，無破產(chǎn)成本，所有公司屬于同一風(fēng)險等級，公司所得稅是唯一的政府稅負(fù)，現(xiàn)金流是永續(xù)的，增長率為0，不存在信息不對稱和代理成本。他們認(rèn)為，當(dāng)存在公司所得稅時，如果公司具有無限的利息扣除能力，杠桿公司與無杠桿公司相比，其債務(wù)利息具有免稅收益，公司風(fēng)險增加，但公司權(quán)益資本成本的增加幅度小于利息的免稅作用，從而使杠桿公司的加權(quán)平均資本成本低于無杠桿公司的資本成本，其加權(quán)平均資本成本的計算公式為:分別表示杠桿公司所得稅邊際稅率或平均稅率、債務(wù)價值、公司價值、無杠桿公司的資本成本?？梢?，當(dāng)存在公司所得稅時，加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，當(dāng)公司的負(fù)債率越高時，公司加權(quán)平均資本成本越低，公司價值也就越大。

3.Miller均衡模型沒有構(gòu)建含個人所得稅的加權(quán)平均資本成本模型。MM(1963)含公司所得稅資本成本理論受到了破產(chǎn)成本與代理成本理論學(xué)者的強烈抨擊，1977年，Miller在《財務(wù)學(xué)刊》撰文“負(fù)債與稅收”，把個人所得稅引入MM(1963)理論，對資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論進行了重新肯定和最后總結(jié)。Miller(1977)⑨提出，破產(chǎn)成本與代理成本確實存在，但兩者與稅收利益相比是比較小的，這好比一只兔子與一匹馬的比較，他假設(shè)所有所得稅稅收都是按比率稅率征收，普通股股票股利繳納的個人股利所得稅，債券利息繳納的個人利息所得稅和公司所得稅分別用ts、tb和tc表示，同時考慮公司所得稅和個人所得稅時，杠桿公司價值為VL=VU+杠桿公司的權(quán)益資本成本估算公式為:r=r+su，其中，ru、BL、SL、tc、ts、tB、rB分別為完全權(quán)益融資公司的資本成本、杠桿公司負(fù)債價值、杠桿公司股權(quán)價值、公司所得稅稅率、股東股票所得的個人所得稅稅率、債權(quán)人利息所得的個人所得稅稅率和負(fù)債利率。在tc=0，ts=tB的條件下，債務(wù)利息在公司所得稅層面上的抵稅優(yōu)勢恰好等于其要繳納個人所得稅的劣勢，因此，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值，Miller均衡狀態(tài)實現(xiàn)。Miller均衡資本結(jié)構(gòu)理論考慮了個人所得稅和公司所得稅的綜合影響，指出利息繳納個人所得稅會抵消負(fù)債在公司所得稅上的抵稅效應(yīng)，由此推導(dǎo)出公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，但他并沒有推導(dǎo)含個人所得稅與公司所得稅的公司加權(quán)平均資本成本模型。

四、美、澳研究者對含公司所得稅和個人所得稅加權(quán)平均資本成本模型構(gòu)建:1991～2000年

Robert ATaggart Jr(1991)⑩在總結(jié)計算美國公司價值的調(diào)整現(xiàn)值法、調(diào)整折現(xiàn)率法和權(quán)益現(xiàn)金流法三種方法的基礎(chǔ)上，首先分析了營業(yè)現(xiàn)金流為永續(xù)年金、未來負(fù)債水平確定、不考慮個人所得稅條件下的含公司所得稅的加權(quán)平均資本成本模型為，他發(fā)現(xiàn)無限期、總債務(wù)稅盾不確定、不考慮個人所得稅條件下，含公司所得稅的公司加權(quán)平均資本成本不變，r*模型仍為:，其中，E、D、V、re、rfe、GL分別為權(quán)益市場價值、債務(wù)市場價值、公司總價值、無杠桿公司權(quán)益資本成本和無風(fēng)險權(quán)益資本成本和公司債務(wù)的有效稅收收益。最后，他在公司價值及資本成本模型中引入個人所得稅因素后，得出個人所得稅對公司的加權(quán)平均資本成本不產(chǎn)生影響。因此，他認(rèn)為杠桿公司權(quán)益資本成本與無杠桿公司資本成本間的關(guān)系受到稅收因素、稅盾風(fēng)險的影響，從而公司加權(quán)平均資本成本模型保持穩(wěn)定。分析者只有在充分地把握好杠桿公司權(quán)益資本成本與無杠桿公司資本成本間的關(guān)系后，才能準(zhǔn)確地估計出公司的加權(quán)平均資本成本。

Officer(1994)?認(rèn)為，1987 年以來澳大利亞的兩稅合一稅制不同于古典稅制，教科書上的公司資本成本由于建立在古典稅制基礎(chǔ)上，公司加權(quán)平均資本成本并不適用于澳大利亞稅制的變化，資本成本應(yīng)隨著資本市場資本供給需求的變化而變動，與價格類似。他構(gòu)建了澳大利亞公司的個人所得稅稅前的加權(quán)平均資本成本為:r=，其中，γ為公司所得稅被個人所得稅所抵扣的比率(或股東1美元稅可以被減免的比率)，T為稅率，有效稅率為T(1－γ);他分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司稅后凈現(xiàn)金流為X0(1－T)時，公司個人所得稅后加權(quán)平均資本成本模型為:ri=rE;當(dāng)公司稅后凈現(xiàn)金流為X0［1－T(1－γ)］時，稅后加權(quán)平均資本成本變?yōu)?，稅制改革使得澳大利亞稅前加權(quán)平均資本成本降低。

Monkhouse(1996)?指出，Officer(1994)盡管分析了澳大利亞股利稅制對公司加權(quán)平均資本成本的影響，但其模型是建立在穩(wěn)定永久現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，沒有提出投資者納稅情況的假設(shè)，不能為有限期變動現(xiàn)金流的加權(quán)平均資本成本提供指南。因此，Monkhouse針對以上缺陷，分別提出單一時期和多個時期公司所得稅后個人所得稅前的加權(quán)平均資本成本。他根據(jù)澳大利亞稅收優(yōu)惠條件以及教材標(biāo)準(zhǔn)的加權(quán)平均資本成本模型，構(gòu)建了單一時期公司加權(quán)平均資本成本為:KW=(1－l)Ke+lrd(1 －T)，其中，Ke、l、rd和T分別表示公司所得稅后個人所得稅前的權(quán)益資本成本、負(fù)債率、債務(wù)資本成本和名義公司所得稅稅率;同時，他還利用公司有效稅率，構(gòu)建了多個時期條件下公司的加權(quán)平均資本成本模型為:=(1－+lrd(1－te)，其中，=rf+ βl［E(Rm)－rf］－ θD'tf，、θ 、te分別為權(quán)益資本成本、實現(xiàn)的稅額抵扣系數(shù)、有效稅率。

五、德、澳學(xué)者關(guān)于含公司所得稅、個人所得稅加權(quán)平均資本成本模型研究:2001～2010年

進入21世紀(jì)后，德國個人股東從公司取得的權(quán)益所得要繳納50%的個人所得稅，基于德國所得稅稅制的變化，Wolfgang Schultze(2004)?分析了兩種不同財務(wù)政策下的資本成本:(1)假設(shè)公司的負(fù)債率不穩(wěn)定、負(fù)債具有稅收收益、存在風(fēng)險的條件下，利用折現(xiàn)現(xiàn)金流、MM理論以及總現(xiàn)金流三種方法推出杠桿公司加權(quán)平均資本成本模型分別為:=別表示杠桿公司權(quán)益資本成本、權(quán)益投資者的權(quán)益所得稅稅率、個人所得稅率、杠桿公司權(quán)益價值、杠桿公司價值、債權(quán)資本成本、債權(quán)人利息稅率、負(fù)債稅盾和負(fù)債價值、完全權(quán)益融資公司資本成本、債務(wù)價值、公司價值;(2)在公司未來負(fù)債比率穩(wěn)定、稅收收益不確定、存在風(fēng)險的條件下，杠桿公司加權(quán)平均資本成本模型為:=在變動折現(xiàn)率條件下，t－1時期的公司加權(quán)平均資本成本模型為:Wolfgang Schultze還發(fā)現(xiàn)以上反映負(fù)債率變化的調(diào)整后加權(quán)平均資本成本模型比較適合于2000年稅制改革后的德國公司。

杜鵑，魏嶷(2005)?利用Dempsey含個人所得稅的股票價值模型，構(gòu)建了含個人所得稅的加權(quán)平均資本(資金)成本模型rWACC=(1－L)·E(R)+L·r·(1 －tc)［i·q+(1 －i)］，推出了公司完全采取現(xiàn)金股利政策時的加權(quán)平均資本成本模型為rWACC=(1－L)·E(R)+L·r·(1－tc)·q，而在公司完全采取股票回購時，公司加權(quán)平均資本成本模型變化為rWACC=(1－L)·E(R)+L·r·(1 － tc)，其中，q、L、r、i、E(R)分別表示為股利轉(zhuǎn)化為資本的資本化率、負(fù)債率、負(fù)債利率、股東收入中現(xiàn)金股利的比率和權(quán)益資本成本;他們發(fā)現(xiàn)，股利分派政策的差異會造成兩個除股利政策不同其他特征都完全相同的公司(A、B)間加權(quán)平均資本成本產(chǎn)生差異，差異為－=L·r·(1－tc)(q－1)，因而他們得出，當(dāng)股利所得稅稅率小于資本所得稅稅率時，采取股票回購的股利政策可以降低公司的加權(quán)平均資本(資金)成本;當(dāng)股利所得稅稅率大于資本所得稅稅率時，采取現(xiàn)金股利的政策可以降低公司的加權(quán)平均資本(資金)成本;當(dāng)股利所得稅稅率等于資本所得稅稅率時，股利政策與公司資本(資金)成本無關(guān)。我國公司為實現(xiàn)股東收入的最大化，應(yīng)該采取股票回購的股利政策，在選擇內(nèi)源性融資后，再進行現(xiàn)金股利分配;不管采取何種融資方式，公司都可以通過增加負(fù)債來降低公司平均資本成本，提升公司價值。

Dempsey，Partington(2008)?假設(shè)在公司負(fù)債率不變、債券利息繳納個人所得稅tb、公司采取分派股利和股票回購的方式向股東分配利潤、股東可獲得股息和資本利得、公司稅率不變、必要報酬率不變的條件下，構(gòu)建了澳大利亞的公司加權(quán)平均資本成本模型為:WACC=(1－L)R+L·rb·(1－tc)·q，用CAPM表示的公司權(quán)益資本成本 R 為:R=rf·qB+ β［Rm－ rf·qB］，其中，rf、β、Rm和qB分別表示無風(fēng)險利率、公司市場貝塔值、市場證券組合收益率和反映稅收抵扣的資本化率。

六、Peter Brusov等(2011)有限期公司加權(quán)平均資本成本模型的構(gòu)建:2011年至今

Peter Brusov等(2011)?放松了MM理論的永久現(xiàn)金流(公司無限期經(jīng)營)的假設(shè)，推導(dǎo)出MM理論的有限期公司加權(quán)平均資本成本。在不考慮稅收、公司有限期經(jīng)營的條件下，公司價值與籌資方式無關(guān)，公司加權(quán)平均資本成本也與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即WACC=K0=KeWe+KdWd;在考慮公司所得稅條件下，杠桿公司加權(quán)平均資本成本降低，WACCt=K0=KeWe+KdWd(1－T)=k0(1 － wdT)，其中，Ke、We、Kd、Wd、T 分別表示權(quán)益資本成本、權(quán)益比重、負(fù)債資本成本、負(fù)債比重和公司所得稅稅率。他們發(fā)現(xiàn)在MM假設(shè)條件下，存在公司所得稅的杠桿公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCt與無公司所得稅條件下的杠桿公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC少了T·KdWd。然而，他們首先提出，(1)公司在現(xiàn)實中經(jīng)營時期都是有限的，Myers在1974年就推導(dǎo)出一年期公司的加權(quán)平均資本成本模型WACC1=k0－當(dāng)k0=kd，WACC1=WACCt，可見，含公司所得稅MM理論的加權(quán)平均資本成本是一年期公司加權(quán)平均資本成本的特例;(2)在有限經(jīng)營期n條件下，公司加權(quán)平均資本成本變?yōu)?WACCn=k0－k0wdT［1 － (1+kd)－n］，在 n =1 時，WACC'1=k0－與 WACC'1存在差異，WACC1比WACC'1少了，兩者間差異根源于兩公式在推導(dǎo)過程中利用了杠桿公司與無杠桿公司的價值不同;(3)有限經(jīng)營期公司加權(quán)平均資本成本模型可以擴展到無限期公司加權(quán)平均資本成本(含公司所得稅MM的杠桿公司 加 權(quán) 平 均 資 本 成 本)，limn→∞WACCn=limn→∞{k0－ k0wdT［1 － (1+kd)－n］}=k0(1 －wdT)=WACCt;(4)一年期、n時期和無窮期公司加權(quán)平均資本成本均在以下數(shù)量關(guān)系:WACC1＞W(wǎng)ACCn＞W(wǎng)ACC∞;(5)由n期公司加權(quán)平均資本成本模型，可以推出2年期公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，考慮到公司經(jīng)營的有限期，公司加權(quán)平均資本成本不應(yīng)該利用無限期的公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCt，而應(yīng)該采用有限期加權(quán)平均資本成本模型WACCn;(6)通過舉例分析發(fā)現(xiàn)，與MM理論和Myers相比，2年期公司加權(quán)平均資本成本模型在較小的權(quán)益資本成本Ko下，WACC2更接近于含公司所得稅MM理論的公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCt，而在較大的權(quán)益資本成本 Ko下，WACC2更接近于Myers所建立的1年期公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC1。

七、含所得稅加權(quán)平均資本成本模型研究評述及展望

綜上，20世紀(jì)40年代以來，西方學(xué)界在研究公司資本結(jié)構(gòu)理論過程中，比較重視公司資本成本的估算研究，公司加權(quán)平均資本成本作為反映公司各種融資來源及成本的公司總資本成本，受到美、英、澳、德等西方國家學(xué)者的重視。早在20世紀(jì)中葉，學(xué)界對于公司加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系便形成了負(fù)相關(guān)、無關(guān)及U形函數(shù)關(guān)系的傳統(tǒng)觀點;MM理論的創(chuàng)立成為學(xué)界研究資本成本的典范，特別是1963年含公司所得稅MM理論所提出的含公司所得稅的加權(quán)平均資本成本模型，它作為估算公司資本成本的經(jīng)典方法，不僅在主流財務(wù)學(xué)教科書中廣泛存在，而且也作為實證研究資本成本的典型估算方法。

然而，縱觀20世紀(jì)70年代后西方學(xué)界對公司加權(quán)平均資本成本模型的研究，一方面，研究者開始考慮所得稅稅制整體對公司加權(quán)平均資本成本的影響，Miller模型把個人所得稅引入到權(quán)益資本成本模型中，從而，在非均衡所得稅稅制條件下，公司加權(quán)平均資本成本受到個人所得稅的影響;20世紀(jì)90年代，Taggart(1991)、Officer(1994)、Monkhouse(1996)均根據(jù)各自國家不同所得稅稅制特點，構(gòu)建了不同財務(wù)條件下的含公司所得稅、個人所得稅的加權(quán)平均資本成本模型;進入21世紀(jì)后，Wolfgang Schultze(2004)、Dempsey，Partington(2008)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流、MM理論以及總現(xiàn)金流方法構(gòu)建了德國、澳大利亞國家不同財務(wù)政策條件的加權(quán)平均資本成本。另一方面，研究者從放松MM理論的假設(shè)條件下，來研究公司加權(quán)平均資本成本，如2010年以后，Peter Brusov等(2011)構(gòu)建了有限期條件下的公司加權(quán)平均資本成本模型，指出含稅MM加權(quán)平均資本成本的局限性。應(yīng)該提出，我國理論界缺乏加權(quán)平均資本成本理論的研究，截止到目前，僅杜鵑，魏嶷(2005)借鑒Dempsey含個人所得稅的股票價值模型，構(gòu)建了含個人所得稅的加權(quán)平均資本成本模型，但杜鵑，魏嶷(2005)的個人所得稅加權(quán)平均資本成本模型并沒有得到國內(nèi)學(xué)術(shù)界的重視，理論界在估算公司資本成本時，幾乎都采用MM理論含公司所得稅的加權(quán)平均資本成本模型，關(guān)于我國所得稅稅制特點對公司加權(quán)平均資本成本的影響并沒有得到應(yīng)有的重視。然而，個人所得稅、所得稅稅制特點以及財務(wù)政策作為公司加權(quán)平均資本成本的重要影響因素已被西方學(xué)界廣泛證明?；?1世紀(jì)我國所得稅的變革，構(gòu)建適合我國所得稅稅制特點的公司加權(quán)平均資本成本模型，是我國理論界今后開展資本成本實證研究的理論前提、基礎(chǔ)，應(yīng)引起我國財務(wù)理論與實務(wù)界的重視。

①蒂姆·奧吉爾(Tim Ogier)、約翰·拉格曼(John Rugman)、魯辛達(dá)·斯派塞(Lucinda Spicer)著，宋云玲、紀(jì)新偉、楊麗君譯:《資本成本:為企業(yè)更好的財務(wù)決策提供指南》，經(jīng)濟管理出版社2005年版。

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⑤彼得·紐曼等著，胡堅等譯:《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2000年版，第470頁。

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