中美貨幣供應(yīng)量與社會融資總量對比分析及啟示

馮 波

（中國人民淄博市中心支行，山東 淄博 255000）

一、中美貨幣供應(yīng)量變化情況的對比分析

在金融危機席卷全球經(jīng)濟的格局下，世界各主要經(jīng)濟體均實施了不同程度的寬松貨幣政策，力圖以貨幣政策挽救危機并推動經(jīng)濟的復(fù)蘇。美國多次連推QE（量化寬松政策），歐洲央行有無限制購債計劃，日本央行推出超量化寬松政策，包括無限制資產(chǎn)購買及上調(diào)通脹目標(biāo)值2%等。同期，我國貨幣供給也發(fā)生了明顯的變化。分析貨幣供應(yīng)波動的效應(yīng)和趨勢，正確看待和科學(xué)調(diào)控貨幣供應(yīng)量，以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要，成為一個有現(xiàn)實指導(dǎo)意義的研究課題。為此，我們選取了中美10年來（2004—2013）的貨幣供應(yīng)量情況進行了對比分析。

（一）中美M2增長情況對比

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2008年金融危機后，在適度寬松貨幣政策背景下，我國貨幣供應(yīng)量增速快速提高，2009年M2增速達到27.68%，2010年之后，增速逐步回落，至2013年末，M2同比增速降至13.6%。截至2013年末，中國M2余額達到人民幣110.65萬億元，居世界第一，接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，是同期美國的1.6倍，比整個歐元區(qū)的M2（約77.89萬億元人民幣）多出不止一個英國全年的供應(yīng)量（2013年末約為20.92萬億元人民幣）。

美國聯(lián)邦儲備委員會在貨幣管理上同時關(guān)注M1和M2。20世紀(jì)60年代以來，該國M2由3153億美元擴大到2012年的11.06萬億美元，增長35倍，年均增速7.08%。從該國各層次貨幣供應(yīng)量同比增速看，1984年之前，美國M1和M2增速相對穩(wěn)定，增幅呈緩慢上漲趨勢；之后M1波動幅度加大，M2仍保持相對穩(wěn)定，兩者增速均呈現(xiàn)總體下滑走勢。2008年美國次貸危機引發(fā)金融危機后，在美聯(lián)儲寬松貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速加快，但從數(shù)據(jù)看，2008年以來，美國M2年同比增速仍未超過10%，M1增速加快，2008—2013年的增長率分別達到17.04%、5.63%、8.52%、17.98%、13.19%、8.09%，達到了20世紀(jì)60年代以來的歷史高點。這一時期美國M1增速高源于美國的定向?qū)捤韶泿耪?，美?lián)儲投放貨幣主要用于購買相關(guān)資產(chǎn)支持證券，貨幣直接流向M1。

（二）中美M2/GDP對比分析

“M2/GDP”通常被用來度量一國的貨幣超發(fā)程度，一般而言，該比值越大，貨幣超發(fā)越嚴(yán)重。中國2013年GDP達到56.88萬億，M2與GDP的比例再度創(chuàng)下歷史新高，達到1.94倍。近10年來中國M2總量增長近6倍，年平均增長率約為17.5%，超過GDP增速與CPI之和約6個百分點。

從美國的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，其貨幣供應(yīng)量尤其是M2增幅波動與GDP增幅走勢相對一致（貨幣指標(biāo)是GDP的先行指標(biāo)，從美國的情況看，GDP指標(biāo)波動滯后貨幣指標(biāo)約1年）。M2/GDP的比值在2008年之后迅速提高，由2007年的53.28%提高到2011年的63%，但均低于1。

從世界銀行提供的截至2011年的數(shù)據(jù)來看，該比例全球平均為126%，中國為180%，處于世界第10，美國63%位于第29名。也即中國1元錢的貨幣供應(yīng)，只撬動了不到5毛錢的GDP；而美國，1美元拉動最少1.5美元的GDP。

（三）中美貨幣供應(yīng)量之間的差別

我國貨幣系統(tǒng)是以M0、M1、M2為框架的體系。其中：M0為流通中現(xiàn)金；M1=M0+非金融性公司的活期存款；M2=M1+非金融性公司的定期存款+儲蓄存款+其他存款。我們沿用多年的貨幣供應(yīng)量管理體系是模仿自美國等西方國家，但這一來源于西方貨幣銀行理論體系的系統(tǒng)，并不能真實準(zhǔn)確地反映我國貨幣供給的效率和效用。

一是如果同樣以M2的視角審視中美貨幣供應(yīng)量，在同等規(guī)模下，美國貨幣供應(yīng)相對于經(jīng)濟對貨幣的需求是充足且高效的，而基于中國國情，就會出現(xiàn)嚴(yán)重的貨幣短缺，這就是我國貨幣供應(yīng)量超GDP總量近3倍的重要原因。以中美兩國的貨幣統(tǒng)計系統(tǒng)為例，若M1數(shù)值相同，則美國有實際經(jīng)濟意義的現(xiàn)鈔就是M1，而中國有實際經(jīng)濟意義的現(xiàn)鈔則要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于M1。造成這個差別的原因在于，中國的支票不能直接兌換成現(xiàn)鈔，盡管它是貨幣。再比如在M2項目下，若M2相同，則中國的儲蓄額很大，但流通的、有實際經(jīng)濟意義的貨幣卻很少，因為中國的M2被高額儲蓄占掉了，而美國卻幾乎全部是M1（美國儲蓄率很低），即絕大部分是現(xiàn)鈔，市場有經(jīng)濟意義的貨幣充足。美國的儲蓄率很低并不意味著美國人不儲蓄，而是這些貨幣存量不體現(xiàn)在M2所包含的儲蓄項目下，而是在美國高度發(fā)達的投融資體系的作用下，這些貨幣存量更多地反映在M1項下。

二是從便于統(tǒng)計和調(diào)控印鈔數(shù)量及觀測經(jīng)濟動向方面看，美國貨幣層次劃分更清晰和有效率。因為，在美國的貨幣體系中，支票有大額和一般額度，這才是區(qū)分M1和M2的關(guān)鍵。大額交易主要發(fā)生在大型公司之間和投資性交易。當(dāng)貨幣總量以M1出現(xiàn)，則消費和終端市場活躍；以M2出現(xiàn)，則投資和中間市場活躍。美聯(lián)儲和各商業(yè)銀行可以據(jù)此判定應(yīng)如何實施貨幣政策。M2過高而M1過低，表明投資過熱、需求不旺，有危機風(fēng)險；M1過高而M2過低，表明需求強勁、投資不足，有漲價風(fēng)險。這樣的貨幣層次劃分十分清晰和有效率。

三是西方經(jīng)濟社會中貨幣管理體系的建立是基于其長期的經(jīng)濟環(huán)境和市場實踐的科學(xué)體系，并不完全適用于中國。分析我國貨幣供應(yīng)總量、結(jié)構(gòu)、波動原因和指標(biāo)聯(lián)系，完全套用西方貨幣理論是不相適應(yīng)的，也是不符合邏輯常理的。我國經(jīng)濟發(fā)展的方式、結(jié)構(gòu)和國情因素，是其他國家所不能簡單比較的。將看似相同的指標(biāo)體系比較而產(chǎn)生的結(jié)果往往是不準(zhǔn)確和不科學(xué)的，因此，分析我國貨幣供應(yīng)量問題，需要從我國的國情實際出發(fā)，擺脫簡單比較的慣性思維，關(guān)注但不過分關(guān)注總量分析，將更多的精力放到貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)、波動的內(nèi)部成因、外部效應(yīng)等方面，更為科學(xué)地認(rèn)識問題，找到解決方案和路徑。

大量的貨幣投放在解決市場流動性和債務(wù)危機、促進經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展的同時，也在積累著越來越多的問題，在全球一體化的格局下，大規(guī)模的集中貨幣投放對不同經(jīng)濟領(lǐng)域的資產(chǎn)、物價、匯率以至經(jīng)濟復(fù)蘇和就業(yè)增長等產(chǎn)生著許多不可預(yù)知的沖擊，金融風(fēng)險也不斷放大，以超發(fā)貨幣推動經(jīng)濟發(fā)展的方式不可持續(xù)。

二、中美社會融資總量變化情況及結(jié)構(gòu)差異比較

（一）我國社會融資總量及結(jié)構(gòu)變化

隨著我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）指標(biāo)效用的減弱，人民銀行提出了社會融資規(guī)模的概念。通過觀察社會融資總量，能夠更為準(zhǔn)確地分析國內(nèi)社會融資的結(jié)構(gòu)變化，判斷有效貨幣需求的變動走勢，進而分析研判宏觀經(jīng)濟走勢。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2013年國內(nèi)全社會融資總量達到17.29萬億元，比2012年末增加1.53萬億元，增長9.69%。從我國社會融資總量統(tǒng)計的最早起點2002年算起，至2013年末，全國社會融資總量增加了8.6倍，年平均增長率達到21.6%。

從結(jié)構(gòu)看，通過銀行體系間接融資的占比在快速下降，2013年末，新增人民幣貸款、外幣貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款占新增全社會融資總量的比重為74%，比2002年下降了19.2個百分點。其中新增人民幣貸款、新增外幣貸款占比分別為51.4%、3.4%，分別較2002年下降了40.5個和0.2個百分點；委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票占比分別為14.7%和4.5%，分別比2002年提高了13.7個和7.8個百分點。

從資本市場看，2013年末，企業(yè)新增債券融資和股票融資占比合計達到11.7%，較2002年增加6.8個百分點，其中債券融資占比穩(wěn)步提高，特別是2008年以來企業(yè)發(fā)債數(shù)量明顯增加，企業(yè)債新增占比由2007年的3.8%迅速提高到2008年的7.9%，至2012年達到近年來的高點，全年新增企業(yè)債融資額占社會融資總量的比重達到14.3%，2013年占比為10.4%，成為除銀行信貸之外的第二大融資渠道。從企業(yè)股權(quán)融資情況看，2002年以來，企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資占比始終沒有較大提高，12年間除了2007年新增股權(quán)融資占比一度達到7.3%的高點外，其余時間均徘徊在[1.1%，4.8%]區(qū)間內(nèi)，2013年為1.3%，是2002年以來的次低點。

另外，信托貸款、小額貸款公司貸款、融資租賃等新型融資方式規(guī)模迅速擴大，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，新增信托貸款融資占比由2006年的1.9%上升到2013年的10.7%，7年間提高5倍之多，小貸公司貸款類社會融資新增占比在2013年末也達到1.31%，略高于企業(yè)當(dāng)年境內(nèi)新增股權(quán)融資額。

總體來看，全社會融資規(guī)模在穩(wěn)定增長的同時，國內(nèi)融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著深刻變革，直接融資比重穩(wěn)步提高，銀行信貸在社會融資總額中的比重逐步降低。即使在這些融資方式的內(nèi)部，也存在著結(jié)構(gòu)性的變化和趨勢，銀行體系中銀行承兌匯票、委托貸款等更具靈活性的新興融資產(chǎn)品受到青睞，新增占比迅速提高；企業(yè)債券融資異軍突起，發(fā)展速度已領(lǐng)先于股權(quán)融資，而股權(quán)市場的結(jié)構(gòu)性改革尚未全面展開，其固有的諸多內(nèi)在矛盾和問題也制約了股權(quán)市場融資作用的發(fā)揮。

（二）中美社會融資總量和結(jié)構(gòu)比較

從可獲得的數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，2013年末美國國內(nèi)債券總額及股票市值合計58.55萬億美元，銀行信貸總額10.13萬億美元，直接融資總額是間接融資的5.78倍。而我國2013年末全部債券市場規(guī)模與股票市值合計48.11萬億人民幣，金融機構(gòu)本外幣貸款余額為71.9萬億，直接融資總額僅是間接融資的67%。

從不同融資渠道的結(jié)構(gòu)占比變化看，2013年，美國當(dāng)年銀行信貸、各類企業(yè)債券和股權(quán)融資新增額分別為0.16萬億美元、6.38萬億美元和1.53萬億美元，占比分別為1.98%、79.06%和18.96%。以美國為代表，大部分社會融資需求通過股權(quán)和債券發(fā)行方式實現(xiàn)。

不難看出，發(fā)達經(jīng)濟體以直接融資為主，市場渠道發(fā)揮主導(dǎo)作用；而我國是以銀行體系的間接融資為主，商業(yè)銀行的利差觀念、信用定價等行為模式會直接作用于市場，這些非市場化的因素在干擾著市場機制發(fā)揮必要的作用。

當(dāng)然，大家也都能注意到，中國社會融資結(jié)構(gòu)近年來已在逐步改善，而且近期有加速跡象。近年來國內(nèi)社會融資結(jié)構(gòu)的改善，主要源于“一控一升”，即人民幣新增貸款規(guī)模得到有效控制，信用債和信托規(guī)模大幅攀升。在推進社會融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，直接融資特別是信用債券市場和多層次股權(quán)市場的發(fā)展尤其重要。至2013年末，美國、中國債券市場規(guī)模分別是GDP總量的大約2.37倍和0.41倍，而美國、中國股權(quán)市場市值則分別是GDP總量的1.11倍和0.42倍，足見我國債券和股權(quán)市場的發(fā)展空間之大。

（三）結(jié)論

推動債券市場和股權(quán)市場為代表的資本市場發(fā)展，能有效發(fā)現(xiàn)價格，從而進一步向利率市場化目標(biāo)邁進；能拓寬企業(yè)融資渠道，助推企業(yè)走出去，進而推動人民幣國際化；能在大企業(yè)走向市場后，促使信貸資源向中小企業(yè)自然傾斜；能發(fā)掘資源配置、財富成長潛力，促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，降低整個金融體系的風(fēng)險。

三、M2與社會融資總量的關(guān)系分析

實際上，無論是對貨幣供應(yīng)量M2的調(diào)控還是對社會融資總量的監(jiān)測，其根本目的還在于通過對中介目標(biāo)的管控來達到宏觀經(jīng)濟調(diào)控的最終目標(biāo)。從央行的角度看，正確制定和實施貨幣政策，必須同時把握貨幣投放渠道和貨幣總量兩個標(biāo)準(zhǔn)，因此，貨幣政策的直接目標(biāo)或稱中介目標(biāo)，必須是調(diào)節(jié)貨幣投放總量和投放節(jié)奏。中美M2和社會融資總量的差異，與中美融資結(jié)構(gòu)的差異性緊密關(guān)聯(lián)。

從目前社會融資總量指標(biāo)的構(gòu)成看，主要包括直接融資和間接融資。各類市場渠道的直接融資盡管可以改變?nèi)鐣Y金的配置，但都不會創(chuàng)造新的貨幣投放。所以說，直接融資更多涉及的是資金在不同經(jīng)濟主體間的分配，并不擴大貨幣總量。而以銀行信貸為主的間接融資卻能夠通過貨幣創(chuàng)造影響市場總體流動性。一般來講，只有銀行貸款等間接融資才會增加貨幣投放，而直接融資則不會。所以，顯然一國經(jīng)濟中社會融資結(jié)構(gòu)的差別對貨幣供應(yīng)量的影響是巨大的，中美融資結(jié)構(gòu)的差異決定了美國在既有的以直接融資為主的社會融資總量下，經(jīng)濟社會對貨幣的需求大大降低，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)總量以及貨幣與經(jīng)濟總量的比值都遠(yuǎn)低于中國。

從我國來看，納入貨幣政策調(diào)控的貨幣供應(yīng)量，應(yīng)該是最廣義的貨幣總量?，F(xiàn)行的社會貨幣總量（M2）指標(biāo)，包括了全社會流通中現(xiàn)金和企事業(yè)單位等全部非金融性公司的存款以及居民個人的全部存款。因為無論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現(xiàn)為M0或者存款，所以M2是反映一定時點社會貨幣總量最全面和最準(zhǔn)確的指標(biāo)。但如前所述，如果僅觀測和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，是難以有效發(fā)揮對經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用的。隨著我國金融的發(fā)展，間接融資的渠道或方式也在不斷豐富，原有銀行體系信貸增量指標(biāo)與全社會經(jīng)濟總量指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度在逐步下降，同時也難以準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性貨幣需求。我國央行把各種實際上屬于間接融資的貨幣投放都甄別出來，將人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、代客理財及資金信托產(chǎn)品資金運用（貸款部分）、銀行承兌匯票等廣義間接融資與全社會直接融資合并，提出社會融資總量的概念，并將其納入貨幣政策的觀測性指標(biāo)，即對前述問題的有益探索。

綜上所述，社會貨幣總量和社會融資總量是兩個并不相同的概念，兩者相互聯(lián)系，相互作用。貨幣供應(yīng)量的體系相對科學(xué)完整，但隨著我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控從總量調(diào)控向總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重的方向轉(zhuǎn)變之時，貨幣指標(biāo)的作用凸顯不足。社會融資總量作為我國央行的嘗試性探索，旨在解決增量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)指標(biāo)觀測問題，但也仍存在如何擴大統(tǒng)計廣度、嚴(yán)格統(tǒng)計規(guī)范性、避免重復(fù)統(tǒng)計等問題，還需進一步在實踐中研究完善。

四、啟示

通過對比中美兩國貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模情況，結(jié)合兩國經(jīng)濟金融發(fā)展的經(jīng)驗和問題，可得出以下啟示：

（一）以超發(fā)貨幣推動經(jīng)濟金融復(fù)蘇的方式不可持續(xù)

大量的貨幣投放在解決市場流動性和債務(wù)危機、促進經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展的同時，也在積累著越來越多的問題。在全球一體化的格局下，大規(guī)模的集中貨幣投放對不同經(jīng)濟領(lǐng)域的資產(chǎn)、物價、匯率以至經(jīng)濟復(fù)蘇和就業(yè)增長等產(chǎn)生著許多不可預(yù)知的沖擊，金融風(fēng)險也不斷放大，最終會引發(fā)資產(chǎn)泡沫。

（二）以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)引領(lǐng)經(jīng)濟金融轉(zhuǎn)型是必由之路

未來金融業(yè)改革的重點是積極推動金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，建立多層次融資體系，推動金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，加強市場制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善市場運行機制，逐步形成層次合理、功能互補的金融市場體系，更好地為實體經(jīng)濟的發(fā)展服務(wù)。

（三）正確處理好直接融資與間接融資的關(guān)系是融資結(jié)構(gòu)改善的重點

一是直接融資與間接融資緊密聯(lián)系。間接融資支持著直接融資的發(fā)展，銀行是金融市場上最主要的參與者，通過發(fā)行金融債券和股票在市場上籌資，通過購買證券和直接投資于企業(yè)向市場提供資金，對券商融通資金，開展商業(yè)匯票承兌與貼現(xiàn)，為整個市場運作提供交易清算服務(wù)。直接融資促進了間接融資的發(fā)展，靈活多樣的投資工具不但為銀行資產(chǎn)運用提供了場所，而且吸收存款增加。二是發(fā)展直接融資不是取代間接融資，兩者關(guān)系相互促進。從資金需求方來看，其微觀主體企業(yè)的融資順序是先債務(wù)融資后股權(quán)融資，再間接融資，但在成熟的市場中，股票融資面臨分紅壓力，所籌得資本金因動用決策須經(jīng)股東同意而缺乏流動性，而債務(wù)融資的成本略高于銀行間接融資，所以不能完全排除間接融資；從資金供給來看，除了政府、企業(yè)為了應(yīng)對支付需要在銀行存有相當(dāng)數(shù)量的資金外，企業(yè)資金為了保持流動性也要存入一部分，公眾為了資金安全也要存入一部分，在可預(yù)見的時期內(nèi)，間接融資的主體地位不會動搖。我國直接融資發(fā)展處于量的擴張階段，到了一定階段后，要注意質(zhì)的改善，就是規(guī)范發(fā)展。目前直接融資發(fā)展面臨的突出問題是質(zhì)的問題，企業(yè)債發(fā)行控制過度、交易停滯；股票市場主體不成熟，關(guān)鍵就是政府干預(yù)過多。要發(fā)揮市場力量，建立多層次的融資體系，保證投融資主體可以在市場中自由選擇。

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