中國(guó)資本市場(chǎng)上存在應(yīng)計(jì)異象嗎？

孫 明，許靚靜，葉 桐

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽開源路橋有限責(zé)任公司，安徽 合肥 230031）

1 引言

近幾十年來學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上存在各種“異象”，如規(guī)模異象，反轉(zhuǎn)策略異象，市盈率異象等，而這些“異象”的存在質(zhì)疑了作為資本市場(chǎng)研究的重要理論基礎(chǔ)的有效市場(chǎng)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型，各種“異象”中，應(yīng)計(jì)異象是近年來學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)①.應(yīng)計(jì)異象最早是由Sloan(1996)發(fā)現(xiàn)的，所謂應(yīng)計(jì)異象，就是盈余的應(yīng)計(jì)部分持續(xù)性與現(xiàn)金流部分的持續(xù)性不對(duì)稱，前者的持續(xù)性要明顯低于后者，市場(chǎng)并不能有效識(shí)別出兩者的差異，高估會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)低估現(xiàn)金流，而投資者能夠通過買入低應(yīng)計(jì)的股票，賣出高應(yīng)計(jì)的股票，來賺取超額回報(bào).

2 文獻(xiàn)綜述

從Ball和Brown開始會(huì)計(jì)盈余在股票定價(jià)中的作用一直是學(xué)術(shù)研究的重要問題，不少研究將視角轉(zhuǎn)向盈余的各個(gè)組成部分.Sloan(1996)[1]首先提出了應(yīng)計(jì)異象，通過檢驗(yàn)盈余的應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流部分的持續(xù)性以及市場(chǎng)對(duì)應(yīng)計(jì)部分的定價(jià)問題，發(fā)現(xiàn)投資者可以通過對(duì)這種會(huì)計(jì)信息的理解構(gòu)造投資組合在未來能夠獲得10%左右的超額回報(bào)，Sloan的研究開辟了資本市場(chǎng)異象研究的一個(gè)全新領(lǐng)域.對(duì)于應(yīng)計(jì)異象的成因，許多學(xué)者也進(jìn)行了探討.Hirshleifer和Teoh(2006)從投資者對(duì)盈余和盈余組成部分關(guān)注程度的角度對(duì)應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行解釋[2].而應(yīng)計(jì)異象是不是只有美國(guó)存在呢，部分學(xué)者對(duì)應(yīng)計(jì)異象是否是國(guó)際現(xiàn)象進(jìn)行了研究.LaFond（2005）通過研究17個(gè)國(guó)家的1989年－2003年公司的應(yīng)計(jì)異象情況，并進(jìn)行了回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)這17個(gè)國(guó)家中有88%的比例存在應(yīng)計(jì)異象，由此作者認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象是一個(gè)普遍存在的全球性的現(xiàn)象[3].國(guó)內(nèi)也有學(xué)者開始研究應(yīng)計(jì)異象，但是結(jié)果存在很大差異.劉云中(2003)、李遠(yuǎn)鵬和牛建軍(2007)等學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本資本市場(chǎng)不存在應(yīng)計(jì)異象，宋云玲和李志文（2009）、樊行健，劉浩，郭文博(2009)趙宇凌(2010）等學(xué)者則持相反觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象[4-8].到底我國(guó)是否存在應(yīng)計(jì)異象是本文研究的主要目的.

盈余持續(xù)性經(jīng)常被用來衡量企業(yè)的盈余質(zhì)量情況，從投資者的角度來說也是其進(jìn)行投資決策的一個(gè)非常重要的參考指標(biāo)，主要體現(xiàn)了決策有用性.而盈余包括現(xiàn)金流部分和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)部分，而應(yīng)計(jì)異象的存在一方面就是由于應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性②，因此我們提出：

假設(shè)H1：盈余的不同組成部分持續(xù)性方面上存在差別，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性.

Sloan1996年的研究，通過對(duì)30年的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，按照會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)大小構(gòu)造投資組合，發(fā)現(xiàn)可以獲得正的超額回報(bào)，套利收益在10%左右，證明了美國(guó)市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象.因此我們提出：

假設(shè)H2：買入低應(yīng)計(jì)公司股票賣出高應(yīng)計(jì)公司股票可獲得的超額收益為正.

3 變量定義、樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

我們主要參考Collins(2000)[9]對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的計(jì)算方法，Earnings以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為其計(jì)量指標(biāo)，CFO是當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量，用當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量的差額作為當(dāng)期會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì).同時(shí)本文對(duì)上式三個(gè)變量全部進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將三個(gè)變量都除以平均總資產(chǎn)以消除規(guī)模效應(yīng)和異方差效應(yīng).本文對(duì)所有樣本股票的超額收益率和累計(jì)超額收益率的計(jì)算采用市場(chǎng)規(guī)模調(diào)整法.

表3-1 變量定義

我們選取2005年至2010年期間的滬深兩市所有A股股票作為初選樣本.由于需要未來一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所以我們所需要的樣本選取2005-2011年的財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)，股票的月回報(bào)率數(shù)據(jù)的時(shí)間開始于2006年5月，止于2012年4月.首先我們從數(shù)據(jù)庫中剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)以及ST股，獲得最初觀測(cè)值是7938個(gè)，同時(shí)我們剔除有以下情況的數(shù)據(jù)：上市不足一年的公司；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或股價(jià)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特殊性因此本文還剔除創(chuàng)業(yè)板上市的公司股票.經(jīng)過上述程序，我們最后獲得7536個(gè)樣本和年度觀測(cè)值本文對(duì)所有主變量的值都進(jìn)行了winsorize處理，對(duì)于小于1%分位數(shù)的變量，令其值等于1%分位數(shù)的值，對(duì)于大于99%分位數(shù)的變量令其值等于99%分位數(shù)值.

我們把六年的樣本混合在一起，作為總體樣本，并對(duì)分年度樣本和總體按會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)大小分成十組，下表是對(duì)各變量的總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.

表3-2 盈余及其組成部分以及超額收益描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖3-1

圖3-1描繪的是現(xiàn)金流（CFO）、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)（ACC）、累計(jì)超額收益（AAR）在各年份的均值分布情況，由上圖我們可以直觀地看出現(xiàn)金流的均值都是大于零的，而會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和累計(jì)超額收益在大部分年份都是小于零的，并且可以觀察到現(xiàn)金流的均值在各年份的分布比較平穩(wěn)，而會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的分布波動(dòng)相對(duì)較大一些.

應(yīng)計(jì)異象的存在表明累計(jì)超額收益與會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，按照會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)大小構(gòu)造的投資組合可以獲得正的超額回報(bào)，郭文博（2009）[10]也認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象反映出會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和未來股票收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.因此為了要弄清楚我國(guó)資本市場(chǎng)是否存在應(yīng)計(jì)異象，首先我們要觀察我國(guó)資本市場(chǎng)上累計(jì)超額收益與會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

圖3-2

我們對(duì)總體樣本按會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)大小分成等樣本的十組，然后觀察累計(jì)超額收益和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的均值變化情況，從圖3-2我們可以直觀看出會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)隨著組別的變大而不斷變大，而累計(jì)超額收益的情況則剛好相反，因此我們初步判斷會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)與累計(jì)超額收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 對(duì)H1的檢驗(yàn)

檢驗(yàn)的回歸模型

這個(gè)模型檢驗(yàn)盈余的不同組成部分對(duì)未來盈余的預(yù)測(cè)能力，即比較應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流部分在未來盈余預(yù)測(cè)能力方面的差別.如果存在γ1<γ2就可得出應(yīng)計(jì)部分的預(yù)測(cè)能力低于現(xiàn)金流部分的預(yù)測(cè)能力.

在表4-1的混合樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，γ1和γ2都是大于零的，說明會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流都具有盈余持續(xù)性，并且我們對(duì)現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的預(yù)測(cè)能力的差別進(jìn)行了Wald檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的預(yù)測(cè)能力低于現(xiàn)金流，并且這種差異是顯著的.這與Sloan、宋云玲等（2009）、樊行健等(2009)等學(xué)者的研究結(jié)果一致.H1假設(shè)得到驗(yàn)證即盈余的不同組成部分持續(xù)性方面上存在差別，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性.

4.2 對(duì)H2的檢驗(yàn)

我們仿照Sloan（1996）構(gòu)建投資組合的方法，首先對(duì)每年的樣本按照會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的大小分成十組，在年報(bào)公布后持有會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)最小的一組，同時(shí)拋出會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)最大的一組，然后觀察超額回報(bào)的變化情況.計(jì)算結(jié)果如表4-2所示：

由表4-2的計(jì)算結(jié)果可以看出，按照Sloan（1996）構(gòu)建的套利組合在2005年-2010年這六年中分別可以獲得的套利回報(bào)是：24.57%、4.49%、-2.60%、14.06%、9.34%、2.20%.本文發(fā)現(xiàn) 2005年、2006年、2008年、2009年和2010年可以獲得正的超額回報(bào)，但是各年度的超額收益的大小差異很大，最大的達(dá)到24.57%（2005年）最小的只有2.20%（2010年），這與李遠(yuǎn)鵬等（2007），郭文博（2009）的研究一致.而在 2007年按照 Sloan（1996）的套利策略則不能獲得正的超額回報(bào).在獲得正的超額回報(bào)的年度中 2005年（24.57%）、2008年（14.06%）、2009年（9.34%）的應(yīng)計(jì)異象比較明顯.從總體上而言，可以獲得6.43%的超額回報(bào)，也就是說按照Sloan的套利策略在總體樣本下可以獲得正的超額收益.下面我們還繪制了條形圖以便更直觀地觀察和分析.結(jié)果如下圖4-1所示.

表4-2 按會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)大小構(gòu)造的套利投資組合的超額回報(bào)

圖4-1

因此我們驗(yàn)證假設(shè)H2，即通過買入低應(yīng)計(jì)公司賣出高應(yīng)計(jì)公司股票在未來可以獲得正的超額收益.

5 結(jié)論

本文主要探討了我國(guó)資本市場(chǎng)上是否存在應(yīng)計(jì)異象，以及分析在不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下投資者是否會(huì)有不同表現(xiàn).本文選取2005年至2010年滬深股市A股公司樣本，通過對(duì)7536個(gè)公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)分析驗(yàn)證了本文的兩個(gè)假設(shè)，發(fā)現(xiàn)盈余的組成部分會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)以及現(xiàn)金流部分在盈余預(yù)測(cè)能力方面存在顯著的差異，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的盈余預(yù)測(cè)能力低于現(xiàn)金流部分，并且通過會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)大小構(gòu)造的投資組合可以獲得正的超額回報(bào)，證明了我國(guó)資本市場(chǎng)確實(shí)存在“應(yīng)計(jì)異象”.

應(yīng)計(jì)異象是市場(chǎng)缺乏效率的一個(gè)表現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)于歐美等國(guó)外資本市場(chǎng)而言起步較晚，雖然這幾年來我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展突飛猛進(jìn)，但是也暴露出許多問題.從市場(chǎng)制度本身而言，雖然資本市場(chǎng)有較快發(fā)展，但是我國(guó)建立的市場(chǎng)機(jī)制本身是否還能適應(yīng)這種飛速發(fā)展或者說我們建立的市場(chǎng)機(jī)制是否也在隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展而發(fā)展，這是一個(gè)值得思考的問題.投資者存在諸多非理性行為，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，正確評(píng)估自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也是非常必要的.

注 釋：

①李遠(yuǎn)鵬，牛建軍，姜國(guó)華.證券市場(chǎng)“應(yīng)計(jì)異象”研究:回顧與展望[J].會(huì)計(jì)研究，2008（1）.指出在眾多的資本市場(chǎng)“異象”中應(yīng)計(jì)異象是最近的討論熱點(diǎn)，備受全球?qū)W術(shù)界關(guān)注.

②DeFond and Park(2001)認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生是由于應(yīng)計(jì)盈余的低持續(xù)性造成的，他們通過研究發(fā)現(xiàn)異常應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性和高估價(jià)是引起應(yīng)計(jì)異常的主要原因.

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〔2〕Hirshleifer,D.,S.H.Teoh.Lim ited investor attention and stock market m isreactions to accounting information[R].W orking Paper,Ohio State University,2006.

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〔5〕L李遠(yuǎn)鵬，牛建軍.退市監(jiān)管與應(yīng)計(jì)異象[J].管理世界，2007（5）:125~132.

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〔7〕F樊行健，劉浩，郭文博.中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)計(jì)異象存在性研究—基于滬深上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)之友，2009（6）:7~9.

〔8〕趙宇凌.中國(guó)A股市場(chǎng)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)研究—基于持續(xù)觀和投資增長(zhǎng)觀的理論解釋[D].博士論文.東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2010.

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〔11〕李遠(yuǎn)鵬，牛建軍，姜國(guó)華.證券市場(chǎng)“應(yīng)計(jì)異象”研究:回顧與展望[J].會(huì)計(jì)研究，2008（1）.

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