全流通時代下中小股東權(quán)益得到保護(hù)了嗎？
——基于華麗家族大股東減持的案例研究

●中國石油天然氣集團(tuán)公司 俞 萌

全流通時代下中小股東權(quán)益得到保護(hù)了嗎？
——基于華麗家族大股東減持的案例研究

●中國石油天然氣集團(tuán)公司 俞 萌

中小股東權(quán)益保護(hù)一直都是公司治理的核心問題之一，中小股東權(quán)益的有效保護(hù)直接關(guān)系著公司的有序運(yùn)營，證券市場的穩(wěn)定，乃至國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，中小股權(quán)權(quán)益保護(hù)也一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的一個熱點(diǎn)問題。LLSV（1999，2002）曾指出，一個國家法律制度的完善程度直接影響著該國的中小股東權(quán)益保護(hù)。那么，在我國這樣一個新興的資本市場下，中小股東權(quán)益保護(hù)更成為共同關(guān)注的焦點(diǎn)。

股權(quán)分置①是我國特定歷史時期下產(chǎn)生的一個特殊現(xiàn)象，掌握了公司絕大多數(shù)股權(quán)的大股東不能上市流通，只有少部分股份可以在市場上交易、買賣。鑒于大股東與中小股東目標(biāo)函數(shù)的不一致性，加之大股東擁有的控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，大股東便通過各種方式轉(zhuǎn)移控股公司的利益，進(jìn)行隧道挖掘 （tunneling）（唐清泉等，2005），如并購 （劉峰等，2007）、增發(fā)配股等（朱云等，2009）、關(guān)聯(lián)交易（鄭建明，2007）、操縱報告盈余（Fan and Wong，2005）、支付紅利（La Porta et al.，2000），等等。股權(quán)分置改革后，隨著限售股的逐步解禁，全流通時代的到來，大股東享有了與中小股東一樣上市流通的權(quán)利。從理論上講，大股東與中小股東的利益應(yīng)趨于一致，但是，大股東為獲額外控制權(quán)收益的目標(biāo)并沒有改變，中小股東利益仍然沒有得到良好的保護(hù)（黃志忠等，2010；李增泉等，2011；吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。

國內(nèi)學(xué)者從不同角度對全流通下大股東行為、中小股東權(quán)益保護(hù)進(jìn)行研究，并通過案例指出股權(quán)分置時代下仍存在大股東利益侵占的行為，如五糧液的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易（李明珠，2010）、武鋼模式的關(guān)聯(lián)交易（劉珺，2013）、馳宏鋅鍺的高股利分配（周縣華和呂長江，2008）、鄂武商的控制權(quán)收益爭奪（陳玉罡和莫夏君，2013）、ST梅雁的大股東減持（王霞等，2013），等等。這也說明了大股東的侵占行為出現(xiàn)了一些新的特征（宋力和李寧，2011）。就筆者掌握的現(xiàn)有文獻(xiàn)資料及媒體信息來看，大股東減持行為是最為吸引大眾眼球的。一般來說，在大股東減持行為發(fā)生之前，減持公司的市值會存在正的市場財富效益，即公司整體上會表現(xiàn)出顯著的正超額收益，當(dāng)減持完成之后，便不再存在正的財富效應(yīng)?？梢哉f，大股東以極低的成本換取了高額的回報，也正是因?yàn)榇蠊蓶|的減持，才使公司股票價格在減持后下降，損害了中小股東的利益。這是因?yàn)榇蠊蓶|減持往往會向社會傳遞一種不好的消息，讓公眾認(rèn)為是公司的估值偏高或前景不佳才造成大股東減持（朱茶芬等，2011）。

基于此，本文擬解析全流通時代下中小股東權(quán)益是否得到了有效保護(hù)，并選擇了華麗家族這一典型案例，與其他公司大股東“細(xì)水長流”式的減持方式不同，這家公司自2011年7月限售股解禁后，至2013年1月，在短短不到2年的時間之內(nèi)，其大股東南江集團(tuán)的持股比例便從55.83%陡降至6.50%②，減持幅度近45%，可謂之大。是什么原因造成了這種結(jié)果呢？筆者希冀通過對該案例的研究，為全流通時代下規(guī)范大股東行為，保護(hù)中小股東權(quán)益進(jìn)行有益的探索。

一、案例概況

（一）華麗家族公司簡介。華麗家族股份有限公司（上海證券交易所股票代碼：600503），是上海著名房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)之一，擁有國家建設(shè)部頒發(fā)的一級開發(fā)資質(zhì)，2010年獲上海市著名商標(biāo)。華麗家族的前身為上海華麗家族房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，公司成立于2001年1月，由上海南江企業(yè)發(fā)展有限公司（南江集團(tuán)的前身）和四位自然人投資設(shè)立，注冊資本為人民幣5 000萬元。2004年6月，經(jīng)公司股東會審議通過并經(jīng)上海市工商行政管理局批準(zhǔn)，上海華麗家族房地產(chǎn)開發(fā)有限公司變更公司名稱為上海華麗家族（集團(tuán)）有限公司。2008年6月，新智科技股份有限公司完成了資產(chǎn)負(fù)債整體出售暨以新增股份吸收合并上海華麗家族（集團(tuán)）有限公司重大重組事宜，并將新智科技股份有限公司更名為華麗家族股份有限公司，從而實(shí)現(xiàn)華麗家族的間接上市。

公司以地產(chǎn)開發(fā)為核心業(yè)務(wù)，同時涉足建筑裝飾（國家一級資質(zhì)）、綠化環(huán)保等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，并正在拓展商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)。目前正積極開辟第二主業(yè)、涉及金融投資、生物制藥、新能源、節(jié)能環(huán)保等股權(quán)運(yùn)作投資，從而逐步培育公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

（二）控股股東與實(shí)際控制人。華麗家族通過定向增發(fā)的方式于2008年6月上市成功，其實(shí)質(zhì)上是借殼（新智科技）上市。圖1反映了公司在上市之初，與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系。從圖1中可以看出，公司的第一大股東為上海南江集團(tuán)有限公司（下文簡稱“南江集團(tuán)”），擁有公司股權(quán)比例達(dá)到了55.83%，屬絕對控股。南江集團(tuán)由王偉林夫婦持有，其中，王偉林持股90%，劉雅娟持股10%，足以見得王偉林是公司的實(shí)際控制人。此外，筆者在查閱公司2009—2013年年報后發(fā)現(xiàn)，南江集團(tuán)依然是公司的第一大股東，王偉林依然是實(shí)際控制人，但是，南江集團(tuán)的持股份額在逐步減少，由因篇幅受限，此處略去相關(guān)圖表的列示。

圖1 公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系圖（2008年）

（三）大股東減持進(jìn)程。華麗家族自2008年6月上市成功后，其第一大股東南江集團(tuán)所持股份也于3年后，即2011年7月16日得到解禁，南江集團(tuán)股份在解禁之時的股份為397501425股，約占公司總股份的55.83%。然而，令人意想不到的是，自華麗家族的限售股解禁的3天之后，大股東便開始了極為快速、瘋狂的減持之旅。從2011年7月19日到2013年1月24日，公司共發(fā)布了15份減持公告，其中，12份是關(guān)于公司大股東減持公司股份的公告。表1和表2列示了公司實(shí)際控制人王偉林控股的兩家公司的減持情況表。綜合表1和表2，公司大股東南江集團(tuán)及其一致行動人皙哲投資③自2011年7月19日至2013年1月24日止，減持股份竟高達(dá)50%。具體來看：（1）南江集團(tuán)從55.83%的持股份額，下降至6.5%的股份，然而，即使南江集團(tuán)經(jīng)歷了一系列的減持，在持股比例僅剩6.5%的情況下，其仍然是公司的第一大股東（第二大股東曾志鋒持股5.91%）；（2）皙哲投資在成立不到1年的時間之內(nèi)，減持了其擁有19.83%的全部股份，減持速度可謂之迅猛；（3）在減持的過程中，成交價格也在不斷下降，但仍高于其原始股的價格，據(jù)統(tǒng)計，公司大股東套現(xiàn)共計32.02億元，華麗家族實(shí)際控制人王偉林的套現(xiàn)力度可見一斑。

表1 南江集團(tuán)減持情況表

表2 皙哲投資減持情況表

二、中小股東權(quán)益影響分析

一些國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，擁有最終控制權(quán)的大股東可能會通過“隧道挖掘”等方式掏空上市公司，進(jìn)而對中小股東權(quán)益進(jìn)行損害 （Johnson，2000；La Porta et al.，2012；Shleifer，2000）。唐清泉等（2005）、鄭建明等（2007）和劉峰等（2007）的研究均證實(shí)了我國上市公司中的大股東也存在著隧道挖掘的行為。在該案例中，大股東的持股比例從55.83%降至6.5%，套現(xiàn)共計32.02億元。那么，32億元對于華麗家族意味著什么？按市值來計算，華麗家族目前的總市值為52.85億元，32億元約占61%。在此情形之下，中小股東權(quán)益的權(quán)益會怎樣呢？

（一）基于股價的分析。一般而言，股價可以較為客觀地反映公司的運(yùn)營狀況，市場中的廣大投資者可以憑借股票價格及其變化對公司的發(fā)展趨勢進(jìn)行初步分析和判斷，圖2是華麗家族近3年的股價日K線圖④。

圖2 華麗家族近3年股價日K線圖

從圖2中可以看出，公司的股價呈一路下滑的態(tài)勢，從2011年4月6日的25.39元/股降至2014年4月2日的3.48元/股，股價跌了8倍之多。但是，即便股價下跌的很嚴(yán)重，大股東依然賺夠了錢。結(jié)合表1和表2可知，公司大股東第一次減持時的成交價是19.67元，在減持了3次之后，股價再沒有超過10元，此后的成交價不斷下降。可見，股價的大幅度“跳水”與大股東不斷大手筆減持是同步的。

當(dāng)股價下跌，大股東不但不向公司輸送利益，反而頻頻減持，足見大股東南江集團(tuán)，或是王偉林夫婦的掏空公司資源并棄殼的意圖。因此，股價的不斷下跌，背后暗含的卻是對中小股東的掠奪。

（二）基于財務(wù)指標(biāo)的判斷。投資者在持有某家公司股票時，都會關(guān)注某家公司的財務(wù)狀況。那么，大股東的持續(xù)減持行為是否也會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響呢？表3列示了華麗家族2011—2013年主要財務(wù)指標(biāo)，以判斷公司的財務(wù)狀況在大股東進(jìn)入減持之旅的過程中是否發(fā)生變化及變化情況。

表3 華麗家族2011—2013年主要財務(wù)業(yè)績指標(biāo)表

從表3可以看出， 公司的營業(yè)收入指標(biāo)從1,137,036,782.51元減少至721,379,754.36元，2013年較2011年減少了近三分之一；凈利潤指標(biāo)在2011年和2012年沒有出現(xiàn)太大變化，在2013年較前兩年直降4000萬元；每股收益也呈逐年遞減趨勢；總資產(chǎn)也在不斷下降。以上指標(biāo)均反映出公司財務(wù)狀況在大股東減持的兩年內(nèi)出現(xiàn)的較大變化，說明股東每年的獲利能力在減少，股東的利益，尤其是中小股東的利益在逐年受到侵害。

因此，基于圖2和表3的分析和判斷，我們可以得出這樣的結(jié)論：大股東減持、套現(xiàn)行為降低了公司的股票價格，減少了公司的市場價值，侵占了公司的資產(chǎn)，損害了投資者的獲利能力，特別是中小股東的權(quán)益。

三、大股東減持的動因分析

即便是在信息異常發(fā)達(dá)的今天，大股東也依然具有顯著的信息優(yōu)勢。那么，對于華麗家族來說，其大股東南江集團(tuán)及實(shí)際控制人王偉林就是最了解該公司的人之一?；谕顿Y人理性假說，大股東任何行為的目標(biāo)都是利益最大化，即控制權(quán)私有收益問題，這也可以映射出大股東的減持行為受到多方面因素的影響，如上市公司的內(nèi)部控制、公司治理、法律環(huán)境等。但是，筆者認(rèn)為，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會組成是眾多因素中最重要的兩個方面。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生視角來看，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)取決于控股股東（Dahya et al.,2008）。當(dāng)控股股東之外的其他股東持股數(shù)都較少，且持有人數(shù)較多時，股東大會上的任何決定都由控股股東敲定，這是因?yàn)檫^于分散且持股比例較少的中小股東的投票權(quán)對于控股股東來說是微不足道的。在這種一股獨(dú)大，缺乏股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東即便出售股權(quán)，也不會影響其控股權(quán)，更不會動搖其控股地位?？梢姡谶@種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東的行為不受其他股東的監(jiān)督，侵占中小股東的成本也會很低，因此他們更樂于出售股票，獲取流通權(quán)溢價。賈明等（2009）發(fā)現(xiàn)，即使股價在不斷下降，大股東出售股份仍然是有利可圖的。

在華麗家族案例中，大股東持股減持行為的頻繁發(fā)生，其股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑是一個重要的決定因素。表4列示了華麗家族2011—2013年前十大股東。從表4中可以看出，第一大股東南江集團(tuán)擁有絕對的控股地位，即使減持至6.5%，也仍超出第二大股東1.65個百分點(diǎn)。公司第二到第十大股東的總持股比例較低，難以對第一大股東形成制衡力，可見，其他股東監(jiān)督作用的弱化，大股東侵占成本的低廉，更是為大股東肆意減持，掏空公司打開了方便之門。

表4 華麗家族2011—2013年前十大股東一覽表

（二）董事會組成。董事會是公司治理的核心，對監(jiān)督大股東行為，保護(hù)中小股東利益具有積極的作用。然而，在我國，一些公司的董事會形同虛設(shè)，主要是因?yàn)槎聲淮蠊蓶|操控著，由大股東掌權(quán)。2011年和2012年的董事長均由公司實(shí)際控制人王偉林擔(dān)任，總裁由公司第二大股東曾志鋒擔(dān)任，再結(jié)合上文的分析，可知，大股東掏空及第二大股東的減持行為在這兩年中表現(xiàn)的最為明顯，可以說他們完成套現(xiàn)后，逐步退出公司的歷史舞臺，即2013年的董事會中已找不到他們的身影。

此外，就公司的獨(dú)立董事人員來說，他們也尚未保持自身的獨(dú)立性。一方面在于，獨(dú)立董事的人員其實(shí)由大股東決定，另一方面在于獨(dú)立董事人數(shù)至少應(yīng)占1/3以上。然而，在華麗家族公司中，即使獨(dú)立董事人數(shù)超過了60%也無濟(jì)于事，其中原因不言自明，主要在于南江集團(tuán)或王偉林的絕對控股地位，從而也使得董事會不僅沒有發(fā)揮應(yīng)有的治理作用，反而成為他的一言之堂。

綜上所述，我們認(rèn)為，華麗家族股權(quán)的一股獨(dú)大，其他中小股東過于分散，以及董事會完全由大股東控制，加之該企業(yè)的民營性質(zhì)，更是使得大股東侵占中小股東權(quán)益的行為頻頻發(fā)生。

四、結(jié)論與啟示

自我國股市進(jìn)入全流通時代以來，大股東的股票不再受限之后，大股東減持已成為資本市場中的一個普遍現(xiàn)象，引起了各界人士的關(guān)注。大股東減持不僅會造成對中小股東權(quán)益的侵害，更會對資本市場產(chǎn)生不利影響，造成股民的恐慌，影響國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是，從另一方面來看，中小股東權(quán)益得不到有效保護(hù)，充分暴露了我國資本市場中還存在一些問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善，一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)依然存在，股權(quán)制衡度低，獨(dú)立董事不獨(dú)立，以及缺乏相應(yīng)的法律體系，或者說法律規(guī)范總是滯后的。因此，該如何保護(hù)中小股東權(quán)益，約束大股東的自利行為，如持續(xù)減持，掏空公司等，保證市場交易環(huán)境的公平、公正，已成為我們目前面臨的一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。

注釋

①股權(quán)分置，是指A股市場上的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易，被區(qū)分為流通股和非流通股。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；后者為非流通股，大多為國有股和法人股。

②據(jù)華麗家族2013年年報信息披露，該公司第一大股東南江集團(tuán)持有的股份為10.01%，其中3.51%（4000萬股）系2012年9月3日與中國銀河證券股份有限公司簽訂約定購回式證券交易客戶協(xié)議，該協(xié)議于2013年9月3日生效。

③皙哲投資所持華麗家族股份原為華麗家族大股東上海南江(集團(tuán))有限責(zé)任公司持有，2011年10月13日，老南江（集團(tuán)）有限責(zé)任公司分立為上海南江（集團(tuán)）有限公司和皙哲投資有限公司。實(shí)施分立存續(xù)后的南江集團(tuán)持有公司2.76億股無限售流通股，占公司總股本的24.24%；新設(shè)企業(yè)皙哲投資持有公司2.26億股無限售流通股，占公司總股本的19.83%。皙哲投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)為王偉林和劉雅娟分別持有90%和10%的股份，且二人同為南江集團(tuán)股東，持股比例同樣為90%和10%，這也意味著王偉林為華麗家族實(shí)際控制人。

④數(shù)據(jù)來源于騰訊財經(jīng)網(wǎng)：http://stockhtm.finance.qq.com/ sstock。

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