我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響的實證分析

王偉+張蓓蓓

【摘要】針對貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響的問題，從實證的角度分析利率、新增信貸對房地產(chǎn)價格的影響，實證研究結(jié)果表明：利率水平對房地產(chǎn)價格影響不顯著，新增信貸對房地產(chǎn)價格存在顯著正向影響，且存在一定時滯，社會融資規(guī)模指標（去除新增信貸影響）對房地產(chǎn)價格亦有顯著的正向影響。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 房地產(chǎn)價格

一、引言

當(dāng)前，對房地產(chǎn)問題的討論是炙手可熱的話題。這與近兩年房地產(chǎn)投資急劇升溫、房價持續(xù)高漲有關(guān)。本文研究貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響。一方面驗證了貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響的有效性，具有一定的理論意義，另一方面也為調(diào)控我國房地產(chǎn)市場，維持國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展提供了有益的結(jié)論，具有較強的現(xiàn)實意義。

國內(nèi)實證研究表明，國內(nèi)關(guān)于貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響主要體現(xiàn)在利率和信貸對房地產(chǎn)價格的影響上。平新喬、陳敏彥（2004）實證考察了房地產(chǎn)價格與銀行信貸的關(guān)系，研究表明：銀行信貸對房地產(chǎn)價格、低價、房屋銷量和房地產(chǎn)投資均產(chǎn)生正向推動作用，但是，他們對利率的作用缺乏研究。張濤、龔六堂等（2006）運用誤差修正模型研究了2002～2005年中國房地產(chǎn)均衡價格，表明實際貸款和實際利率對實際房價都有較大影響，且影響方向相反。王來福、郭峰（2007）通過建立VAR模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的方法，研究表明貨幣供應(yīng)量變化對房地產(chǎn)價格有長期的持續(xù)正向影響，貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上漲，利率變化對房地產(chǎn)價格有負向影響，但在長期其動態(tài)影響逐漸減弱。貨幣供應(yīng)量變化對房地產(chǎn)價格變化的貢獻率大于利率變化對房地產(chǎn)價格變化的貢獻率。王先柱，趙奉軍（2010）在控制了房地產(chǎn)需求和供給影響的基礎(chǔ)上，利用1999～2007年間35個大中型城市面板數(shù)據(jù)分析利率與信貸對房地產(chǎn)價格的影響以及貨幣政策在房地產(chǎn)市場的區(qū)域效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率對房地產(chǎn)價格的解釋力度不強。任哲、邵榮平（2012）通過GRACH均值方程模型分析了房地產(chǎn)信貸、貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價格波動相關(guān)性及影響，研究表明，房地產(chǎn)信貸增長波動能影響房地產(chǎn)價格的增長，而貨幣供應(yīng)量的波動對房地產(chǎn)價格的增長影響不顯著。

本文從實證的角度分析利率、新增信貸對房地產(chǎn)價格的影響，本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹了貨幣政策對房地產(chǎn)影響的相關(guān)理論，第三部分介紹了本文實證分析過程及實證分析結(jié)果，第四部分給出本文的結(jié)論。

二、貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響的理論分析

影響房地產(chǎn)價格的因素很多，其中供求關(guān)系是決定房地產(chǎn)價格變化的基本因素。從供給角度分析，由于土地資源是不可再生的稀缺資源，因此房地產(chǎn)市場在發(fā)展的過程中一直會受到土地供給不足的限制。與此同時，房地產(chǎn)業(yè)又具有較顯著的區(qū)域特征，項目建設(shè)周期較長，這也就決定了在短期內(nèi)，房地產(chǎn)供給的彈性很小。從需求角度分析，影響需求的因素比較多，主要有人均GDP，居民可支配收入，居民消費結(jié)構(gòu)，人口年齡分布結(jié)構(gòu)以及貨幣政策因素等。其中貨幣政策是一個重要的影響因素，不僅影響房地產(chǎn)的剛性需求，還影響房地產(chǎn)的改善需求、投機需求，從而對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生較大的影響。

為將問題簡化，本文分析將不考慮供給因素，重在從需求角度研究貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響。一般來說，利率、新增信貸兩種路徑是影響房地產(chǎn)價格的基本途徑。

（一）利率對房地產(chǎn)價格的影響路徑

在我國，房地產(chǎn)價格較高，對于多數(shù)購房者來說，一次性付款購買商品房的壓力很大，因而住房按揭貸款是購房者成功購房的重要途徑。這就使購房者與利率之間建立了緊密的聯(lián)系。利率的上升或下降將會直接影響購房者的月還款額，在成本效應(yīng)的影響下，會使一部分購房者進入或退出房地產(chǎn)市場，引起房地產(chǎn)需求的變化，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格也相應(yīng)發(fā)生變化。其影響路徑具體如下：

此外，房地產(chǎn)是一種特殊的商品，除了具備一般商品的屬性外，還兼顧投資品的金融屬性。對于投資者來說，房地產(chǎn)是其資產(chǎn)組合中的一個重要配置品種。因此，當(dāng)利率變化時，資產(chǎn)組合中的不同品種，如貨幣、債券、股票、房地產(chǎn)等的收益、風(fēng)險將會發(fā)生不均衡的變化，產(chǎn)生資產(chǎn)組合效應(yīng)。理性的投資者將會根據(jù)基于不同資產(chǎn)之間的收益、風(fēng)險比較來調(diào)整自身的資產(chǎn)配置。利率的變化會使貨幣資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化，從而使投資者對非貨幣資產(chǎn)如對房地產(chǎn)的需求產(chǎn)生變化，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的相應(yīng)變化。其影響路徑具體如下：

（二）新增信貸對房地產(chǎn)價格的影響路徑

對于我國來說，央行的貨幣政策需要通過商業(yè)銀行才能影響到市場。一般情況下，中央銀行通過運用貨幣政策工具，如法定存款準備金率、窗口指導(dǎo)及公開市場操作等來影響商業(yè)銀行的放貸能力，而放貸能力直接影響新增信貸的額度，而商業(yè)銀行新增信貸的變化直接決定了購房者按揭貸款獲得的難易程度，也就影響了房地產(chǎn)市場有效需求的大小，從而房地產(chǎn)價格也將發(fā)生相應(yīng)的變化。在近幾年我國的房地產(chǎn)發(fā)展過程中，商業(yè)銀行經(jīng)常會根據(jù)銀行資金的寬松程度來調(diào)節(jié)住房按揭貸款的快慢和難易程度。其影響路徑具體如下：

（三）理論分析推論

基于上述分析，我們可以看出，央行可以調(diào)控市場利率水平，通過成本效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)來影響房地產(chǎn)價格。也可以調(diào)控新增信貸水平，通過信貸效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。因此本文得出以下推論：

推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。

推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升。

三、貨幣政策對房地產(chǎn)價格影響的實證分析

（一）變量的確定與選擇

央行可以調(diào)控的貨幣政策工具主要包括利率水平、新增信貸、法定存款準備金率、公開市場操作等因素，本文主要是選取銀行間同業(yè)拆解利率作為價格型貨幣政策的代表，選取銀行新增信貸作為數(shù)量型貨幣政策的代表。

1.利率指標。利率作為影響房地產(chǎn)價格的因素之一，其研究歷史已相當(dāng)久遠。在研究利率對房地產(chǎn)價格的影響的文章中，大部分文章都選取銀行間同業(yè)拆借利率作為利率指標的代表。本文中，綜合考慮銀行間同業(yè)拆借利率的交易規(guī)模、市場化程度以及其對市場影響的敏感度，選取銀行間同業(yè)拆借3個月加權(quán)平均利率作為貨幣政策工具變量，用Rate_3M表示。endprint

2.新增信貸指標。在國內(nèi)信貸對房地產(chǎn)價格的影響研究方面，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取金融機構(gòu)各項貸款新增額作為新增信貸指標，用Loan_C表示。

3.社會融資規(guī)模指標。近幾年，銀行信貸以外，銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式發(fā)展迅速，房地產(chǎn)企業(yè)融資方式也日趨多元化，為更好的描述貨幣政策通過調(diào)控信貸對房地產(chǎn)價格影響，本文選取央行發(fā)布的社會融資規(guī)模作為新增信貸的補充指標，用AF表示。

4.房地產(chǎn)價格指標。鑒于房地產(chǎn)的種類繁多，且房地產(chǎn)價格受區(qū)域因素影響很大，房地產(chǎn)價格指標的選取目前存在很多爭議。本文選取全國商品房銷售面積和全國商品房銷售額相比得出的全國商品房銷售價格。用Price_A表示。

（二）實證模型設(shè)定

為驗證推論1和推論2，本文設(shè)定了如下線性回歸模型：

ΔPrice=β0+β1ΔRate_3M+β2ΔLoan_C+β3ΔL_AF+ε

其中，ΔPrice為房地產(chǎn)價格變化率，ε為隨機干擾項，ΔRate_3M為銀行間同業(yè)拆借利率變化率，ΔLoan_C為金融機構(gòu)各項貸款新增額變化率，ΔL_AF為社會融資規(guī)模與各項貸款余額只差的變化率，主要衡量其他融資方式對房地產(chǎn)價格的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源和基本統(tǒng)計分析

本文全國房地產(chǎn)銷售面積、銷售額，銀行間同業(yè)拆借利率，金融機構(gòu)各項貸款余額數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來自央行網(wǎng)站，包含2000～2013年月度時間序列數(shù)據(jù)。

在實證分析前，根據(jù)本文需要先對原始數(shù)據(jù)做如下處理：因國家統(tǒng)計局僅統(tǒng)計每年2月起的全國房地產(chǎn)銷售面積以及銷售額數(shù)據(jù)，本文按照謹慎性原則，取每年1季度數(shù)據(jù)平均值對缺漏值進行了填充?？赡苡捎诮y(tǒng)計原因亦或是特殊時點等原因，根據(jù)全國房地產(chǎn)銷售額、銷售面積之比得出的全國房地產(chǎn)銷售價格存在部分顯著的離群值，本文按照雙邊2%對數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。為反映貨幣政策變化對房地產(chǎn)價格變化的影響，本文取得了數(shù)據(jù)的變化率。

下表對變量的計算方法、基本統(tǒng)計量進行了描述：

表1 變量的統(tǒng)計性描述

（四）回歸結(jié)果及分析

為驗證推論1和推論2，本文采用了OLS估計了模型，檢驗結(jié)果呈現(xiàn)于表5.2。在第（1）列中，重點考察了當(dāng)期利率變化率、新增信貸變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，當(dāng)期利率變化率與房地產(chǎn)價格變化率負相關(guān)，當(dāng)期新增信貸變化率與房地產(chǎn)價格變化率正相關(guān)，但這兩個指標統(tǒng)計意義上均不顯著，且模型的擬合度較低。在第（2）列中，重點考察了滯后3期利率變化率、新增貸款變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，模型的擬合度要明顯高于（1）列，且滯后3期的新增信貸變化率在1%的水平上顯著，滯后3期的新增信貸變化率與當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率正相關(guān)，滯后3期利率變化率在統(tǒng)計意義上仍然不顯著。在第（3）列中，重點考察了重點考察了滯后6期利率變化率、新增信貸變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，滯后6期后的利率變化率、新增信貸變化率兩個指標統(tǒng)計意義上均不顯著，且模型的擬合度較低。在第（4）列中，在第（1）列回歸的基礎(chǔ)上，加入了社會融資規(guī)模與新增貸款之差變量，從回歸結(jié)果看，社會融資規(guī)模與新增貸款之差變量能夠較好的解釋當(dāng)期房地產(chǎn)價格的變化，在5%的水平上顯著，且模型的擬合度要明顯高于第（1）列。

表2 推論1和推論2檢驗結(jié)果

注：（1）***、**和*分別表示在1%、5%和10% 水平上顯著，括號中基于White異方差穩(wěn)健型標準誤計算而得的t 值。（2）被解釋變量均為房地產(chǎn)銷售價格變化率（GPrice_AX）。

上述分析表明，對于推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。雖然回歸結(jié)果顯示出了負相關(guān)性，當(dāng)期及滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析沒有支持推論1的成立。對于推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升。滯后3期的新增信貸變量反映出顯著的相關(guān)性，但同時也表現(xiàn)出新增信貸對房地產(chǎn)價格影響存在一定的滯后性。另外，回歸結(jié)果亦表現(xiàn)出在去除新增信貸的情況下，社會融資規(guī)模指標對房地產(chǎn)價格有顯著的影響，雖然可能由于樣本數(shù)的限制，回歸結(jié)果可能存在一定偏差，但也從一方面說明了，近幾年來房地產(chǎn)企業(yè)越來越依靠銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式這個事實。

四、結(jié)論

通過上述模型構(gòu)建，模型檢驗，對我國房地產(chǎn)價格影響進行了有效性檢驗，實證結(jié)論如下：

一是對于推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。雖然回歸結(jié)果顯示出了負相關(guān)性，當(dāng)期及滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析沒有支持推論1的成立。

二是對于推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升?；貧w結(jié)果顯示出了正相關(guān)性，滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析支持推論2的成立。

三是對于新增信貸對房地產(chǎn)價格的影響，回歸結(jié)果顯示滯后3期的新增信貸變量反映出顯著的相關(guān)性，表現(xiàn)出新增信貸對房地產(chǎn)價格影響存在一定的滯后性。

四是在考慮社會融資規(guī)模這個變量的情況下，回歸結(jié)果亦表現(xiàn)出，社會融資規(guī)模指標（去除新增信貸影響）對房地產(chǎn)價格有顯著的影響，雖然可能由于樣本數(shù)的限制，回歸結(jié)果可能存在一定偏差，但也從一方面說明了，近幾年來房地產(chǎn)企業(yè)越來越依靠銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式這個事實。

參考文獻

[1]平新喬，陳敏彥.融資、地價與樓盤價格趨勢.世界經(jīng)濟，2004（7）：3-10.

[2]張濤，龔六堂，卜永祥.資產(chǎn)回報、住房按揭貸款與房地產(chǎn)均衡價格，金融研究，2006（2）：1-10.

[3]王來福，郭峰.貨幣政策對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響研究，財經(jīng)問題研究，2007（11）：15-19.

[4]王先柱，趙奉軍.房地產(chǎn)市場貨幣政策效應(yīng)：基于我國35個大中型城市的實分析，經(jīng)濟體制改革，2010（3）：157-161.

[5]任哲，邵榮平，汪航.信貸與資產(chǎn)價格關(guān)系研究——來自中國房地產(chǎn)市場的證據(jù)，投資研究，2012（4）：101-109.endprint

2.新增信貸指標。在國內(nèi)信貸對房地產(chǎn)價格的影響研究方面，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取金融機構(gòu)各項貸款新增額作為新增信貸指標，用Loan_C表示。

3.社會融資規(guī)模指標。近幾年，銀行信貸以外，銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式發(fā)展迅速，房地產(chǎn)企業(yè)融資方式也日趨多元化，為更好的描述貨幣政策通過調(diào)控信貸對房地產(chǎn)價格影響，本文選取央行發(fā)布的社會融資規(guī)模作為新增信貸的補充指標，用AF表示。

4.房地產(chǎn)價格指標。鑒于房地產(chǎn)的種類繁多，且房地產(chǎn)價格受區(qū)域因素影響很大，房地產(chǎn)價格指標的選取目前存在很多爭議。本文選取全國商品房銷售面積和全國商品房銷售額相比得出的全國商品房銷售價格。用Price_A表示。

（二）實證模型設(shè)定

為驗證推論1和推論2，本文設(shè)定了如下線性回歸模型：

ΔPrice=β0+β1ΔRate_3M+β2ΔLoan_C+β3ΔL_AF+ε

其中，ΔPrice為房地產(chǎn)價格變化率，ε為隨機干擾項，ΔRate_3M為銀行間同業(yè)拆借利率變化率，ΔLoan_C為金融機構(gòu)各項貸款新增額變化率，ΔL_AF為社會融資規(guī)模與各項貸款余額只差的變化率，主要衡量其他融資方式對房地產(chǎn)價格的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源和基本統(tǒng)計分析

本文全國房地產(chǎn)銷售面積、銷售額，銀行間同業(yè)拆借利率，金融機構(gòu)各項貸款余額數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來自央行網(wǎng)站，包含2000～2013年月度時間序列數(shù)據(jù)。

在實證分析前，根據(jù)本文需要先對原始數(shù)據(jù)做如下處理：因國家統(tǒng)計局僅統(tǒng)計每年2月起的全國房地產(chǎn)銷售面積以及銷售額數(shù)據(jù)，本文按照謹慎性原則，取每年1季度數(shù)據(jù)平均值對缺漏值進行了填充?？赡苡捎诮y(tǒng)計原因亦或是特殊時點等原因，根據(jù)全國房地產(chǎn)銷售額、銷售面積之比得出的全國房地產(chǎn)銷售價格存在部分顯著的離群值，本文按照雙邊2%對數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。為反映貨幣政策變化對房地產(chǎn)價格變化的影響，本文取得了數(shù)據(jù)的變化率。

下表對變量的計算方法、基本統(tǒng)計量進行了描述：

表1 變量的統(tǒng)計性描述

（四）回歸結(jié)果及分析

為驗證推論1和推論2，本文采用了OLS估計了模型，檢驗結(jié)果呈現(xiàn)于表5.2。在第（1）列中，重點考察了當(dāng)期利率變化率、新增信貸變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，當(dāng)期利率變化率與房地產(chǎn)價格變化率負相關(guān)，當(dāng)期新增信貸變化率與房地產(chǎn)價格變化率正相關(guān)，但這兩個指標統(tǒng)計意義上均不顯著，且模型的擬合度較低。在第（2）列中，重點考察了滯后3期利率變化率、新增貸款變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，模型的擬合度要明顯高于（1）列，且滯后3期的新增信貸變化率在1%的水平上顯著，滯后3期的新增信貸變化率與當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率正相關(guān)，滯后3期利率變化率在統(tǒng)計意義上仍然不顯著。在第（3）列中，重點考察了重點考察了滯后6期利率變化率、新增信貸變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，滯后6期后的利率變化率、新增信貸變化率兩個指標統(tǒng)計意義上均不顯著，且模型的擬合度較低。在第（4）列中，在第（1）列回歸的基礎(chǔ)上，加入了社會融資規(guī)模與新增貸款之差變量，從回歸結(jié)果看，社會融資規(guī)模與新增貸款之差變量能夠較好的解釋當(dāng)期房地產(chǎn)價格的變化，在5%的水平上顯著，且模型的擬合度要明顯高于第（1）列。

表2 推論1和推論2檢驗結(jié)果

注：（1）***、**和*分別表示在1%、5%和10% 水平上顯著，括號中基于White異方差穩(wěn)健型標準誤計算而得的t 值。（2）被解釋變量均為房地產(chǎn)銷售價格變化率（GPrice_AX）。

上述分析表明，對于推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。雖然回歸結(jié)果顯示出了負相關(guān)性，當(dāng)期及滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析沒有支持推論1的成立。對于推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升。滯后3期的新增信貸變量反映出顯著的相關(guān)性，但同時也表現(xiàn)出新增信貸對房地產(chǎn)價格影響存在一定的滯后性。另外，回歸結(jié)果亦表現(xiàn)出在去除新增信貸的情況下，社會融資規(guī)模指標對房地產(chǎn)價格有顯著的影響，雖然可能由于樣本數(shù)的限制，回歸結(jié)果可能存在一定偏差，但也從一方面說明了，近幾年來房地產(chǎn)企業(yè)越來越依靠銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式這個事實。

四、結(jié)論

通過上述模型構(gòu)建，模型檢驗，對我國房地產(chǎn)價格影響進行了有效性檢驗，實證結(jié)論如下：

一是對于推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。雖然回歸結(jié)果顯示出了負相關(guān)性，當(dāng)期及滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析沒有支持推論1的成立。

二是對于推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升。回歸結(jié)果顯示出了正相關(guān)性，滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析支持推論2的成立。

三是對于新增信貸對房地產(chǎn)價格的影響，回歸結(jié)果顯示滯后3期的新增信貸變量反映出顯著的相關(guān)性，表現(xiàn)出新增信貸對房地產(chǎn)價格影響存在一定的滯后性。

四是在考慮社會融資規(guī)模這個變量的情況下，回歸結(jié)果亦表現(xiàn)出，社會融資規(guī)模指標（去除新增信貸影響）對房地產(chǎn)價格有顯著的影響，雖然可能由于樣本數(shù)的限制，回歸結(jié)果可能存在一定偏差，但也從一方面說明了，近幾年來房地產(chǎn)企業(yè)越來越依靠銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式這個事實。

參考文獻

[1]平新喬，陳敏彥.融資、地價與樓盤價格趨勢.世界經(jīng)濟，2004（7）：3-10.

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[3]王來福，郭峰.貨幣政策對房地產(chǎn)價格的動態(tài)影響研究，財經(jīng)問題研究，2007（11）：15-19.

[4]王先柱，趙奉軍.房地產(chǎn)市場貨幣政策效應(yīng)：基于我國35個大中型城市的實分析，經(jīng)濟體制改革，2010（3）：157-161.

[5]任哲，邵榮平，汪航.信貸與資產(chǎn)價格關(guān)系研究——來自中國房地產(chǎn)市場的證據(jù)，投資研究，2012（4）：101-109.endprint

2.新增信貸指標。在國內(nèi)信貸對房地產(chǎn)價格的影響研究方面，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取金融機構(gòu)各項貸款新增額作為新增信貸指標，用Loan_C表示。

3.社會融資規(guī)模指標。近幾年，銀行信貸以外，銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式發(fā)展迅速，房地產(chǎn)企業(yè)融資方式也日趨多元化，為更好的描述貨幣政策通過調(diào)控信貸對房地產(chǎn)價格影響，本文選取央行發(fā)布的社會融資規(guī)模作為新增信貸的補充指標，用AF表示。

4.房地產(chǎn)價格指標。鑒于房地產(chǎn)的種類繁多，且房地產(chǎn)價格受區(qū)域因素影響很大，房地產(chǎn)價格指標的選取目前存在很多爭議。本文選取全國商品房銷售面積和全國商品房銷售額相比得出的全國商品房銷售價格。用Price_A表示。

（二）實證模型設(shè)定

為驗證推論1和推論2，本文設(shè)定了如下線性回歸模型：

ΔPrice=β0+β1ΔRate_3M+β2ΔLoan_C+β3ΔL_AF+ε

其中，ΔPrice為房地產(chǎn)價格變化率，ε為隨機干擾項，ΔRate_3M為銀行間同業(yè)拆借利率變化率，ΔLoan_C為金融機構(gòu)各項貸款新增額變化率，ΔL_AF為社會融資規(guī)模與各項貸款余額只差的變化率，主要衡量其他融資方式對房地產(chǎn)價格的影響。

（三）數(shù)據(jù)來源和基本統(tǒng)計分析

本文全國房地產(chǎn)銷售面積、銷售額，銀行間同業(yè)拆借利率，金融機構(gòu)各項貸款余額數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來自央行網(wǎng)站，包含2000～2013年月度時間序列數(shù)據(jù)。

在實證分析前，根據(jù)本文需要先對原始數(shù)據(jù)做如下處理：因國家統(tǒng)計局僅統(tǒng)計每年2月起的全國房地產(chǎn)銷售面積以及銷售額數(shù)據(jù)，本文按照謹慎性原則，取每年1季度數(shù)據(jù)平均值對缺漏值進行了填充?？赡苡捎诮y(tǒng)計原因亦或是特殊時點等原因，根據(jù)全國房地產(chǎn)銷售額、銷售面積之比得出的全國房地產(chǎn)銷售價格存在部分顯著的離群值，本文按照雙邊2%對數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。為反映貨幣政策變化對房地產(chǎn)價格變化的影響，本文取得了數(shù)據(jù)的變化率。

下表對變量的計算方法、基本統(tǒng)計量進行了描述：

表1 變量的統(tǒng)計性描述

（四）回歸結(jié)果及分析

為驗證推論1和推論2，本文采用了OLS估計了模型，檢驗結(jié)果呈現(xiàn)于表5.2。在第（1）列中，重點考察了當(dāng)期利率變化率、新增信貸變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，當(dāng)期利率變化率與房地產(chǎn)價格變化率負相關(guān)，當(dāng)期新增信貸變化率與房地產(chǎn)價格變化率正相關(guān)，但這兩個指標統(tǒng)計意義上均不顯著，且模型的擬合度較低。在第（2）列中，重點考察了滯后3期利率變化率、新增貸款變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，模型的擬合度要明顯高于（1）列，且滯后3期的新增信貸變化率在1%的水平上顯著，滯后3期的新增信貸變化率與當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率正相關(guān)，滯后3期利率變化率在統(tǒng)計意義上仍然不顯著。在第（3）列中，重點考察了重點考察了滯后6期利率變化率、新增信貸變化率對當(dāng)期房地產(chǎn)價格變化率的影響，從回歸結(jié)果看，滯后6期后的利率變化率、新增信貸變化率兩個指標統(tǒng)計意義上均不顯著，且模型的擬合度較低。在第（4）列中，在第（1）列回歸的基礎(chǔ)上，加入了社會融資規(guī)模與新增貸款之差變量，從回歸結(jié)果看，社會融資規(guī)模與新增貸款之差變量能夠較好的解釋當(dāng)期房地產(chǎn)價格的變化，在5%的水平上顯著，且模型的擬合度要明顯高于第（1）列。

表2 推論1和推論2檢驗結(jié)果

注：（1）***、**和*分別表示在1%、5%和10% 水平上顯著，括號中基于White異方差穩(wěn)健型標準誤計算而得的t 值。（2）被解釋變量均為房地產(chǎn)銷售價格變化率（GPrice_AX）。

上述分析表明，對于推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。雖然回歸結(jié)果顯示出了負相關(guān)性，當(dāng)期及滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析沒有支持推論1的成立。對于推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升。滯后3期的新增信貸變量反映出顯著的相關(guān)性，但同時也表現(xiàn)出新增信貸對房地產(chǎn)價格影響存在一定的滯后性。另外，回歸結(jié)果亦表現(xiàn)出在去除新增信貸的情況下，社會融資規(guī)模指標對房地產(chǎn)價格有顯著的影響，雖然可能由于樣本數(shù)的限制，回歸結(jié)果可能存在一定偏差，但也從一方面說明了，近幾年來房地產(chǎn)企業(yè)越來越依靠銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式這個事實。

四、結(jié)論

通過上述模型構(gòu)建，模型檢驗，對我國房地產(chǎn)價格影響進行了有效性檢驗，實證結(jié)論如下：

一是對于推論1：利率水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)負效應(yīng)，即利率水平提高推動房地產(chǎn)價格下降。雖然回歸結(jié)果顯示出了負相關(guān)性，當(dāng)期及滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析沒有支持推論1的成立。

二是對于推論2：新增信貸水平對房地產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)正效應(yīng)，即新增信貸增長推動房地產(chǎn)價格上升?；貧w結(jié)果顯示出了正相關(guān)性，滯后項均在統(tǒng)計意義上不顯著，因此實證分析支持推論2的成立。

三是對于新增信貸對房地產(chǎn)價格的影響，回歸結(jié)果顯示滯后3期的新增信貸變量反映出顯著的相關(guān)性，表現(xiàn)出新增信貸對房地產(chǎn)價格影響存在一定的滯后性。

四是在考慮社會融資規(guī)模這個變量的情況下，回歸結(jié)果亦表現(xiàn)出，社會融資規(guī)模指標（去除新增信貸影響）對房地產(chǎn)價格有顯著的影響，雖然可能由于樣本數(shù)的限制，回歸結(jié)果可能存在一定偏差，但也從一方面說明了，近幾年來房地產(chǎn)企業(yè)越來越依靠銀行表外融資、信托融資、委托貸款等新的融資方式這個事實。

參考文獻

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[4]王先柱，趙奉軍.房地產(chǎn)市場貨幣政策效應(yīng)：基于我國35個大中型城市的實分析，經(jīng)濟體制改革，2010（3）：157-161.

[5]任哲，邵榮平，汪航.信貸與資產(chǎn)價格關(guān)系研究——來自中國房地產(chǎn)市場的證據(jù)，投資研究，2012（4）：101-109.endprint