人民幣貶值迷思

謝亞軒

在解釋人民幣貶值原因時，中國央行就被不少分析人士描述成應(yīng)用題中的“化工廠”：一方面，中國央行有意引導(dǎo)人民幣匯率走弱，那就要以一個低的匯率價格大舉買入外匯，拋出人民幣，是在“注水”；另一方面，截止到2月27日央行連續(xù)在公開市場進行正回購交易，且正回購的規(guī)模保持在500億-1000億元左右，是在“排水”。

分析人士給出了兩種解釋：一是人民幣匯率初現(xiàn)貶值時比較流行的“貨幣政策放松說”，即認為中國央行看到經(jīng)濟下滑的趨勢，特別是為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，需要向市場注入流動性，因此通過在外匯市場干預(yù)的方式實現(xiàn)貨幣政策放松。但這個解釋在央行正回購放量到1000億元時已不攻自破，畢竟央行要想放松貨幣政策，直接通過公開市場逆回購來得更為有效，何須借道外匯市場“隔靴搔癢”？

另一個更流行的一個解釋是“打擊套利說”：中國央行意在通過貶值讓此前利用本外幣利差和人民幣升值預(yù)期進行套利的投機者遭受投資損失。這看似非常具有戲劇性和解釋力，但筆者對此持保留態(tài)度，主要原因有兩個：一是長期跟蹤央行的政策思想會發(fā)現(xiàn)，央行對一般的套利（有別于2013年初的大規(guī)模虛假貿(mào)易）持“容忍”態(tài)度。比如中國央行行長周小川曾談過：“只要套戥（套利）不是規(guī)模巨大，就是一個政策正負效果的權(quán)衡問題，要看政策主效果達到了沒有，負作用有多大，負作用是主流還是支流等等，需要作出判斷。”

二是打擊套利有更有效的手段，如對異常企業(yè)和金融機構(gòu)的外匯管理稽查和處罰，就可以“精確打擊”，何必采取匯率貶值這種大動干戈的手段？現(xiàn)在看，至少中國外管局官方否認了“打擊套利說”。2月26日，《國家外匯管理局有關(guān)部門負責(zé)人就當(dāng)前外匯形勢答記者問》指出，目前的匯率貶值是國際國內(nèi)因素推動市場供求調(diào)整自發(fā)形成的。前日，外管局公布的《2013年中國跨境資金流動監(jiān)測報告》中，也將經(jīng)濟主體的普通套利行為中性化定義為“財務(wù)運作，即企業(yè)根據(jù)市場環(huán)境變化，對貿(mào)易相關(guān)的境內(nèi)外匯存貸款、跨境人民幣收付，以及跨境貿(mào)易融資和信貸進行調(diào)整，并引起貨物貿(mào)易結(jié)售匯差額變化?！?/p>

就如“求雨”，訴諸“神秘”力量是人們對待費解問題的通常做法。在難以證實和證偽的情況下，“央行主動引導(dǎo)說”大行其道也不難理解。但如果持續(xù)跟蹤和研究人民幣匯率及中國國際資本流動形勢，就會發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率從2月開始走弱并不意外。

中國貿(mào)易順差從2月開始下降，改變外匯市場供求狀況。盡管海關(guān)數(shù)據(jù)還未公布，但從2000年到2013年的平均值看，2月貿(mào)易順差占全年順差總額的比例是1.2%（平均值應(yīng)該是8.3%），在全年中占比最小，而1月則高達8.5%。2月貿(mào)易順差規(guī)模的快速下降不僅是節(jié)日原因，更重要的是企業(yè)在上半年采購原材料組織生產(chǎn)的需求推動。為供應(yīng)西方國家復(fù)活節(jié)和圣誕節(jié)市場，中國的進出口呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，2月、3月和4月的進口增速較快，下半年的出口增速較快。2014年2月貿(mào)易順差規(guī)模明顯下降（甚至不排除出現(xiàn)逆差的可能性），導(dǎo)致進口購匯付匯需求上升，改變外匯市場供求狀況。endprint