新興市場(chǎng)矯枉過(guò)正

邁克爾·斯賓塞

最近，各國(guó)的所謂中等收入過(guò)渡階段大多被忽視。一些亞洲經(jīng)濟(jì)體以相對(duì)較快的增長(zhǎng)率跨越到了高收入狀態(tài)，但絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的人均經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)，則在進(jìn)入中等收入階段后放緩，甚至停滯。

今時(shí)今日，投資者、政策制定者和企業(yè)都有許多理由去密切關(guān)注這些過(guò)渡。中國(guó)令這個(gè)問(wèn)題更為重要，因?yàn)槠銰DP總量相當(dāng)于巴西、俄羅斯、印度、南非、印尼和墨西哥的GDP總和。

其次，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)失衡且未完全實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)潛力，未來(lái)五年，其增長(zhǎng)加速基本有限。相比之下，增長(zhǎng)潛力更高的新興經(jīng)濟(jì)體日益成為可供開發(fā)的巨大潛在市場(chǎng)。

第三，大多數(shù)大型新興經(jīng)濟(jì)體依賴異常廉價(jià)外資的大規(guī)模流入，為支撐增長(zhǎng)的項(xiàng)目提供資金。這并非明智之舉，其結(jié)果是這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶收支狀況在后危機(jī)時(shí)代惡化。

隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始收緊貨幣，國(guó)外資本開始回流，且略呈恐慌之勢(shì)，導(dǎo)致大型新興經(jīng)濟(jì)體面臨匯率下行和國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的壓力。正在進(jìn)行的調(diào)整需要啟動(dòng)真正的改革，同時(shí)用本地融資投資取代低成本外來(lái)資金。

市場(chǎng)躁動(dòng)反映出種種不確定性：增長(zhǎng)放緩將持續(xù)多久、對(duì)信貸質(zhì)量和估值的影響、羊群效應(yīng)，以及逆潮流而動(dòng)可能產(chǎn)生的負(fù)回報(bào)。人們還擔(dān)心資本過(guò)度流出會(huì)對(duì)穩(wěn)定和增長(zhǎng)產(chǎn)生自我強(qiáng)化的破壞，使復(fù)蘇更難以實(shí)現(xiàn)。

但這些跟中國(guó)沒(méi)什么關(guān)系，因?yàn)橹袊?guó)的巨額儲(chǔ)備和資本管制，使其絕少直接暴露在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出的外部效應(yīng)之下。中國(guó)并非毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，只是其風(fēng)險(xiǎn)形式不同而已。

即便如此，隨著對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體前景的憂慮加劇，中國(guó)因其經(jīng)濟(jì)規(guī)模以及在全球貿(mào)易架構(gòu)中的中心地位而受到關(guān)注。因此，對(duì)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估集中在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的力度、國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)的抵制以及國(guó)內(nèi)財(cái)政扭曲上。尤其要指出的是，中國(guó)特色的影子銀行存在極大不確定性。

中國(guó)需要解決兩個(gè)問(wèn)題：建立監(jiān)管機(jī)制；防止政府因?yàn)闉閲?guó)有銀行的資產(chǎn)負(fù)債表提供隱性擔(dān)保而過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果政府讓一些銀行或表外信托公司破產(chǎn)，就要在不引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的前提下消除這種擔(dān)保預(yù)期。

中國(guó)還面臨一系列挑戰(zhàn)。中國(guó)需要遏制低回報(bào)投資，完善競(jìng)爭(zhēng)政策，糾正傾斜的財(cái)政結(jié)構(gòu)，監(jiān)察家庭、企業(yè)、資產(chǎn)所有者和國(guó)家之間的收入分配，改善公共財(cái)產(chǎn)的管理，改變省級(jí)和地方官員的激勵(lì)機(jī)制，改變城市發(fā)展的規(guī)劃和融資。這些改革正是向新型可持續(xù)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變的前提條件。

各主要新興經(jīng)濟(jì)體正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整以適應(yīng)新環(huán)境，這些經(jīng)濟(jì)體不需要外部融資來(lái)增長(zhǎng)。中國(guó)的挑戰(zhàn)有其特質(zhì)性，對(duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求極大，且結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題也真實(shí)存在。但中國(guó)擁有良好的發(fā)展記錄、充足的資源和專業(yè)知識(shí)、強(qiáng)大的領(lǐng)導(dǎo)層，以及雄心勃勃、全面且重點(diǎn)明確的改革計(jì)劃。

最可能出現(xiàn)的情況是，包括中國(guó)在內(nèi)的主要新興經(jīng)濟(jì)體或經(jīng)歷過(guò)渡式增長(zhǎng)放緩，但不會(huì)被西方貨幣政策轉(zhuǎn)變打亂，而是在明年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的回歸。每個(gè)國(guó)家都有不能忽視的內(nèi)外部下行風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)際資本流動(dòng)的捉摸不定也將令這一調(diào)整更加復(fù)雜。當(dāng)今問(wèn)題是，下行風(fēng)險(xiǎn)正成為人們的一致預(yù)期。這在我看來(lái)是誤導(dǎo)，投資和政策決策的制定不應(yīng)基于這一預(yù)期。endprint