做空者埃因霍恩

石偉

2007年7月，綠光資本的對沖基金經(jīng)理戴維·埃因霍恩開始做空雷曼，理由僅僅是雷曼有大量的CDO產(chǎn)品，而且沒有適當減記。

2008年3月，貝爾斯登事發(fā)。4月，埃因霍恩在著名的Ira Sohn投資論壇上闡述自己做空雷曼的操作和理由，Ira Sohn是一項慈善活動，用以紀念29歲死于癌癥的分析師Ira Sohn，旨在為心臟疾病患者，特別是兒童籌集善款，每年最大的亮點是，全球最頂尖的對沖基金經(jīng)理每人半個小時向購買門票的捐款者闡述未來一年內(nèi)投資展望及操作理念；當年會議后，雷曼公司聯(lián)絡(luò)埃因霍恩，希望私下“溝通”，結(jié)果他將雷曼CFO答非所問的細節(jié)公之于眾。9月，雷曼就倒閉了。

在2010年的Ira Sohn論壇上，埃因霍恩認為，美國人很快就會遇到另外一場比債務(wù)更大的危機，他不認同美國政府2009年開始實行的刺激政策，并且對評級機構(gòu)的放大效應(yīng)大加鞭笞。

關(guān)于美國債務(wù)

埃因霍恩認為，美國人不必為子孫債務(wù)擔(dān)憂，因為對子孫來講，這是一個好消息。但是，他并不是說美國人不必擔(dān)心所背負赤字帶來的債務(wù)，而是說用不了多久，我們這一代人就會趕上一輪更大的危機；相比之下，債務(wù)問題所帶來的危機就是小巫見大巫了。

本輪經(jīng)濟衰退之前，大家都認為，美國政府的長期債務(wù)將在未來數(shù)十年內(nèi)帶來嚴重問題，包括奧巴馬總統(tǒng)在內(nèi)的所有官員對每一項政策的影響都心知肚明，但由于涉及到具體的預(yù)算，所有政客在官位和經(jīng)濟長期健康之間都義無反顧地選擇了前者。理由也不難理解，多數(shù)參與總統(tǒng)選舉投票的都是老年人，而十幾歲的孩子們不會有利益團體和大規(guī)模游說隊伍。

那么，美國的債務(wù)究竟有多少？根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，美國的結(jié)構(gòu)性赤字（即根據(jù)經(jīng)濟周期調(diào)整）占GDP的比重已由2007年的3.1%上升至2010年的9.2%。但是，上述數(shù)據(jù)僅包含現(xiàn)金赤字，不包括政府為救助“兩房”和聯(lián)邦住房管理局大量損失所耗費的成本，這些“承諾”的形式可能是社保金或者貸款擔(dān)保，只有在兌現(xiàn)時才轉(zhuǎn)化為赤字。

埃因霍恩認為，美國政府進行了非同一般的刺激。2009年的大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃史無前例，并非一次性擴大支出以對沖私人消費的下滑，而是幾乎永久性地抬高了未來政府的支出門檻，最典型的就是保留了規(guī)模龐大的公務(wù)員隊伍，這與10年前救助通用汽車的做法有何不同呢？而政府救助通用汽車的做法到現(xiàn)在還為大多數(shù)人所指責(zé)。眾所周知，政府就業(yè)成本高，而且很難辭退。根據(jù)彭博社的統(tǒng)計，自上一輪經(jīng)濟頂峰，被解雇人員的數(shù)量為850萬人，占比7.4%，而公務(wù)員部門僅辭退了14萬人，占比不足1%。例如，一位58歲的公立學(xué)校校長可以搬到另外一個州繼續(xù)領(lǐng)取第二份養(yǎng)老金，現(xiàn)在像他這樣“退休再續(xù)聘”的公務(wù)員不在少數(shù)，這一點與希臘非常相似。

評級機構(gòu)放大了危機

美國公共廣播公司曾經(jīng)對標準普爾評級公司的分析師進行采訪，受訪者表示，在對每個國家進行評級時，標普只會指定兩名分析師負責(zé)，因為公司認為一名分析師的結(jié)果可能“有失偏頗”，而由一個分析師團隊負責(zé)對評級機構(gòu)來說“吃不消”。

分析師承認，他們所關(guān)注的面通常非常窄，主要看相關(guān)國家能不能按時歸還債務(wù)，以及償還債務(wù)的能力和意愿，工作模式是研究員飛到當?shù)夭稍L官員、商界和同行，然后撰寫報告提交給一個5人的投委會，大家舉手表決，整個過程平均只需要兩個小時。

埃因霍恩認為，本輪金融危機或者信貸危機最重要的教訓(xùn)就是所有風(fēng)控模型假設(shè)AAA評級的國家或者公司不會出現(xiàn)違約，但事實是市場忽略了信貸風(fēng)險，借貸雙方的行為會發(fā)生扭曲。那些獲得AAA 評級的公司高管忽略了高信譽度和失去償還能力之間僅僅一念之差，當前的歐洲主權(quán)債務(wù)危機將同樣的問題拋給了各國政府：政府可以最多承受多少債務(wù)，政府層面違約從不可想象到不可避免，中間的跨度如何界定？埃因霍恩曾經(jīng)將這個問題提交給奧巴馬總統(tǒng)的一位高級經(jīng)濟顧問，得到的回答是：首先政府不同于一般金融機構(gòu)，因為政府可以印鈔票；其次，美國政府問題不像其他國家那樣嚴重；最后，政府當前的首要任務(wù)是促就業(yè)，只要經(jīng)濟復(fù)蘇，其他都不重要。這樣的回答顯然并不能增強投資者的信心。

通過本輪金融危機和歐債危機，我們可以充分體會評級機構(gòu)助長助跌的放大作用，它們帶給我們的信心是假的，而危機時刻的毀滅性打擊卻是實實在在的，但是大型金融機構(gòu)和債券持有者卻向國會請求保留評級機構(gòu)，全球最大債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO）的首席投資官比爾·格羅斯一句話道出了其中的原委：像PIMCO這樣的機構(gòu)會建立自己龐大的評級部門，這樣就可以提前預(yù)測三大評級機構(gòu)的結(jié)果，利用它們的膽怯和無知，跑在他們前面進行操作。

所以，美國財長蓋特納關(guān)于美國永遠不會失去AAA 評級的說法，一方面忽視了市場參與者的反應(yīng)，將所有希望寄托在一家評級機構(gòu)身上，無異于將雞蛋放在一個籃子里，而且鑒于此前評級機構(gòu)說永遠不會降低“兩房”評級，我們知道，永遠其實并沒有多遠。一旦美國債券持有者信心降低，評級機構(gòu)也會“被迫”降低其評級，這種做法必然會引發(fā)大量拋盤，使危機進一步惡化。雷曼、迪拜、希臘？？？？它們的經(jīng)歷告訴我們：由于評級機構(gòu)扮演了重要角色，從“太小而不會倒閉”最終會演變至“太大而救不起來”。

另一方面，雖然埃因霍恩不認為美國政府債券必定違約，但如前所述，從政治層面卻看不到任何措施可以避免危機狀況的發(fā)生。如果市場已經(jīng)開始有所反應(yīng)，那就意味著美國面臨同希臘一樣的命運，即迫于外國壓力（債券持有大國）而采取財政緊縮政策，所以埃因霍恩的基金一直做空評級機構(gòu)的股票，比如穆迪以及標普的持有者McGraw Hill。

操作建議

官方公布的通脹指標CPI一直維持低位，這樣“操作”的動機很簡單：更低的CPI意味著更高的名義GDP、更高的實際收入水平和更高的生產(chǎn)率指標。據(jù)統(tǒng)計，美國官方如果沿用1980年的CPI統(tǒng)計方法，美國現(xiàn)在的CPI就不是2%，而是9%以上，這些年美國政府不斷在更改CPI的統(tǒng)計方法。例如，如果巧克力漲價，那么官方會認為大家都改吃花生士力架了，所以巧克力的權(quán)重相應(yīng)下降。這還是小事，占經(jīng)濟六分之一的醫(yī)療保險在CPI中占比僅為6%，理由是統(tǒng)計中只計算雇員自身負擔(dān)的部分，雖然眾所周知，一部分醫(yī)保是由雇主支付，但員工不得不接受薪水的相應(yīng)減少，政府不認為這是通脹，于是美國就出現(xiàn)了一種奇怪的現(xiàn)象，一邊醫(yī)保成本（每個人所交稅收）在不斷迅速上升，而另一邊收入和薪酬產(chǎn)生的稅收不在政府統(tǒng)計范疇之內(nèi)。

這是因為，低通脹數(shù)據(jù)可以為美聯(lián)儲印鈔票提供依據(jù)。美聯(lián)儲的“算盤”是：低利率下，民眾便會舍棄低風(fēng)險的出現(xiàn)，而追求高風(fēng)險的股票等資產(chǎn)配置，股市行情帶來的財富效應(yīng)會提高消費和總需求，從而拉動就業(yè)。同時，低利率還幫助銀行避免一直不愿承認的房貸損失。但是，令美聯(lián)儲沒有想到的是，這樣反而使銀行求穩(wěn)不愿放貸，只有更高的短期利率才會使銀行有動力向私人領(lǐng)域放貸。另一點也不容忽視：短期內(nèi)銀行股的漲幅只能使銀行更加激進，例如增加和大量計提，以修復(fù)寬松貨幣政策下的資產(chǎn)負債表。照推下去，寬松貨幣政策對政府財政能力也構(gòu)成利好，更低的借貸成本變相將貸款貨幣化，但是我們需要認識到，包括政府在內(nèi)的借款方一旦對低利率形成依賴，當利率走上上升通道，必然對其還款能力產(chǎn)生巨大壓力。埃因霍恩認為，日本政府長期以來不是不想將利率正?；?，而是擔(dān)心會導(dǎo)致財政危機。

近年來，危機-救助接力棒的經(jīng)歷概括起來就是從危機-救助，走向下一個危機-救助。每一項救助都會產(chǎn)生道德風(fēng)險，或者說獎勵不理智行為。例如，美國股票市場在1987年崩盤，美聯(lián)儲出手相救，一度催生了美國經(jīng)濟的繁榮，但卻導(dǎo)致墨西哥危機爆發(fā)，又一輪救助為新興市場的繁榮埋下了種子，最終導(dǎo)致亞洲貨幣危機和俄羅斯崩盤。隨后，救助長期資本管理公司（LTCM）催生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，之后的一系列措施讓我們見識了房地產(chǎn)和信用泡沫。所有這些都讓我們認識到，政府的大手筆意味著新一輪主權(quán)債務(wù)泡沫更快形成。

鑒于上述對財政和貨幣政策的分析和擔(dān)憂，埃因霍恩認為下一次危機不可避免。除購買現(xiàn)貨黃金，他的組合還買入在倫敦掛牌交易的African Barrick Gold（ABG），這家公司在坦桑尼亞開采黃金，各項指標都比同行便宜近一半，例如其2010年的EBITDA不到6倍，公司管理層近期獲得了期權(quán)等激勵措施，而且該股有可能被納入FTSE指標股，成為短期催化劑。