優(yōu)先股與上市公司利潤分配困局芻議

曾凡宇

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京100029）

優(yōu)先股與上市公司利潤分配困局芻議

曾凡宇

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京100029）

對于公司利潤分配政策上可能出現(xiàn)的大股東操縱利潤政策、董事會信義義務(wù)缺失所造成的利潤分配困局等問題，《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》規(guī)定了上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，公司在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息。這一規(guī)定對規(guī)范我國金融市場具有一定的積極作用，但也存在不足之處，應(yīng)結(jié)合域外監(jiān)管經(jīng)驗與各家理論予以完善，以促進我國資本市場的健康發(fā)展。

優(yōu)先股；利潤分配政策；商業(yè)判斷規(guī)則；內(nèi)在公平規(guī)則

一、優(yōu)先股概述

（一）優(yōu)先股之概念

法學(xué)界傳統(tǒng)理論大多是引用德國法概念上的普通股與特別種類股之分對優(yōu)先股進行定義，或是借用《美國標準商事公司法》中不對優(yōu)先股或者特別種類股票進行單獨定義，而是規(guī)定董事會有權(quán)創(chuàng)設(shè)并發(fā)行多種類型的股份，但這些定義都沒有從股票最原始的內(nèi)涵對優(yōu)先股進行釋義。大陸學(xué)者李莘的觀點是：兩大法系的公司法無不將普通股股東的股權(quán)分為財產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)和附屬權(quán)。財產(chǎn)權(quán)主要包括分配利潤及剩余財產(chǎn)的權(quán)利；控制權(quán)主要是指股東的投票權(quán)；附屬權(quán)則是為了保障前兩大類權(quán)利而設(shè)計的權(quán)利，如股東的知情權(quán)等。創(chuàng)設(shè)不同權(quán)利內(nèi)容的股票只能針對財產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)，而不能創(chuàng)設(shè)只有附屬權(quán)的股票[1]。筆者認為，優(yōu)先股是對傳統(tǒng)的普通股進行權(quán)利內(nèi)容劃分，按照特定目的對權(quán)利進行的改裝與組合，資本市場上所謂的“優(yōu)先股”，無不是公司對財產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)進行特別處理之后的產(chǎn)物。

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱指導(dǎo)意見）的規(guī)定，我國的優(yōu)先股也是控制權(quán)，即股東的投票權(quán)受到了限制。而在財產(chǎn)權(quán)上，優(yōu)先股是屬于股東權(quán)利較普通股股東更為有優(yōu)勢的股票類別。

（二）優(yōu)先股對我國資本市場的作用

對投資者而言，優(yōu)先股市場的開放，既避免了投資者將閑散資金存入銀行從而承擔(dān)低利率的損失，又避免了其因盲目投資所造成的損失。對企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股無疑是一種較為有利的融資方式：投資者購入優(yōu)先股不會增加企業(yè)的負債率；企業(yè)獲得了大量的流動資金；企業(yè)在擴大股本、方便融資的同時，其舊股東也不會因增發(fā)股票而導(dǎo)致控制權(quán)的稀釋。因此，從企業(yè)和投資者兩方面來看，優(yōu)先股均具有巨大的積極效應(yīng)。

二、上市公司利潤分配困局與優(yōu)先股的隱形風(fēng)險

雖然對投資者和資本市場而言，優(yōu)先股起到了很多積極作用，但在我國現(xiàn)行《公司法》和《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)所確立的公司治理體制下，也不能因此而忽視了優(yōu)先股股東所要面臨的隱形風(fēng)險。能否發(fā)揮優(yōu)先股對市場的積極作用在很大程度上取決于確立優(yōu)先股制度后，如何克服公司利潤分配困局這一痼疾。

（一）公司利潤分配之要件

根據(jù)我國現(xiàn)行《公司法》及其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公司向股東分配利潤必須符合以下兩個條件：

第一，公司在繳納應(yīng)繳之稅費和提取法定公積金之后，仍存在尚未分配的利潤，這是資本維持原則的必然要求。換言之，公司只有在有利潤的前提下方能進行分配，否則就有抽逃出資的嫌疑，其行為可能構(gòu)成犯罪。

第二，公司管理層作出分配利潤提議。雖然現(xiàn)行法律規(guī)定：由董事會提起分配利潤決議、股東大會進行表決。但由于上市公司通常股權(quán)分散，這一權(quán)利在我國通常由董事會把持。換言之，即使在公司有利潤的前提下，董事會仍然可以作出不分配利潤的提議，這屬于公司管理層自由裁量的范圍。

（二）股東利潤分配權(quán)性質(zhì)解析

對于股東利潤分配權(quán)，中國人民大學(xué)法學(xué)院學(xué)者王欣新教授將其定義為一種請求權(quán)[2]；我國臺灣地區(qū)學(xué)者柯芳枝教授將其定義為一種期待權(quán)[3]；而對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)的李莘教授則將其定義為一種參與權(quán)。“參與權(quán)說”對前兩種觀點進行了折中與創(chuàng)新，筆者比較贊同“參與權(quán)說”。

基于“參與權(quán)說”，對大股東而言，客觀上大股東擁有更多的股票，其對董事會和股東大會的影響力更大，有時甚至是決定性的。從主觀上來說，大股東通常具有影響分配政策來實現(xiàn)利益最大化的目的，其對于利潤分配政策的參與是一種主動施加影響的參與，且參與程度較高，這與“請求權(quán)說”中“大股東可透過董事會請求公司分配利潤”的權(quán)利不謀而合。

對小股東而言，由于股票數(shù)量少，客觀上其對董事會的影響力較弱，甚至可以說是微不足道的。從主觀上來說，小股東尤其是對上市公司的散戶型股東而言，相較于關(guān)注公司的利潤分配狀況，他們更在意的是公司的股價表現(xiàn)，后者與他們的切身利益更加息息相關(guān)。小股東對于利潤分配政策的參與是一種被動接受的參與，且參與程度較低，這與“期待權(quán)說”在一定程度上來看也是相互契合的。

（三）優(yōu)先股股東所面臨之風(fēng)險

公司的利潤分配政策之主導(dǎo)權(quán)主要歸屬于公司的董事會，而上市公司中董事會通常是受到了控股股東的影響乃至控制[4]，如國美電器的董事會就被黃光裕家族牢牢控制。因此，大股東們有可能通過控制董事會來操縱公司的利潤分配政策、通過不分配利潤或者不公正的回購股票等行為來為自己謀利，這在實務(wù)中也比比皆是，道奇訴福特公司案[5]、黃光裕及其妻子由于惡意控制董事會違規(guī)回購股票遭到了香港監(jiān)管當局的巨額罰款便是鮮活的例子。由于優(yōu)先股股東在公司的表決權(quán)受到了一定限制，在利潤分配問題上的話語權(quán)弱于普通股中的大股東，因此極易被大股東通過操縱利潤分配政策所侵害，使優(yōu)先股股東處于名為優(yōu)先實為滯后的窘迫境地。

三、指導(dǎo)意見對于分配困局的解決方案及其不足與完善

（一）對于分配困局的解決方案

指導(dǎo)意見中規(guī)定，上市公司發(fā)行優(yōu)先股的，公司在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息。這實質(zhì)上剝奪了上市公司管理層在利潤分配問題上進行商業(yè)判斷的權(quán)利，屬于利用強制性規(guī)范，硬性要求上市公司進行利潤分配。

從中國股市的實際出發(fā)，這一規(guī)定對于那些長期不分紅的“鐵公雞”型上市公司起到了釜底抽薪的規(guī)制作用，有利于從根本上保護中小股東，特別是優(yōu)先股股東在利潤分配方面的合法利益，對于規(guī)范金融市場、矯正股市不良之風(fēng)有著積極作用。

（二）指導(dǎo)意見的不足之處

首先，利用強制性規(guī)定要求上市公司在有利潤時必須進行分配，雖然一勞永逸地解決了公司惡意不分配利潤的問題，但《公司法》其私法的色彩則更為濃厚。但要強調(diào)的是，公司作為獨立法人，其運行主要依靠公司內(nèi)部的意思自治，在利潤分配問題上立法者與司法者通常是尊重公司決策層的商業(yè)判斷的。兩大法系在傳統(tǒng)的立法與司法實踐中對于利用法律法規(guī)去干涉公司在利潤分配等內(nèi)部自治問題通常是持審慎之態(tài)度，以防公權(quán)力過度干預(yù)私人的意思自治領(lǐng)域[6]，而國務(wù)院出臺的指導(dǎo)意見與這一國際通例背道而馳。同時，任何公司的發(fā)展壯大都離不開擴大生產(chǎn)、增加生產(chǎn)性投入，這些都離不開公司保持充足的資金，而減少利潤分配并將這一部分資金投入到企業(yè)的再生產(chǎn)中則是一種較為可取的方法，強制公司進行利潤分配有可能阻礙公司的進一步發(fā)展。

其次，上市公司管理層可能會利用會計政策做空利潤，規(guī)避強制分配利潤之規(guī)定的情況，對此，指導(dǎo)意見未作應(yīng)對。雖然近年來各國對于公司的強制披露和內(nèi)部審計的要求逐漸規(guī)范化和嚴格化，但是通過操縱財務(wù)報表來實現(xiàn)非法目的的行為仍然屢見不鮮，如國內(nèi)的綠大地欺詐發(fā)行上市案、美國的安然公司會計造假案等，公司的財務(wù)報表中仍然存在著很大的人為操縱空間。

（三）完善指導(dǎo)意見的構(gòu)想

第一，從公司的立法目的上看，應(yīng)當是效率與公平并重的。尊重效率是要求法律的設(shè)計能夠促進公司更好地實現(xiàn)營利的目的，促進公司做大做強；保障公平則要求立法者能夠盡量地平衡公司運行中所涉及的各種參與者的合理訴求，使其能夠得到兼顧。這兩大目的應(yīng)當并重且相互協(xié)調(diào)。具體到優(yōu)先股與利潤分配的問題上來，在將來的立法過程中，一方面仍應(yīng)要求公司在有利潤的前提下進行利潤分配，有利于從根本上保護絕大多數(shù)投資者，尤其是優(yōu)先股股東這些中小型投資者的合法利益；另一方面可通過但書規(guī)定，以特別會議的形式，經(jīng)出席會議持有發(fā)行在外的、多數(shù)以上的優(yōu)先股股東同意，在本年度有利潤的情況下可以不進行分配。這一制度構(gòu)想既實現(xiàn)了對處于弱勢地位的優(yōu)先股股東的合理保護，又為公司的長期發(fā)展留下了資金空間，防止了公權(quán)力對內(nèi)部自治領(lǐng)域的過度干涉，尊重了全體股東作為公司最直接投資人應(yīng)享有的對公司進行自治管理的權(quán)利，實現(xiàn)了內(nèi)在公平與外部效率的平衡。

第二，針對公司假虧損真盈利，利用虛假財務(wù)報告做空利潤的問題，可引入美國司法實踐中的內(nèi)在公平規(guī)則與商業(yè)判斷規(guī)則對此問題予以規(guī)制。

商業(yè)判斷規(guī)則與內(nèi)在公平規(guī)則是美國的司法界在司法實踐中創(chuàng)設(shè)的兩種對公司決策評判的規(guī)則。公司的管理者（主要是董事會）對公司的全體股東負有最大的信義義務(wù)。如果董事會在公平、透明的基礎(chǔ)上充分了解了交易信息后作出的決策仍然對公司造成了損失，或者對全體或者部分股東帶來不利影響，那么董事會將受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護①Burton v.Exxon Corporation,583 F.Supp.405.，可以說，商業(yè)判斷規(guī)則是董事會的一層保護殼。但當董事會受到了不正當?shù)目刂疲ㄖ饕悄承┐蠊蓶|的控制），出現(xiàn)內(nèi)部交易、自我代理等損害其他利益相關(guān)者（主要是中小股東）時，其將不再受商業(yè)判斷規(guī)則的保護，商業(yè)判斷這層保護殼便被刺破。此時，對董事會行為的評判應(yīng)當適用內(nèi)在公平規(guī)則，落實到訴訟中即：董事會作為被告對其行為是否符合商業(yè)理性負有舉證責(zé)任。

對于公司虧損問題，應(yīng)設(shè)計為：如果有證據(jù)證明管理層的決策是符合商業(yè)判斷規(guī)則的，則屬于合理經(jīng)營損失，董事會不用對此承擔(dān)責(zé)任；如果有證據(jù)表明董事會受到了不正當?shù)目刂?，依現(xiàn)行法規(guī)定，股東當然有權(quán)提起訴訟。但在現(xiàn)行法律中，作為原告的股東負有證明董事會不當決策的證明責(zé)任，這對于通常不參與公司日常管理活動的中小股東來說是異常困難的，董事會甚至有可能通過銷毀證據(jù)等方式阻礙原告取證。因此，在今后的立法與司法實踐中，筆者建議在原告證明了董事會喪失公正性或者未能履行對全體股東的信義義務(wù)后，董事會應(yīng)當對其造成公司損失的經(jīng)營管理行為是否符合商業(yè)判斷的問題負有舉證責(zé)任，一旦不能予以證明，則其對原告所造成的損失負有賠償責(zé)任。

筆者認為，一方面通過商業(yè)判斷規(guī)則為公司管理層提供了合理的保護，另一方面通過內(nèi)在公平規(guī)則對舉證責(zé)任的倒置有利于更好地平衡原、被告雙方在證據(jù)搜集能力上的不對等，對于敦促董事會合理行使權(quán)利以及緩解公司操縱會計報告等方面也有一定的積極作用。

四、結(jié)語

優(yōu)先股的引入對于推動資本市場的健康發(fā)展起到了促進作用，但是如何發(fā)揮優(yōu)先股對資本市場的積極作用，則與公司利潤分配困局的突破息息相關(guān)。筆者旨在通過對國務(wù)院指導(dǎo)意見之分析，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)術(shù)和實踐經(jīng)驗提出了一些看法與建議，希望對促進資本市場的健康發(fā)展有所裨益。

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D922.29

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1673―2391(2014)09―0122―03

2014-06-10責(zé)任編校：王歡