創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)板IPO績(jī)效研究——基于行業(yè)角度

谷秀娟，趙曉鵬

（河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450001）

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資（簡(jiǎn)稱創(chuàng)投）作為一種新的融資模式，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的重要組成部分。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期，2011年我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)達(dá)到309家，參與IPO企業(yè)數(shù)量為172家，總?cè)谫Y金額為1708.04億元①數(shù)據(jù)來(lái)源：《2012年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》。。

創(chuàng)業(yè)投資作為一種支持創(chuàng)業(yè)的投資模式創(chuàng)新，與中小企業(yè)的關(guān)系密切。創(chuàng)業(yè)投資幫助處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)家解決融資難的問(wèn)題，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以快速發(fā)展，從而為社會(huì)創(chuàng)造更大的價(jià)值；而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良好發(fā)展使得其除了獲得豐厚的收益之外，還獲得了良好的聲譽(yù)。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)向中小企業(yè)提供資金以及管理技術(shù)方面的支持，將發(fā)展成熟的中小企業(yè)推向IPO市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出。因此，IPO市場(chǎng)成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本退出的重要渠道。在創(chuàng)業(yè)投資的IPO過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)投資的角色類似于承銷商或者是專業(yè)認(rèn)證機(jī)構(gòu)，其“認(rèn)證作用”在新上市公司的股票發(fā)行中起到重要的作用。國(guó)內(nèi)外的相關(guān)學(xué)者對(duì)創(chuàng)投參與企業(yè)IPO前后的績(jī)效進(jìn)行了深入的研究。Megginson＆Weiss(1991)發(fā)現(xiàn)在初始回報(bào)、總溢價(jià)以及發(fā)行費(fèi)用方面，創(chuàng)投參與的企業(yè)低于無(wú)創(chuàng)投參與的企業(yè)。Jain與Kini[1]（1995）研究表明，創(chuàng)投參與和無(wú)創(chuàng)投參與的公司在IPO前一年、當(dāng)年以及之后兩年的表現(xiàn)沒(méi)有大的不同，但是無(wú)創(chuàng)投參與的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降得更加明顯。Lee與Wahal(2004)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPO抑價(jià)要大于沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)。Brav＆Gompers(1997)的研究表明，在回報(bào)一定的情況下，有創(chuàng)投參與的企業(yè)比無(wú)創(chuàng)投參與的企業(yè)在未來(lái)五年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效要優(yōu)。國(guó)內(nèi)，王娟與楊鳳林（1998）從上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、籌資結(jié)構(gòu)等方面入手，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系是正顯著的。盧文斌與朱紅軍（2001）通過(guò)分析IPO時(shí)間、所在行業(yè)等方面，發(fā)現(xiàn)與IPO前一年相比，樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈下降趨勢(shì)，并且非常顯著。談毅與唐云舒等（2008）的研究結(jié)果表明，創(chuàng)投能夠?qū)Τ止傻墓究?jī)效產(chǎn)生積極的影響。

從上可知，國(guó)內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)投對(duì)IPO企業(yè)的影響的研究主要集中在IPO前后創(chuàng)投參與和無(wú)創(chuàng)投參與的公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，對(duì)創(chuàng)投所青睞的不同的行業(yè)之間的績(jī)效比較還很少。根據(jù)2009年與2010年《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù)可知，我國(guó)創(chuàng)投企業(yè)青睞的行業(yè)是醫(yī)藥保健和新農(nóng)業(yè)，隨后是傳統(tǒng)制造業(yè)、消費(fèi)與服務(wù)、電子商務(wù)、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、軟件、新能源等行業(yè)。本文依據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，利用定量分析的方法，檢測(cè)創(chuàng)業(yè)投資的參與是否能對(duì)不同行業(yè)企業(yè)上市后的價(jià)值提升有不同的影響。本文利用中小板2011年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，觀察不同行業(yè)有無(wú)創(chuàng)投參與的企業(yè)在上市前后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上是否有明顯的差異，然后利用DEA方法中的C2R模型和BC2模型對(duì)創(chuàng)投參與的不同行業(yè)上市企業(yè)在IPO前后的績(jī)效進(jìn)行研究，遴選出創(chuàng)投參與的上市企業(yè)中績(jī)效表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)及績(jī)效相對(duì)較弱的行業(yè)。上述研究可以為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供投資幫助，為我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展提供實(shí)證支持，為我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供幫助。

二、模型建立與變量樣本選擇

（一）模型建立

本文選取的模型是DEA方法中的C2R模型和BC2模型，具體的模型說(shuō)明如下：假設(shè)有m家企業(yè)，這m家企業(yè)是可以進(jìn)行比較的。每個(gè)企業(yè)有s個(gè)輸入指標(biāo)，t個(gè)輸出指標(biāo)，分別表示既定產(chǎn)能下所需要投入的資源和既定資源條件下的產(chǎn)能。具體模型是：

利用該模型得到的技術(shù)效率指標(biāo)衡量的是投入要素的利用程度，體現(xiàn)的是既定產(chǎn)能下消耗越少越好，或既定消耗下產(chǎn)能越大越好。但是C2R模型沒(méi)有將規(guī)模效率考慮在內(nèi)。因此，本文又選擇了BC2模型進(jìn)行修正，即：

從該模型中可以得出技術(shù)效率值，而技術(shù)效率=純技術(shù)效率*規(guī)模效率，從而得到模型中決策單元的規(guī)模效率。

（二）變量選擇及定義

因?yàn)镈EA方法使用的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法是一種非參數(shù)評(píng)價(jià)工具，所以對(duì)指標(biāo)、樣本的選取以及結(jié)果的分析要慎重。首先，在選取輸入、輸出指標(biāo)時(shí)要注意，選取的輸入和輸出指標(biāo)應(yīng)當(dāng)能夠全面地反映一個(gè)上市企業(yè)的營(yíng)運(yùn)、成長(zhǎng)以及盈利能力。這些指標(biāo)之間除了不能出現(xiàn)多重共線性之外，還要使得不同的行業(yè)之間可以進(jìn)行比較。其次，對(duì)于前兩個(gè)指標(biāo)都沒(méi)有達(dá)到有效的決策單元，依舊需要對(duì)其進(jìn)行規(guī)模效益分析。同時(shí)，在分析綜合技術(shù)效率和純技術(shù)效率為1的決策單元時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意這些指標(biāo)只是相對(duì)有效的，并不是絕對(duì)有效，即與所選的決策單元相比是有效的。如果樣本的決策單元發(fā)生變化，可能會(huì)使得原有的單元變得無(wú)效。

基于以上的因素，本文選取的輸入指標(biāo)有以下幾個(gè)：（1）每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)降低了不同行業(yè)企業(yè)所有者權(quán)益以及股本總額造成的差異。（2）創(chuàng)投持股比例的高低。創(chuàng)投持股比例（Share）是指創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持有被投資公司股本比例。持股比例的高低表明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在該企業(yè)的影響力以及關(guān)心程度，持股比例越高，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督以及促進(jìn)作用就越大。（3）董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)，即一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)召開(kāi)的董事會(huì)的次數(shù)。由于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)督監(jiān)管職能，有創(chuàng)投參與的上市公司董事會(huì)召開(kāi)的次數(shù)一般要多于沒(méi)有創(chuàng)投參與的上市公司董事會(huì)召開(kāi)的次數(shù)。選取的輸出變量有以下三個(gè)方面：（1）反映盈利能力的指標(biāo)。無(wú)論是企業(yè)的管理者，投資者還是債權(quán)人都十分重視企業(yè)的盈利能力。本文選用每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)。（2）反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)。公司營(yíng)運(yùn)能力是衡量企業(yè)的重要指標(biāo)之一，本文選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)。（3）反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)能力是被投資者十分看重的特征之一，經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的企業(yè)往往表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)能力，本文選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這個(gè)指標(biāo)。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于DEA方法比較的是決策單元之間的相對(duì)效率，因此，樣本內(nèi)的企業(yè)必須具備相似的經(jīng)濟(jì)背景，以保證決策單元之間的可比性。對(duì)于指標(biāo)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)值的樣本，本文給予相應(yīng)的指標(biāo)數(shù)據(jù)零處理，同時(shí)保證決策單元的數(shù)量滿足m≥2(s+t)。本文選取的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)中關(guān)于2011年中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)。根據(jù)樣本公司必須具有以上變量所具備的完整信息，篩選出符合條件的公司共有115家，其中有創(chuàng)投參與的企業(yè)有61家。本文按照《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)行業(yè)進(jìn)行分類，并將傳統(tǒng)制造業(yè)進(jìn)行細(xì)化。

三、實(shí)證分析

（一）變量相關(guān)性檢驗(yàn)

為了避免輸入變量之間及輸出變量之間的相關(guān)性，對(duì)輸入變量中董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、每股凈資產(chǎn)、創(chuàng)投持股比例做相關(guān)性分析，得到表1。從表中可知三個(gè)輸入指標(biāo)間并不存在顯著的相關(guān)性，因此三個(gè)輸入變量都不用剔除。同樣，對(duì)輸出變量的五個(gè)指標(biāo)包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率做相關(guān)性分析，得到表2。

表1 輸入指標(biāo)相關(guān)性比較

表2 輸出指標(biāo)相關(guān)性比較

從表中可知，五個(gè)輸出變量之間并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，所以輸出變量也不用剔除。本文最終選取的變量如表3所示：

表3 輸入輸出指標(biāo)匯總

（三）創(chuàng)投參與和無(wú)創(chuàng)投參與的中小企業(yè)板IPO績(jī)效比較

國(guó)內(nèi)外對(duì)有無(wú)創(chuàng)投持股的企業(yè)IPO前后的績(jī)效的研究還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)。本文選取2011年中小板上市公司上市當(dāng)年以及上市后一年的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，用以檢驗(yàn)有無(wú)創(chuàng)投參與的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)(如表4、5)[2]。

表5中2011年的數(shù)據(jù)表明，除了紡織、服裝、皮毛行業(yè)外，創(chuàng)投參與的上市企業(yè)整體上弱于無(wú)創(chuàng)投參與的上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，土木建筑行業(yè)和公共設(shè)施管理行業(yè)中創(chuàng)投參與的企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)于無(wú)創(chuàng)投參與的企業(yè)，但是它們的盈利能力明顯弱于后者。2012年的數(shù)據(jù)顯示，除批發(fā)零售業(yè)和軟件與信息輔助活動(dòng)業(yè)外，其余行業(yè)有創(chuàng)投參與的企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力都強(qiáng)于無(wú)創(chuàng)投參與的企業(yè)。在盈利能力方面，金屬、非金屬業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)，批發(fā)零售業(yè)，土木建筑業(yè)中無(wú)創(chuàng)投參與的企業(yè)的盈利能力略強(qiáng)于創(chuàng)投參與的企業(yè)，其余行業(yè)都弱于后者，而創(chuàng)投青睞的醫(yī)藥保健業(yè)及金融服務(wù)等行業(yè)在2011年甚至沒(méi)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與投資。通過(guò)比較可知，創(chuàng)投支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的績(jī)效弱于無(wú)創(chuàng)投支持的企業(yè)，而在隨后的一年內(nèi)，前者除在少數(shù)行業(yè)處于劣勢(shì)外，大部分都優(yōu)于后者。本文在其基礎(chǔ)上選擇有創(chuàng)投參與的行業(yè)進(jìn)行模型檢驗(yàn)，遴選出創(chuàng)投參與上市企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)最優(yōu)的行業(yè)以及績(jī)效相對(duì)較弱的行業(yè)。

表4 創(chuàng)投參與和無(wú)創(chuàng)投參與盈利能力比較

表5 創(chuàng)投參與和無(wú)創(chuàng)投參與營(yíng)運(yùn)能力比較

（二）DEA模型檢驗(yàn)

本文利用DAEP軟件，以2011年115家在中小板上市的公司數(shù)據(jù)為樣本，以董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、創(chuàng)投持股比例、每股凈資產(chǎn)為輸入變量；以每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)增加率為輸出變量，得到不同行業(yè)上市公司的績(jī)效比較，如表6。

表6 技術(shù)效率分析

從表6中可知，12個(gè)行業(yè)中達(dá)到純技術(shù)有效且達(dá)到規(guī)模有效的行業(yè)有7個(gè)，分別是農(nóng)副食品、飲料業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，紡織、服裝、皮毛業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)，土木建筑業(yè)，公共設(shè)施管理業(yè)，其他制造業(yè)，占行業(yè)分類中的58.3%。這說(shuō)明這些行業(yè)績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)，即在給定資源條件下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能最大化，或在給定產(chǎn)能條件下實(shí)現(xiàn)資源最小投入化，這也暗示著創(chuàng)投參與的這些行業(yè)能夠使企業(yè)的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。剩下的5個(gè)行業(yè)中，金屬、非金屬業(yè)，石油、化學(xué)、塑料、塑膠業(yè)，批發(fā)零售業(yè)以及開(kāi)采輔助活動(dòng)業(yè)都達(dá)到了規(guī)模有效，雖然純技術(shù)效率沒(méi)有達(dá)到有效，但它們的技術(shù)效率指標(biāo)都達(dá)到了0.7以上，說(shuō)明這幾個(gè)行業(yè)中創(chuàng)投只需對(duì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)投入量做少許改進(jìn)，即可使得它們達(dá)到純技術(shù)有效。最后只有軟件與信息輔助活動(dòng)業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模收益都沒(méi)有達(dá)到有效。

通過(guò)對(duì)12個(gè)行業(yè)的純技術(shù)效率分析和規(guī)模效率的分析，可知12個(gè)行業(yè)的平均績(jī)效得分為1.022、平均純技術(shù)效率得分為0.972，平均規(guī)模效益得分為1.052。7家純技術(shù)效率以及規(guī)模效益都優(yōu)的行業(yè)中農(nóng)副產(chǎn)品、飲料業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)和其他制造業(yè)四個(gè)行業(yè)的技術(shù)效率水平優(yōu)于平均效率水平，說(shuō)明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)這四個(gè)行業(yè)的上市企業(yè)的績(jī)效的提升有最優(yōu)效果，而相對(duì)于技術(shù)效率和純技術(shù)效率都小于平均值的金屬、非金屬行業(yè)，軟件與信息輔助活動(dòng)業(yè)以及開(kāi)采輔助活動(dòng)業(yè)而言，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)這三個(gè)行業(yè)的績(jī)效的提升還需要很大的改善。

四、結(jié)論

由于DEA方法只是根據(jù)選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的，它不能夠解釋每一個(gè)解釋變量在提升行業(yè)績(jī)效方面所做出的貢獻(xiàn)。根據(jù)上表的分析可知，12個(gè)行業(yè)總的表現(xiàn)都不錯(cuò)，技術(shù)效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率都大于0.7，說(shuō)明創(chuàng)投在提升行業(yè)績(jī)效方面都有一定的貢獻(xiàn)。相對(duì)于其他行業(yè)而言，創(chuàng)投對(duì)農(nóng)副食品、飲料業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)以及其他制造業(yè)四個(gè)行業(yè)績(jī)效的提升是最優(yōu)的。同時(shí)，也可從表中得知，創(chuàng)投在金屬、非金屬，軟件與信息輔助活動(dòng)業(yè)以及開(kāi)采輔助活動(dòng)業(yè)三個(gè)行業(yè)中的表現(xiàn)最差。

綜上所述，創(chuàng)投參與的12個(gè)行業(yè)中提升績(jī)效最優(yōu)的四大行業(yè)不僅有創(chuàng)投偏好的行業(yè)，也有創(chuàng)投不重視的行業(yè)。而對(duì)于創(chuàng)投績(jī)效提升相對(duì)較弱的行業(yè)，創(chuàng)投在進(jìn)行投資的時(shí)候，應(yīng)適當(dāng)調(diào)整投入的各種要素，以便能夠最大化地提升該行業(yè)企業(yè)的績(jī)效。

[1]張豐.創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)板IPO影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009，（5）：10-11.

[2]牛蕓蕓，孟園.創(chuàng)業(yè)投資對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究[J].金融理論與實(shí)踐，2013，（9）：80-81.