證券分析師的利益沖突問(wèn)題研究

劉丹

證券分析師最早產(chǎn)生于20世紀(jì)初的美國(guó)，當(dāng)時(shí)主要是負(fù)責(zé)有關(guān)證券數(shù)據(jù)的收集。而隨著證券研究的不斷深化，證券分析師開始作為一個(gè)行業(yè)逐步成長(zhǎng)起來(lái)。如今，證券分析師是指在證券投資領(lǐng)域從業(yè)的人員，他們運(yùn)用其所具備的高端的專業(yè)知識(shí)和分析技術(shù)，為投資者提供投資信息、咨詢以及管理服務(wù)。近些年來(lái)，各國(guó)的證券市場(chǎng)快速發(fā)展，證券分析師在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的作用也越來(lái)越大，他們通過(guò)其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑與專業(yè)分析能力，提高了證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，并增進(jìn)了投資者的利益。但證券分析師存在的利益沖突也使其產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，如原聯(lián)合證券分析師宋華鋒在背后的機(jī)構(gòu)或游資操控下違規(guī)炒股并發(fā)布誤導(dǎo)性信息，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不利影響。故研究證券分析師的利益沖突來(lái)源并加強(qiáng)對(duì)沖突行為的治理與監(jiān)管顯得尤為必要。

一、證券分析師的利益沖突內(nèi)涵及表現(xiàn)

現(xiàn)代投資銀行通常包含以下幾種主要業(yè)務(wù)，即：證券承銷、證券交易（包括自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）、證券研究、公司并購(gòu)、資產(chǎn)管理、基金管理等業(yè)務(wù)。投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的多元化決定了其可能存在多種利益沖突。

證券分析師的利益沖突指的是投資銀行的證券分析師利用其所具有的信息優(yōu)勢(shì)，為謀求自身或第三方的利益而損害客戶（投資者）利益的行為。具體可以表現(xiàn)為：證券分析師為了迎合發(fā)行者、招攬有厚利可圖的投行業(yè)務(wù)而發(fā)布過(guò)度樂(lè)觀的、有失公正的研究報(bào)告來(lái)誤導(dǎo)客戶；為了賺取更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入而發(fā)布帶有過(guò)度“樂(lè)觀傾向”的研究報(bào)告誘使投資者進(jìn)行多次交易；為了牟取其自身利益而發(fā)布不夠獨(dú)立或有失公正的研究報(bào)告。

二、證券分析師的利益沖突來(lái)源

具體而言，證券分析師與投資者之間的利益沖突主要來(lái)自以下四個(gè)方面：

1.來(lái)自于所在投資銀行（我國(guó)指證券公司）的壓力。

證券公司作為證券市場(chǎng)溝通發(fā)行者和投資者的金融中介，長(zhǎng)期以來(lái)必須同時(shí)向投融雙方提供服務(wù)，即一方面為企業(yè)承銷股票、實(shí)施并購(gòu)或發(fā)行債券以提供融資服務(wù)，另一方面為證券投資者提供研究報(bào)告。因此，對(duì)于證券公司本身而言，就面臨著利益沖突。證券公司在處理該利益沖突時(shí)，利益的天平往往會(huì)偏向于企業(yè)。具體的，來(lái)自證券分析師所在公司的壓力主要包括招攬投行業(yè)務(wù)、增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)三方面的內(nèi)容。

首先，在投行業(yè)務(wù)方面，在二級(jí)市場(chǎng)上充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人和一般投資者只是綜合證券公司的次要業(yè)務(wù)，其更為主要的業(yè)務(wù)是進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)（證券市場(chǎng)）扮演投行的角色，從事能夠給公司帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的證券承銷、并購(gòu)等業(yè)務(wù)。因此，一直以來(lái)各證券公司都競(jìng)相追逐投行業(yè)務(wù)。為了得到最有利的股票發(fā)行價(jià)格，證券公司可能要求其分析師對(duì)其股票給出最好的評(píng)級(jí)，發(fā)布過(guò)于樂(lè)觀的研究報(bào)告以取悅目標(biāo)客戶。特別地，當(dāng)分析師薪酬與投行業(yè)務(wù)利潤(rùn)直接掛鉤時(shí)，這種利益沖突會(huì)變得更加嚴(yán)重。在這種薪酬制度下，大部分證券分析師為了其經(jīng)濟(jì)利益，在出具研究報(bào)告時(shí)可能會(huì)喪失其獨(dú)立性與客觀性，由投資者的投資顧問(wèn)淪為投行家的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。例如，賣方分析師對(duì)于本公司承銷的股票，由于可能存在推銷的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，他們很可能不會(huì)發(fā)表最準(zhǔn)確、最優(yōu)的研究報(bào)告。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，證券公司為投資者在二級(jí)市場(chǎng)上買賣證券，并按照成交額的一定比例提取傭金，即經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易量越多，獲取的傭金也越多。在這種制度安排下，證券分析師就可能對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)給予更為樂(lè)觀的評(píng)價(jià)，提供大量的“買入”或“強(qiáng)買”建議，從而誘使投資者加大交易量，并通過(guò)股票需求的加大以提升股價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高的交易額，為公司獲得更高的傭金收入。而如果提供“賣”或者“強(qiáng)賣”的建議，則會(huì)使交易量下降；此外，股票的需求也會(huì)因?qū)κ袌?chǎng)的悲觀評(píng)價(jià)而有所減少，從而迫使股價(jià)下跌，成交金額減少，獲得的傭金收入減少。

在自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，由于證券公司有大量資金進(jìn)行股票投資等活動(dòng)，因而也會(huì)持有部分與分析師研究相關(guān)的股票。因此，在公司的證券分析師向市場(chǎng)發(fā)出“買”或“強(qiáng)烈買入”的建議時(shí)，而股價(jià)也因此拉升的時(shí)候，證券公司可能會(huì)大量拋售其分析師推薦的股票，以從中獲取高額利潤(rùn)。

2.來(lái)自大型投資客戶（機(jī)構(gòu)投資者）的壓力。

在券商競(jìng)爭(zhēng)交易業(yè)務(wù)的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者能夠給與或帶走重要業(yè)務(wù)的能力賦予了他們權(quán)力去影響券商犧牲其他投資者的利益。通過(guò)直接付給券商交易傭金，機(jī)構(gòu)投資者可以向受雇于券商的分析師施加壓力，使得分析師對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票發(fā)表樂(lè)觀意見(jiàn)或隱瞞負(fù)面意見(jiàn)。

此外，《新財(cái)富》，一個(gè)有影響力的中國(guó)商業(yè)雜志，基于對(duì)大型機(jī)構(gòu)經(jīng)理的民意調(diào)查對(duì)中國(guó)分析師進(jìn)行了排名。他們選出的明星分析師的薪酬和地位會(huì)立即得到顯著提升，他們所在的證券公司也會(huì)獲得市場(chǎng)更高的認(rèn)可度。基于此，分析師也有可能去迎合機(jī)構(gòu)投資者的需求。

3.來(lái)自于所分析公司管理層的壓力。

現(xiàn)代公司最顯著的特點(diǎn)便是兩權(quán)分離，即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離。企業(yè)的高管人員作為經(jīng)營(yíng)權(quán)的掌控者，代理所有者管理企業(yè)，為了維持其在公司的地位以及聲譽(yù)，他們必須讓董事會(huì)和股東感到滿意，其最直接、最有效的辦法就是提升股東手中股票的價(jià)值。因此，分析師所分析公司的管理層可能會(huì)對(duì)分析師施加各種壓力，要求其發(fā)布有利于該公司的分析報(bào)告。如果分析師發(fā)布的研究報(bào)告對(duì)所分析公司造成了不利影響，則會(huì)影響兩者之間的交流關(guān)系，該分析師則很難再受到公司管理層的親睞。故為了維護(hù)與目標(biāo)公司管理層的這種關(guān)系，分析師可能會(huì)傾向于發(fā)表對(duì)其有利的研究報(bào)告。

4.源于證券分析師個(gè)人利益的影響。

在上面講述的三種來(lái)源中，證券分析師都是作為證券公司雇員為了公司利益而被迫作出背離事實(shí)進(jìn)行預(yù)測(cè)的行為。但證券分析師也有可能出于個(gè)人投資利益方面的考慮而導(dǎo)致利益沖突，這將對(duì)其研究報(bào)告產(chǎn)生更為直接的影響。

當(dāng)證券分析師自身持有所分析公司股票時(shí)，他們其實(shí)扮演了普通投資者與證券分析師兩種不同的角色。作為理性的普通投資者，他們一般追求投資收益最大化，故他們會(huì)用盡一切方法來(lái)促使他們的股票升值；而作為證券分析師，他們的義務(wù)是向社會(huì)公眾發(fā)布獨(dú)立無(wú)偏的研究報(bào)告。顯然，這兩種角色有時(shí)候會(huì)導(dǎo)致利益沖突，比如分析師可能會(huì)通過(guò)樂(lè)觀的研究報(bào)告而誘使投資者大量買入股票，而私下卻對(duì)其股票進(jìn)行與其建議相反的交易操作。

三、證券分析師的利益沖突行為的治理與監(jiān)管

證券分析師與證券市場(chǎng)之間的發(fā)展可能相互促進(jìn)，也可能相互制約。要實(shí)現(xiàn)證券分析師與市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)，就必須加強(qiáng)對(duì)分析師利益沖突行為的治理與監(jiān)管，以保持證券研究的客觀性與獨(dú)立性。筆者認(rèn)為可以從以下四方面來(lái)實(shí)現(xiàn)：

首先，拓寬券商的盈利管道，抑制所屬分析師利益沖突行為。傭金收入是我國(guó)券商的主要收入來(lái)源，單一的盈利管道使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，并引發(fā)了承銷市場(chǎng)上的信譽(yù)危機(jī)。因此，積極開拓新業(yè)務(wù)、拓寬券商的盈利管道，在一定程度上便能夠有效抑制分析師的利益沖突行為。

其次，加強(qiáng)聲譽(yù)對(duì)證券分析師利益沖突行為的約束。證券分析師的聲譽(yù)是其業(yè)績(jī)、行為和品德記錄長(zhǎng)期積累而成的，對(duì)分析師本人乃至整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用。擁有良好聲譽(yù)的證券分析師不會(huì)為了某些利益而損害自己的研究報(bào)告，他們會(huì)向市場(chǎng)傳遞真實(shí)、正確的信息，引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。故證券分析師對(duì)他們聲譽(yù)的關(guān)注也能在一定程度上緩解其所面臨的利益沖突。對(duì)于不同聲譽(yù)的證券分析師應(yīng)當(dāng)實(shí)行分類監(jiān)管，即先建立證券分析師的聲譽(yù)評(píng)級(jí)制度，然后再對(duì)不同聲譽(yù)的證券分析師在監(jiān)管層次上進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。對(duì)于高聲譽(yù)的分析師而言，主要是進(jìn)行規(guī)范性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否遵守了職業(yè)道德準(zhǔn)則和行業(yè)自律公約等；而至于低聲譽(yù)的分析師，則主要進(jìn)行合法性監(jiān)管，即監(jiān)管其是否嚴(yán)格遵守了有關(guān)各項(xiàng)法規(guī)中關(guān)于證券執(zhí)業(yè)活動(dòng)的規(guī)定。

第三，建立完整的證券分析師信息披露制度。證券分析師的利益沖突主要源于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，包括證券分析師與投資者之間的信息不對(duì)稱以及上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。故改善分析師的利益沖突問(wèn)題，關(guān)鍵在于解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，而信息披露恰好能起到這一作用，故我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)的分析師信息披露制度，在立法上規(guī)制選擇性信息披露的行為，從而使得所有投資者在接觸信息方面享有平等的機(jī)會(huì)。

第四，完善“中國(guó)墻”制度?！爸袊?guó)墻”（Chinese Wall）是一個(gè)特定術(shù)語(yǔ)，主要出現(xiàn)在英美等國(guó)的證券制度中，指的是綜合型券商為了防止敏感信息在其內(nèi)部可能產(chǎn)生利益沖突的各項(xiàng)職能部門之間相互流動(dòng)而建立的一種將各職能部門相互隔離的制度。它作為一種券商自律機(jī)制，也是一種間接管理機(jī)制，不僅可以避免政府直接干預(yù)所產(chǎn)生的巨額管制成本，而且為遵守其規(guī)定的券商編制了一個(gè)安全網(wǎng)，使他們?cè)诿鎸?duì)利益沖突時(shí)，仍能順利地開展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，不受那些不分青紅皂白的控訴的影響?！爸袊?guó)墻”制度在解決證券分析師利益沖突問(wèn)題方面兼顧了公平與效率，是一種較佳的選擇。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）