中國泡沫經(jīng)濟(jì)危局

華民

流動性沖擊風(fēng)險

在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長下行的同時，整個世界經(jīng)濟(jì)演變的趨勢對中國卻是不利的。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前基本上已經(jīng)走出了2008年金融危機(jī)后最困難的時期，特別是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況向好。量化寬松貨幣政策正在漸趨結(jié)束，美聯(lián)儲已經(jīng)開始逐步縮減QE規(guī)模，最終實現(xiàn)退出可能會在2014-2015年。

其之所以恢復(fù)良好，是因為在危機(jī)后采取了正確的擴(kuò)張財政政策、量化寬松貨幣政策和審慎宏觀政策（對外控制流動性，對內(nèi)提高銀行資本充足率、去杠桿化）。這些政策目標(biāo)是名義GDP增長。從實際情況看產(chǎn)出效應(yīng)很好，價格效應(yīng)并未發(fā)生，沒有出現(xiàn)明顯通脹。多種政策配合運用得當(dāng)，使得資金流向了實體經(jīng)濟(jì)。

而中國的情況與此相反。在財政政策有效性方面，美國的擴(kuò)張財政政策，主要采取了減稅或用于公共支出的做法。中國則推出了“4萬億”計劃，加上銀行信貸9萬億和地方融資平臺資金，總量非常龐大，基本沒有用于公共事業(yè)和減稅，而是變成了政府投資。這放大了經(jīng)濟(jì)周期波動。

同時，在西方實行量化寬松貨幣政策時，包括中國在內(nèi)的新興市場國家流動性增加，但它們幾乎都采取了錯誤的貨幣政策。中國沒有適時降息以控制流動性，卻通過加息試圖控制物價。在此情形下，由于內(nèi)外利差的存在，短期資本的大量涌入，其結(jié)果就是越加息，流動性就越充沛，外匯儲備增加越快，物價上漲、房價等資產(chǎn)價格上漲越快。

從國際資本流動也可以看出，目前發(fā)達(dá)國家流入的多是長期資本，流出的是短期資本和跨國公司對外直接投資，但新興市場國家流出的多是長期資本，F(xiàn)DI（外商直接投資）也正傾向撤資，而流進(jìn)來的主要是短期套利資本，這不僅導(dǎo)致外匯儲備的激增，而且還造成了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。2008年中國的外匯儲備約2萬億美元，目前已經(jīng)達(dá)到3.66萬億美元，增加的1.66萬億粗略估計其中只有6000多億是貿(mào)易順差，其余的大都屬于短期流動性。

因此，在當(dāng)前這個關(guān)口上，如果再開放資本賬戶，那么短期資本就有可能加速流入，而長期資本則會趁機(jī)外逃，由此造成的中國外來資本的期限結(jié)構(gòu)的惡化將進(jìn)一步推高中國的金融風(fēng)險。在這種情況下，假如中國經(jīng)濟(jì)增長衰退的趨勢不能得到有效的控制，或者美聯(lián)儲正式退出量化寬松的貨幣政策，都有可能造成資本流向的逆轉(zhuǎn)，由此產(chǎn)生的流動性沖擊極有可能對中國的股票和房地產(chǎn)市場帶來災(zāi)難性后果。

總體而言，在美歐經(jīng)濟(jì)即將走向好轉(zhuǎn)之時，新興經(jīng)濟(jì)體的增長卻正在惡化，根據(jù)國際貨幣基金組織專家的預(yù)測，2014年之后，整個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)到2%，而新興市場經(jīng)濟(jì)國家的平均增速則有可能降至1.4%以下。因此，對于以中國為首的新興市場經(jīng)濟(jì)國家來說，最大的風(fēng)險在于由美聯(lián)儲加息而引起的國際資本流向的逆轉(zhuǎn)。歷史的經(jīng)驗告訴我們，自國際貨幣體系進(jìn)入管理紙幣本位制度以來，只要美聯(lián)儲采取貨幣緊縮政策，必造成一次級別不等的金融或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而危機(jī)發(fā)生的地方總是那些存在嚴(yán)重泡沫的地方。

從新古典增長到泡沫化增長

中國目前經(jīng)濟(jì)增速的連續(xù)下滑，主要原因還在于2005年匯改以來出口長期下降，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)接近于零。

對于中國這樣一個農(nóng)民還占到總?cè)丝谝话胱笥业亩?jīng)濟(jì)國家來講，農(nóng)民的自給自足決定了內(nèi)需是缺乏的；另一方面，中國的經(jīng)濟(jì)增長還處在經(jīng)濟(jì)起飛的中后期，產(chǎn)能還有繼續(xù)釋放的空間。進(jìn)一步而言，在農(nóng)民人數(shù)高達(dá)50%左右的情況下，必有剩余勞動，這必定會壓制工資增長，因此，當(dāng)產(chǎn)能釋放，工資不能同步增長時，就會有過剩產(chǎn)品，從而必須依靠出口來平衡。如果再考慮到中國在國際分工中做的是制造，而制造業(yè)又有最小盈利規(guī)模約束，其產(chǎn)量通常都會大于本國的實際需求，從而也需要通過出口來加以平衡。綜合以上兩點，我們可以清楚地看到，中國的貿(mào)易順差是結(jié)構(gòu)性的，匯率調(diào)整、也就是價格調(diào)整是無法改變這種結(jié)構(gòu)性貿(mào)易順差的。

事實上，從1979-2004年，中國基本都處在一個新古典增長的階段，一方面3億農(nóng)民工從報酬遞減的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到報酬遞增的城市工業(yè)部門，勞動生產(chǎn)率提高了10到20倍，另一方面通過對外開放引進(jìn)外資，兩者結(jié)合產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)上的化學(xué)反應(yīng)，從而使得中國成為世界工廠，于是便有了人們普遍認(rèn)同的中國經(jīng)濟(jì)奇跡。

但新古典增長20年后也產(chǎn)生了三大問題，首先是報酬遞減開始顯現(xiàn)，單位資本的利潤率逐漸下降；其次，收入差距逐步擴(kuò)大，工資漲幅趕不上資本收益的增加，此外城鄉(xiāng)差距、東西部差距也在擴(kuò)大；還有就是規(guī)模不斷增加的貿(mào)易順差。

解決這三大問題的最好辦法應(yīng)是：針對報酬遞減，可以通過投資人力資本，培訓(xùn)農(nóng)民工，提高其勞動生產(chǎn)率來加以緩解。但我們卻轉(zhuǎn)而去調(diào)結(jié)構(gòu)，于是勞動要素密集型產(chǎn)業(yè)被迫緊縮（發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)卻因稟賦約束而受阻），農(nóng)民工回流，普通勞動者的就業(yè)機(jī)會減少，勞動報酬遞減；針對城鄉(xiāng)和地區(qū)收入差距擴(kuò)大的問題，最好的解決辦法是讓人口流動起來，不管是商品還是要素，只要它們是可以流動的，那么它們的價格就會趨于均等化，這就好比讓水流動起來，最后必成平面一樣。然而，在當(dāng)下中國城市有戶籍控制、農(nóng)村土地不能流轉(zhuǎn)的情況下，人口在城鄉(xiāng)和地區(qū)之間的流動受到了極大的限制，假如不對現(xiàn)有戶籍和土地制度加以改革，那么為了縮小城鄉(xiāng)和地區(qū)之間收入差距，就只有依靠具有再分配性質(zhì)的轉(zhuǎn)移支付了，但是采取這樣的做法既不能達(dá)到縮小收入差距的政策目標(biāo)，又犧牲了效率；最后，在對外貿(mào)易方面，為了縮小不斷增加的貿(mào)易順差，正確的選擇應(yīng)當(dāng)是推進(jìn)貿(mào)易自由化，給他國出口商以進(jìn)入本國市場的機(jī)會，借以達(dá)到縮小貿(mào)易順差的目標(biāo)。但是，我們并未大力去推進(jìn)貿(mào)易自由化，而是選擇了人民幣升值，乃至依靠內(nèi)需來推動經(jīng)濟(jì)增長的政策。這樣做不僅未能縮小貿(mào)易順差，反而導(dǎo)致貿(mào)易增長的減速。更為嚴(yán)重的是，為了刺激內(nèi)需，又采取對了內(nèi)加工資的做法，在生產(chǎn)率不變的情況下，增加工資就是提高成本，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)緊縮與增長下降。

以上三種不當(dāng)?shù)膽?yīng)對方法導(dǎo)致資源配置權(quán)迅速從市場轉(zhuǎn)移到了政府。新古典增長由此結(jié)束，中國走上了政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長之路。特別是在2008年金融危機(jī)沖擊下，政府開始以投資的方式救市，從而導(dǎo)致國進(jìn)民退、政府對市場的替代，由此產(chǎn)生的對于民間經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)，促成了民間產(chǎn)業(yè)資本向房地產(chǎn)和金融資本的轉(zhuǎn)變，從而造成了今天中國經(jīng)濟(jì)的泡沫化增長。

中國眼下已經(jīng)形成了三大泡沫：第一個是房地產(chǎn)泡沫，不用贅言；第二個泡沫是由政府投資而形成的財政泡沫，這是因為政府投資不僅產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，而且普遍缺乏效率，從而導(dǎo)致稅基縮小與財政支出的增加，這就可能引發(fā)財政危機(jī)，特別是地方政府的財政危機(jī)；第三個泡沫是人民幣泡沫。由于出口緊縮、產(chǎn)業(yè)緊縮和信貸緊縮，導(dǎo)致全社會實體經(jīng)濟(jì)的“投入-產(chǎn)出”表萎縮，但是基于外匯占款發(fā)行的人民幣供給量仍在增長，以商業(yè)銀行為主體的各種金融機(jī)構(gòu)都在竭盡全力擴(kuò)張“資產(chǎn)-負(fù)債”表，由此造成的結(jié)果是人民幣對外升值，對內(nèi)則成為貶值貨幣。民眾為了避免手中貨幣貶值就買房，于是房價進(jìn)一步上漲，房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹，從而造成一種惡性循環(huán)，資金唯獨不流入的就是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。這三大泡沫只要其中一個破裂，另外兩個都會破，因為任何泡沫的破裂都會造成資金鏈的斷裂。

何以應(yīng)對

為了消除中國的經(jīng)濟(jì)泡沫、實現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，就必須重新回歸出口導(dǎo)向之路，回歸工業(yè)化之路，回歸實體經(jīng)濟(jì)之路。同時人民幣國際化、資本項目開放一定要謹(jǐn)慎，在當(dāng)前房價、匯率處于高點，經(jīng)濟(jì)增長在衰退的情況下，如果貿(mào)然開放資本項目，導(dǎo)致流動性沖擊，中國經(jīng)濟(jì)就可能走向崩潰。只有在管住資本項目的同時，積極治理國內(nèi)泡沫，將國內(nèi)市場化改革先完成了，對外開放新體制建立起來，中國經(jīng)濟(jì)才有可能重新走上可持續(xù)的增長道路。