茅臺(tái)的倒春寒

唐朝

貴州茅臺(tái)（600519.SH）2013年年報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入309.22億元，同比增長(zhǎng)16.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為151.37億元，同比增長(zhǎng)13.74%；基本每股收益14.58元。同時(shí)公司擬向全體股東每10股派送紅股1股并派發(fā)現(xiàn)金紅利43.74元，共分配利潤(rùn)46.45億元。

自茅臺(tái)上市以來，只有2002、2012和2013年沒有完成預(yù)定增長(zhǎng)目標(biāo)（分別完成預(yù)定增長(zhǎng)目標(biāo)的96%、95%和97%）。但在哀鴻遍野的白酒股中，已然是一枝獨(dú)秀。正如3月23日1919董事長(zhǎng)楊陵江向近百位研究員透露的部分后臺(tái)銷售數(shù)據(jù)所展示的那樣：“現(xiàn)在買茅臺(tái)的消費(fèi)者，60%是以前在1919門店購(gòu)買五糧液和國(guó)窖1573的消費(fèi)者。從開具的發(fā)票抬頭看，大量的是公司消費(fèi)，個(gè)人消費(fèi)有增加?，F(xiàn)在1919買五糧液的消費(fèi)者，恰恰是以前買水井坊、沱牌舍得，以及其他中高端產(chǎn)品的顧客?！彪m然僅是一家公司的數(shù)據(jù)，但1919門店分布較廣，具有一定的代表性，完全可以管中窺豹，2013年市場(chǎng)的真相是：茅臺(tái)終端零售價(jià)的下降，搶了五糧液和國(guó)窖1573的市場(chǎng)。而五糧液則順勢(shì)下沉，擠占了其他中高端白酒的市場(chǎng)。

2013年也是茅臺(tái)首次在營(yíng)業(yè)收入上超越五糧液（000858.SZ）的一年。自此，茅臺(tái)在營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、出廠價(jià)、終端售價(jià)、凈資產(chǎn)收益率、高端銷量、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、消費(fèi)者心智定位等幾乎所有觀測(cè)指標(biāo)上，全面超越了五糧液，成為了高端白酒的唯一王者。

茅臺(tái)營(yíng)收從2000年末約是五糧液的27%，到2013年末的超過125%，同一期間，凈利潤(rùn)從不足五糧液的1/3，到近兩倍。這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程即展示了行業(yè)龍頭強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力、無人匹敵的品牌拉力，也為茅臺(tái)管理層的能力作了不容置疑的背書。

但這份靚麗的報(bào)表，有兩處異常引起投資者的關(guān)注：一是管理層預(yù)計(jì)的2014年增長(zhǎng)3%的數(shù)據(jù)之低前所未有；二是在現(xiàn)金余額繼續(xù)增長(zhǎng)的情況下，股息率從2012年的占當(dāng)年凈利潤(rùn)的50%陡降至2013年的30%。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)靜悄悄的告訴我們：隱藏收入已用完，2014年騰挪空間有限。市場(chǎng)的春天還沒有來到，需要預(yù)留現(xiàn)金“棉襖”過冬。

令人擔(dān)憂的增速和分紅

1月下旬，董事長(zhǎng)袁仁國(guó)表示，2014年，集團(tuán)的增長(zhǎng)目標(biāo)為12.5%。就在“兩會(huì)”期間，還是袁仁國(guó)，將集團(tuán)2014年的增長(zhǎng)目標(biāo)改口為9%。依照歷史數(shù)據(jù)，集團(tuán)的增長(zhǎng)主力無疑是飛天茅臺(tái)。股份公司的增速，通常不低于或高于集團(tuán)目標(biāo)。然而，兩周時(shí)間，股份公司年報(bào)出爐，預(yù)計(jì)增速居然定在3%，令人大跌眼鏡。

管理層釋放這樣一個(gè)預(yù)期，究竟是希望影響資本市場(chǎng)，還是形勢(shì)所迫呢？答案是后者。公司在2008-2011年隱藏的收入已經(jīng)在2012年和2013年的“冬天”里用光了。

表1展示的是公司每年實(shí)際銷售收入和報(bào)表展示收入之間的差距。最后一行中，正數(shù)為當(dāng)年隱藏的收入，是當(dāng)年實(shí)際銷售情況好于利潤(rùn)表展示數(shù)據(jù)。而負(fù)數(shù)是當(dāng)年消耗的隱藏收入，是當(dāng)年實(shí)際銷售情況低于利潤(rùn)表展示數(shù)據(jù)。

表1中的“銷售收到的現(xiàn)金”，是現(xiàn)金流量表中，當(dāng)年公司銷售商品收到的現(xiàn)金?！皯?yīng)收款項(xiàng)增加”，是公司增加或減少的應(yīng)收（票據(jù)和應(yīng)收款）。這二者之和是公司當(dāng)年實(shí)際完成的含稅銷售收入。將其折算為不含稅銷售收入后，與報(bào)表展示的收入進(jìn)行對(duì)比，便可以發(fā)現(xiàn)公司隱藏或釋放的收入。

從表1數(shù)據(jù)可以看出，在2008-2011年供銷兩旺的時(shí)間段里，公司未雨綢繆，隱藏了約50億元的銷售收入，用于等待白酒“冬天”的到來。2012年和2013年，共計(jì)釋放了43億元收入，讓報(bào)表不至于顯得很難看。感興趣的投資者可用同樣方法統(tǒng)計(jì)2002-2007年收入，會(huì)發(fā)現(xiàn)同樣的軌跡：2002-2006年隱藏了約13億元收入，2007年釋放了10億元收入。

至此，公司的隱藏收入僅有不到10億元，供管理層騰挪的空間已然不大。這就是為何會(huì)定出一個(gè)上市以來最低增長(zhǎng)目標(biāo)的緣由。

至于分紅小氣，是相對(duì)于此前三年的闊綽而言的。如果我們站在當(dāng)家人的角度，看看公司的現(xiàn)金家底兒后，也許能理解。

年報(bào)顯示，公司現(xiàn)金252億元，其中約30億元是關(guān)聯(lián)公司的存款，剩下約220億元，2014年的規(guī)劃投資需要70億元左右，還剩余約140多億元。再看現(xiàn)金流量表，會(huì)發(fā)現(xiàn)公司2013年的原料采購(gòu)、職工開支、廣告運(yùn)輸?shù)荣M(fèi)用合計(jì)超過82億元。手中有糧心中不慌，作為公司當(dāng)家人，怎么地也要考慮留個(gè)百億現(xiàn)金在手。

所以，可供分紅的現(xiàn)金，只能40多億元！相對(duì)上一年度66.5億元的分紅，2013年掙的更多了，卻分的更少了，怎么辦？送股。對(duì)投資者而言，純屬負(fù)收益的數(shù)字游戲。但市場(chǎng)喜歡。記得某知名投資人曾建議公司拆股，以便“讓更多小投資者可以分享茅臺(tái)的成長(zhǎng)”。筆者當(dāng)然反對(duì)。拿出兩萬元都困難的人，應(yīng)該“珍愛生命、遠(yuǎn)離股市”。

高筑城、廣積糧的2013年

茅臺(tái)當(dāng)前市值約1700億元，是凈資產(chǎn)的4倍。這嚇退了很多只喜歡在凈資產(chǎn)值附近購(gòu)買資產(chǎn)的“價(jià)值投資者”。

1990年4月18日，沃倫·巴菲特在斯坦福商學(xué)院演講時(shí)說：“如果一家企業(yè)賺取一定的利潤(rùn)，其他條件相等，這家企業(yè)的資產(chǎn)越少，其價(jià)值就越高，這真是一種矛盾。你不會(huì)從賬本中看到這一點(diǎn)。真正讓人期待的企業(yè)，是那種無需提供任何資本便能運(yùn)作的企業(yè)。因?yàn)橐呀?jīng)證實(shí)，金錢不會(huì)讓任何人在這個(gè)企業(yè)中獲得優(yōu)勢(shì)，這樣的企業(yè)就是偉大的企業(yè)。”

凈資產(chǎn)這東西，要倒過來看。經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，世界上從來都不存在“利潤(rùn)”這回事。所謂“利潤(rùn)”，都只是某種稟賦的租（或者簡(jiǎn)單理解為利息）。20世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪開創(chuàng)性地稱，“所有可以產(chǎn)生收入的都是資產(chǎn)。收入就是資產(chǎn)的利息?！倍顿Y者要找的，便是可以持續(xù)的、不可替代的生租資產(chǎn)。巴菲特給這稟賦命名為“護(hù)城河”。

用茅臺(tái)舉例，可以從兩個(gè)角度理解凈資產(chǎn)。其一，假設(shè)某甲以現(xiàn)價(jià)從現(xiàn)有股東手上買下所有茅臺(tái)股票，再以原價(jià)賣回給原股東。資產(chǎn)負(fù)債表上凈資產(chǎn)會(huì)如何？會(huì)變成1700億元，PB為1，市盈率不變。PB從4降為1的過程改變了公司價(jià)值嗎？沒有。其二，假設(shè)公司現(xiàn)在向銀行貸款400億元，向所有股東按照每股50元，發(fā)放合計(jì)520億元的特別股息。其他條件不變的情況下，公司的總資產(chǎn)為435億元，總負(fù)債514億元。資不抵債，凈資產(chǎn)為-79億元。然而，手持135億元現(xiàn)金，其他資產(chǎn)不變的貴州茅臺(tái)，創(chuàng)造利潤(rùn)的能力被降低了嗎？沒有。它仍然每年創(chuàng)造100多億元的凈利潤(rùn)，甚至因?yàn)槎惗埽ㄙJ款利息稅前抵扣）的存在，給股東創(chuàng)造的價(jià)值更大了?？梢?，不考慮公司性質(zhì)，簡(jiǎn)單以凈資產(chǎn)倍數(shù)來考慮投資價(jià)值，是有重大缺陷的。

單看白酒主業(yè)，我們可將茅臺(tái)的利潤(rùn)表簡(jiǎn)化如表3：

如果不考慮前文談到的平滑，這算是一份寒冬里靚麗的成績(jī)單。唯一令人擔(dān)心的是三項(xiàng)費(fèi)用的增長(zhǎng)速度。相對(duì)于上一年度的30億元，三項(xiàng)費(fèi)用的增幅超過了四成，似乎有失控的表現(xiàn)。不過細(xì)看其構(gòu)成，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這恰恰是一個(gè)值得慶賀的信號(hào)。

三項(xiàng)費(fèi)用增加額由6億多元廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用和6億多元管理費(fèi)用構(gòu)成。廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用，從2012年的12.2億元增加到18.6億元，從占當(dāng)年?duì)I收的4.6%增加到6%。比例增幅不大，但絕對(duì)數(shù)不小。這恰恰體現(xiàn)了管理層面對(duì)白酒寒冬，積極進(jìn)取爭(zhēng)奪市場(chǎng)的態(tài)度。這是做生意必須要花的錢，也是會(huì)給股東帶來更大回報(bào)的投入。

而6億多元管理費(fèi)用增加額背后，藏著一個(gè)厲兵秣馬、大舉進(jìn)攻的茅臺(tái)兵團(tuán)。2013年，正值市場(chǎng)低谷，茅臺(tái)進(jìn)行了史上最大規(guī)模的招兵買馬。其員工總數(shù)從年初的13717人增加到年末的16800人，新增人員中，78%為生產(chǎn)一線員工。同時(shí)，當(dāng)年吸納大學(xué)本科及以上學(xué)歷的員工整整800名。員工增加額和增加幅度均為茅臺(tái)歷史之最?；乜?001年茅臺(tái)初上市時(shí)，不過3526人，所以，僅2014年新進(jìn)人員，對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)能力已經(jīng)不低于2001年的上市公司了。

縮小萬倍，體會(huì)下2013年的成就：阿茅采購(gòu)了22萬元的原料，花了19萬元費(fèi)用，賣掉收回309萬元現(xiàn)鈔。征稅83萬元，剩了185萬元。阿茅領(lǐng)了差旅費(fèi)、工資和獎(jiǎng)金合計(jì)28萬元，剩下的157萬元就是你這個(gè)當(dāng)老板的了。經(jīng)阿茅申請(qǐng)，你決定拿47萬元去消費(fèi)，剩下的110萬元擴(kuò)大規(guī)模投入再生產(chǎn)，讓阿茅來年給你賺更多的錢！

高基數(shù)導(dǎo)致的倒春寒

2013年，公司生產(chǎn)茅臺(tái)酒基酒38452噸，系列酒基酒14035噸。當(dāng)年生產(chǎn)成品商品酒26034噸，銷售商品酒25177噸。

根據(jù)集團(tuán)2014年1月年度工作總結(jié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，“2013年茅臺(tái)酒的銷售量增加了4.96%”，再根據(jù)年報(bào)中茅臺(tái)酒成本同比上升12.4%，收入同比上升20.95%，可計(jì)算出均價(jià)提升為15.23%，制造成本上升7.1%。均價(jià)提升比例低于2012年9月2日茅臺(tái)酒提價(jià)32%的比例，這是因?yàn)?013年年份酒、自營(yíng)店以及計(jì)劃外的高價(jià)格銷量同比均有大幅下降所致。

茅臺(tái)酒及系列酒合計(jì)總銷量由2012年的25715噸，降低為2013年的25177噸。可知，系列酒的銷量降低1200-1300噸（約12%），銷售收入減少了23%，意味著系列酒真實(shí)出廠價(jià)同比降低約13%。同時(shí)，系列酒成本減少4%，遠(yuǎn)低于銷量減少的比例，推測(cè)滯銷的系列酒，主要是成本最低的迎賓酒。

2013年，按照819元的出廠價(jià)銷售計(jì)劃內(nèi)茅臺(tái)約1.22萬噸（推測(cè)數(shù)），帶來約181億元報(bào)表收入。公司還按照999元的價(jià)格釋放了3000噸計(jì)劃外產(chǎn)品，帶來報(bào)表收入約54.4億元。茅臺(tái)酒總收入290.55億元，減去這兩部分收入，再去掉使用的隱藏收入25億元，余額約30億元。去掉未知的、大約是很小的一筆自營(yíng)店利潤(rùn)，就是年份酒的銷售收入，對(duì)應(yīng)不足300噸的銷量。

2014年，管理層面對(duì)的挑戰(zhàn)，一是對(duì)年份酒的增長(zhǎng)無信心。年報(bào)中說到“從政策方面看，對(duì)酒類產(chǎn)品尤其高端產(chǎn)品的消費(fèi)限制性政策態(tài)勢(shì)將常態(tài)化和制度化”；二是無法肯定2014年能否再次向市場(chǎng)釋放3000噸的量；三是手中沒有了隱藏利潤(rùn)可供調(diào)節(jié)。因此，對(duì)于公司而言，民間消費(fèi)的春天來了，但首先要面對(duì)的，卻是因2013年高基數(shù)帶來的倒春寒。

從年報(bào)及管理層的表述看，面對(duì)上述計(jì)劃外3000噸留下的50多億的“大坑”，管理層準(zhǔn)備了三板斧：抓市場(chǎng)、打假酒、推系列。

抓市場(chǎng)，是穩(wěn)住自己的客戶的同時(shí)，繼續(xù)爭(zhēng)取五糧液和1573的消費(fèi)者；抓市場(chǎng)，是開展定制酒去創(chuàng)造原本沒有的市場(chǎng)；抓市場(chǎng)，是不僅面對(duì)國(guó)內(nèi)，也要充當(dāng)中華文化的使者，走向世界。這一塊，看見3個(gè)10億元不難；

打假酒，是奪回以前因產(chǎn)能無法滿足而漏出去的市場(chǎng)份額，至少要爭(zhēng)取到那些想買真酒卻被騙的消費(fèi)者。這方面，從辨?zhèn)畏纻蔚募夹g(shù)上，從購(gòu)買的便利性上，茅臺(tái)公司依然大有可為。這一步，1個(gè)10億元，應(yīng)該行；

推系列，是要去更廣闊的天地鍛煉隊(duì)伍，以應(yīng)對(duì)未來系列酒的產(chǎn)能釋放。年報(bào)說，公司至少要打造兩個(gè)系列酒品牌，成為全國(guó)化中高端品牌，實(shí)現(xiàn)中低端市場(chǎng)的有效擴(kuò)張。系列酒生產(chǎn)及銷售部分，拆分出來，成立獨(dú)立的公司運(yùn)作，是非常值得期盼的動(dòng)作。同時(shí)，賴茅品牌的回收啟用，也許與此有關(guān)。如果用漢醬和賴茅兩個(gè)品牌，來整合下屬系列酒子品牌，應(yīng)該是步好棋。畢竟，魚龍混雜、有人使用沒人維護(hù)的賴茅品牌，一年也能做百億銷售額?，F(xiàn)在給賴茅品牌灌入品質(zhì)更穩(wěn)定可靠的王子酒和迎賓酒，再加上茅臺(tái)的背書保證，應(yīng)該有希望接手原賴茅的市場(chǎng)。這一塊，潛力很大，一個(gè)到多個(gè)10億元，都是很可能的事情。

倒春寒之后是明媚春光

說倒春寒，是認(rèn)為短暫的寒流后，緊接著是明媚的春天。春天的腳步，可從以下跡象窺見。

首先，分開看2013年四個(gè)季度的銷售數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，無論同比環(huán)比，均可見本輪衰退已經(jīng)自2013年三季度觸底反彈，四季度有加速?gòu)?fù)蘇跡象。

在茅臺(tái)產(chǎn)能跟上來以后，預(yù)收款指標(biāo)基本失效。但大致可以發(fā)現(xiàn)公司的生產(chǎn)，被經(jīng)銷商的付款推動(dòng)著前進(jìn)的繁忙景象。

三季報(bào)預(yù)收款19億元，年報(bào)預(yù)收款30.5億元。茅臺(tái)的年銷售額平均到每周，大約6億元。根據(jù)跟進(jìn)的部分經(jīng)銷商反饋信息看，2013年公司已經(jīng)可以做到打款后兩周左右提貨。因此，三季報(bào)的19億元預(yù)收款，大約是收款后兩周內(nèi)完成生產(chǎn)、發(fā)貨到中轉(zhuǎn)倉(cāng)及經(jīng)銷商提貨，而后一周左右票據(jù)返回入賬。

年報(bào)預(yù)收款30.5億元，是截至12月31日的數(shù)據(jù)。在2014年1月28日，媒體報(bào)道的關(guān)于茅臺(tái)銷售公司物流中心的文章中透露：“12月中旬以來，物流配送中心發(fā)貨量更是明顯增大……臨近春節(jié)，茅臺(tái)酒銷售市場(chǎng)向好……每天經(jīng)他們配送的茅臺(tái)酒及系列酒凈重就達(dá)180多噸?！睋?jù)此推測(cè)，30.5億元，也僅僅是十余天的款項(xiàng)。

茅臺(tái)地處西南一隅，交通不便。從公司發(fā)貨到全國(guó)9個(gè)中轉(zhuǎn)倉(cāng)、1000多家專賣店，通常需要數(shù)日的時(shí)間。加上經(jīng)銷商提貨，票據(jù)返回等時(shí)間，相當(dāng)于十余天銷售額的預(yù)收款，可以理解為產(chǎn)能和市場(chǎng)需求高度吻合，交錢后就剛好輪到安排包裝、發(fā)貨的狀態(tài)。這種被錢推動(dòng)著生產(chǎn)、且能生產(chǎn)出來的企業(yè)，是印鈔機(jī)。

茅臺(tái)酒的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，在十一五期間，以每年2000噸的速度增加。十二五期間，以每年3000噸的速度增加。2013年，公司計(jì)劃基建投資83億元，完成投資54億元（放緩了）。剩余部分加上新增投資合計(jì)約70億元，將在2014年繼續(xù)投入。整個(gè)十二五的投資規(guī)模，合計(jì)約200億元，產(chǎn)生約1.5萬噸茅臺(tái)酒、約2萬噸系列酒產(chǎn)能。這將是茅臺(tái)有能力靠量推動(dòng)，再次進(jìn)行高速增長(zhǎng)的家底兒。對(duì)股東而言，是花200億元買一個(gè)新茅臺(tái)，沒有什么并購(gòu)的回報(bào)率能與之相提并論。

由于茅臺(tái)酒的生產(chǎn)特性，根據(jù)以往年份的基酒數(shù)據(jù)，可以推算出2014-2018年，四年間，每年可供銷售的茅臺(tái)酒數(shù)量（見2013年12月20日本刊發(fā)表的《茅臺(tái)未來三年利潤(rùn)推算》一文）。從量的數(shù)據(jù)上看， 2014年-2018年，公司很大概率將重演2008-2012年四年的高成長(zhǎng)的故事。所不同的是，前一個(gè)成長(zhǎng)，主要是靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)。而接下來的成長(zhǎng)將主要靠量的驅(qū)動(dòng)。

量的增長(zhǎng)，是否能夠被市場(chǎng)消化，是很多對(duì)茅臺(tái)心存疑慮的投資者的擔(dān)心所在。

2012年以前，茅臺(tái)的大部分消費(fèi)來自于公款及相關(guān)消費(fèi)，這使得出廠價(jià)619元的茅臺(tái)，被哄搶至2000元以上。不過，作為投資者要思考的是，究竟是因?yàn)榇魃瞎倜?，才?huì)愛茅臺(tái)了？還是因?yàn)橛辛斯倜保趽屬?gòu)茅臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了優(yōu)勢(shì)？如果是前者，反腐無疑就斷了茅臺(tái)的銷路。如果是后者，只是換另一撥優(yōu)勝者而已。好酒，不會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中剩下。

管理層在年報(bào)里稱，白酒行業(yè)是中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)展至今有四個(gè)沒有變：一是白酒作為國(guó)人情感交流的載體沒有變；二是白酒作為中華民族文化符號(hào)之一沒有變；三是白酒作為國(guó)人偏愛的消費(fèi)品沒有變；四是國(guó)人消費(fèi)白酒的傳統(tǒng)風(fēng)俗習(xí)慣和文化習(xí)慣沒有變。

只要這四個(gè)因素沒變，市場(chǎng)的容量就是巨大的。據(jù)中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年中國(guó)餐飲業(yè)，尤其是高端餐飲業(yè)嚴(yán)重受挫。前三季度全國(guó)餐飲業(yè)收入18178億元，限額以上餐飲企業(yè)收入5842億元，是二十多年來首次陷入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。限額以上餐飲企業(yè)，指年?duì)I收200萬元以上、員工40人以上的餐飲企業(yè)。這個(gè)檔次的餐飲業(yè)消費(fèi)者，有相當(dāng)部分是有能力進(jìn)行茅臺(tái)酒消費(fèi)的。以2013年前三季度“嚴(yán)重受挫”的5842億元計(jì)算，全年約7700億元。按770-1100元一桌估算，也有7億-10億桌。而茅臺(tái)酒目前的年可銷售商品酒不足0.4億瓶，尚不能滿足每20桌一瓶茅臺(tái)。

作為股東，筆者提醒自己：牢牢記住茅臺(tái)酒是好喝的酒、高檔的酒、越放越香的酒、難于仿造的酒，然后在市場(chǎng)風(fēng)浪中，坐穩(wěn)扶好即可。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)