優(yōu)先股的春天

喬永遠(yuǎn)+羅雨+尹為醇

3月21日，證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，優(yōu)先股的靴子終于掉下來。

優(yōu)先股一直令市場充滿遐想。2013年12月13日，《優(yōu)先股試點管理方法（征求意見稿）》發(fā)布，經(jīng)過長時間的市場意見征求，終于在3月21日拉開了試點序幕。試點辦法規(guī)定普通股為上證指數(shù)成份股、以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司、以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股等三類公司可試點優(yōu)先股。

證監(jiān)會的試點規(guī)則強調(diào)，嚴(yán)格限制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，但是個人投資者可間接投資優(yōu)先股。根據(jù)我們的判斷，金融、地產(chǎn)類公司將是試點的重點，優(yōu)先股的市場容量在1.3萬億元左右，其中銀行股占到7200億元左右，地產(chǎn)可能達(dá)到1800億元的份額。這一次優(yōu)先股開閘，是證監(jiān)會市場化改革的試劑，可吸引大量的長期資本來改變目前的資本結(jié)構(gòu)。

優(yōu)先股的游戲規(guī)則

2008年金融危機期間，巴菲特投入50億元買入高盛優(yōu)先股。巴菲特在給股東的信中不無興奮地寫道：對高盛集團(tuán)的投資每天給公司帶來超過100萬美元的回報。數(shù)據(jù)顯示，巴菲特的這筆投資每年獲得派息超過5億美元。

優(yōu)先股是“一種給予持有者在公司盈余分配和剩余財產(chǎn)分配中優(yōu)先權(quán)的股份類別，這一股份通常沒有表決權(quán)?！眱?yōu)先股股東享有的收益優(yōu)先權(quán)和清償優(yōu)先權(quán)則是通過讓渡公司經(jīng)營參與權(quán)、股東（被）選舉權(quán)和剩余利潤分配權(quán)等股東權(quán)利（部分或全部）而獲得的。

巴菲特的成功令中國投資者躍躍欲試，當(dāng)優(yōu)先股試點管理辦法的征求意見稿發(fā)布后，整個市場為之翹首以盼。證監(jiān)會新聞發(fā)言人說，截至2013年底，證監(jiān)會共收到來自市場各方的意見和建議459份，其中個人投資者意見434份，中介機構(gòu)意見19份，發(fā)行人意見5份，其他部委1份。

證監(jiān)會的新聞發(fā)言人認(rèn)為，市場各方認(rèn)同優(yōu)先股試點的制度框架，證監(jiān)會認(rèn)真研究并充分采納了相關(guān)意見和建議。因為優(yōu)先股作為一種混合證券，優(yōu)先股同時具有債務(wù)資本和權(quán)益資本的特征。證監(jiān)會的信息顯示，個人投資者有427份意見認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可能會成為新的“大小非”，攤薄普通股權(quán)益，導(dǎo)致普通股二級市場價格下跌。因此辦法規(guī)定上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，在公司存續(xù)期間優(yōu)先股股東不得要求公司返還股本，但可以在交易場所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，或根據(jù)優(yōu)先股票所附贖回條款由股份公司予以贖回。

優(yōu)先股的股利在發(fā)行時在條款中對股息率進(jìn)行事前約定，一般按照其面值的百分點表示（類似債券），也有部分優(yōu)先股以基準(zhǔn)利率加成的方式計息。只要公司當(dāng)期盈利具備償付能力，公司須盡按期付息的義務(wù)，優(yōu)先股股東的股息因此不受公司盈利波動的影響。 當(dāng)然，優(yōu)先股股東所享有的權(quán)利主要由股東協(xié)商決定，并記載于公司章程等法律文件上，一般公司法對具體內(nèi)容不會做出強制性的規(guī)定，因此在實際融資操作中體現(xiàn)出較大的彈性。

股息問題一直備受爭議，股份公司經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行債券的利息支出可在稅前予以扣除，而優(yōu)先股的股息則需由稅后利潤支付，對于發(fā)行者來說，資金成本相比銀行貸款和債券較高。但要特別注意，美國、中國香港發(fā)行的優(yōu)先股成本和大陸不一定完全相同，他們那里基本上類似于高收益?zhèn)?。同時，關(guān)于非金融企業(yè)發(fā)行的動機，在美國是金融危機促生了美國優(yōu)先股市場擴張，主要是政府為了避免銀行的破產(chǎn)而購買其優(yōu)先股以補充其資本。而在香港，金融產(chǎn)業(yè)并沒有受到嚴(yán)重沖擊，而發(fā)行行業(yè)廣泛主要是用于購并，所以大陸也在香港市場發(fā)行了很多優(yōu)先股用于支付對價。

銀行的7200億機會

雖然優(yōu)先股被證監(jiān)會大幅度限制，但對國內(nèi)上市公司較有吸引力，而對于機構(gòu)投資者，所享有的權(quán)利要比債券小。同時銀行的優(yōu)先股是可轉(zhuǎn)換的，因為根據(jù)巴塞爾協(xié)議，如果不能轉(zhuǎn)換就是債券性質(zhì)，則不能用于補充資本金。我們從市場供需兩端出發(fā)，對中國優(yōu)先股市場潛在容量進(jìn)行測算。

居民可支配收入持續(xù)增長、市場利率與管制利率存在倒掛等因素推動居民部門為謀求資產(chǎn)保值增值而產(chǎn)生強烈的投資需求，原本占主導(dǎo)地位的低息存款流向各類高息資產(chǎn)的趨勢已經(jīng)形成；而人口老齡化程度的加深則是近年投資者對類固定收益類產(chǎn)品的需求擴張的主導(dǎo)因素。

從央行《2012年金融穩(wěn)定報告》披露的數(shù)據(jù)看，在類固定收益產(chǎn)品中，具有私募債特征的“資金信托計劃權(quán)益”已從2010年末的3088億元膨脹至2012年末的7471億元，三年累計增幅超過100%。作為混合證券的優(yōu)先股，對于長期投資者來說，在信息透明度、安全性及期限結(jié)構(gòu)上比投資信托更具有吸引力，在需求端上存在充沛資金供應(yīng)，市場需求旺盛。

Bloomberg統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國的優(yōu)先股股息率（主要集中在6%-8%），上限已經(jīng)接近目前中國的信托產(chǎn)品平均預(yù)期年化收益率；而考慮到中國資金成本高于美國，中國優(yōu)先股股息率理論上還會略高，對于投資者的吸引能力更強；在期限結(jié)構(gòu)上，萬得咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)信托產(chǎn)品超過24個月（包括未約定期限）以上占比約1/5，這部分中長期投資者基于收益率和投資安全性，有望成為優(yōu)先股主要的潛在投資群體。

在優(yōu)先股市場的供應(yīng)端，金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)可能成為優(yōu)先股重要的發(fā)行部門；而上市公司并購重組配套融資、VC/PE對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的定向融資也將刺激優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模的膨脹。

銀監(jiān)會已給出了商業(yè)銀行2013-2018年分年度資本充足率過渡期安排并最終達(dá)到11.5%（重要系統(tǒng)性銀行）和10.5%（其他銀行）的資本監(jiān)管目標(biāo)。在商業(yè)銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速仍快于資本形成（包括銀行內(nèi)源積累和外源融資）速度的現(xiàn)實情況下，商業(yè)銀行普遍存在著多渠道補充資本的壓力。

根據(jù)央行測算，在新資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不變的情況下，如果5家大型商業(yè)銀行保持現(xiàn)有的增長水平和內(nèi)源融資（即內(nèi)部資本積累）比例，2014年將首次出現(xiàn)資本缺口405億元，2017年資本缺口累計將達(dá)到1.66萬億元；如果利潤在現(xiàn)有水平上下降30%，則資本缺口在2014年達(dá)3836億元，在2017年則累計達(dá)2.82萬億元元。

按照我們的測算，商業(yè)銀行體系為滿足監(jiān)管要求，在2016年左右會出現(xiàn)較為集中的資本需求，至2018年資本缺口累積約11529億元，核心資本缺口累計約7746億元。目前，各商業(yè)銀行目前資本充足程度不均，因此測算結(jié)果是相對保守的。由于新辦法2013年1月實施后對商業(yè)銀行現(xiàn)已發(fā)行的不含有減記或轉(zhuǎn)股條款的次級債認(rèn)定為不合格資本工具，目前這部分存量約為8500億元，須在十年內(nèi)退出——按年均退出10%計算，至2018年，銀行業(yè)的資本缺口將進(jìn)一步擴大至1.67萬億元。

盡管銀監(jiān)會的《過渡期內(nèi)分年資本充足率要求》緩和了商業(yè)銀行的再融資壓力，但在整個銀行體系（尤其是非上市城商和農(nóng)商行）在過渡期內(nèi)的資本金補充的壓力仍將是逐年遞增的。 發(fā)行優(yōu)先股對于商業(yè)銀行的主要意義在于補充核心資本。如果參考美國銀行業(yè)優(yōu)先股占權(quán)益資本比例（1990-2007年，穩(wěn)定在5%），那么中國優(yōu)先股發(fā)行市場的潛在規(guī)模約為7200億元左右。

保險業(yè)對多渠道補充資本金也存在著較為強烈的需求，但緊迫性不如商業(yè)銀行，出于業(yè)務(wù)拓展和增強經(jīng)營穩(wěn)健性增加資本金是保險公司未來的主要訴求。

和銀行、保險業(yè)相比，證券公司、信托公司、融資租賃公司等其他非銀金融機構(gòu)經(jīng)營波動性較大，周期性特點強，會更傾向以普通股融資方式增強長期資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。因此對于發(fā)行優(yōu)先股的需求可能相對偏弱。

1.37萬億的潛在容量

由于宏觀調(diào)控政策持續(xù)收緊，國內(nèi)開發(fā)商難以獲得低成本資金，信托融資因此成為房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)階段的主要融資手段。

相比信托融資，在房地產(chǎn)項目預(yù)期回報穩(wěn)定的前提下，優(yōu)先股融資在緩釋償債壓力、資本穩(wěn)定性和節(jié)省融資成本等方面存在相對優(yōu)勢。我們預(yù)期優(yōu)先股制度確立后，房地產(chǎn)行業(yè)使用優(yōu)先股融資替代信托的意愿會逐漸增強，恒大類優(yōu)先股資管計劃事實上已是信托優(yōu)先股融資的雛形；在公募發(fā)行仍然從緊的環(huán)境下，私募形式的信托優(yōu)先股將成為房地產(chǎn)融資的主流模式，其市場容量約占到目前信托融資的1/4，即2000億元左右。

在中國香港，以并購融資目的而發(fā)行的優(yōu)先股占比超過50%；發(fā)行人為內(nèi)資背景的上市公司數(shù)量也超過了50%，國內(nèi)企業(yè)在海外市場采用優(yōu)先股融資模式積累了一定的經(jīng)驗。

從國內(nèi)的情況來看，中國經(jīng)濟增速放緩，處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，產(chǎn)業(yè)整合與并購活動將進(jìn)一步活躍，我們預(yù)計2013-2018年境內(nèi)并購交易額將進(jìn)一步加快，年均增速達(dá)到12%，假設(shè)使用優(yōu)先股作為配套融資工具的發(fā)行規(guī)模約占到并購交易額的2%-3%，按此計算，至2018年末并購市場的優(yōu)先股市場存量市值規(guī)模約為1200億-1800億元。

優(yōu)先股是PE/VC等創(chuàng)投基金注資創(chuàng)業(yè)企業(yè)最為普遍的形式：美國的一項實證研究顯示，約95%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為融資工具，優(yōu)先股對于改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，迎合不同投資偏好、激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層以及最大程度方面保障投資人權(quán)益具有極為重要的作用。

反觀國內(nèi)創(chuàng)投市場，由于優(yōu)先股的法律地位未被明確，國內(nèi)創(chuàng)投基金對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往采用較為直接普通股入股方式并附以復(fù)雜的法律條款進(jìn)行約束，對于雙方權(quán)利保護(hù)和義務(wù)的約束力不足，對創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展和中小企業(yè)融資效率形成了一定的負(fù)面影響。

2014年，優(yōu)先股制度正式在國內(nèi)確立，考慮到風(fēng)險投資基金可能會對原以普通股形式的投資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股投資、未來風(fēng)險投資市場保持10%的增速以及優(yōu)先股占風(fēng)險投資總額的比重達(dá)到80%來估計：風(fēng)險投資優(yōu)先股投資規(guī)模的潛在容量在3000億元左右。

按優(yōu)先股主要發(fā)行部門的分項測算結(jié)果，至2018年底，國內(nèi)優(yōu)先股市場的潛在市場容量預(yù)計在1.37萬億元左右，是2014年3月21日滬深交易所上市公司普通股總市值27.23萬億元的5.0%。

優(yōu)先股是改革的試劑

在中國上市公司治理結(jié)構(gòu)中，上市公司股權(quán)仍相對集中于控股股東，中小投資者對于上市公司的話語權(quán)較弱，投資優(yōu)先股而放棄的表決權(quán)對于這一相對弱勢的投資群體來說付出的代價相對較小。與普通股投資相比，優(yōu)先股股息率普遍較高，并且分紅的確定性較高，投資風(fēng)險較低，可以為中小投資者帶來新的投資渠道，實現(xiàn)較為穩(wěn)定的收益，起到保障中小投資者權(quán)益的作用。

出于防范金融風(fēng)險的目的，監(jiān)管機構(gòu)對國內(nèi)金融行業(yè)的凈資本要求相對提高，隨著風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長，銀行融資需求更為迫切。從銀行業(yè)的情況來看，采取增發(fā)普通股的形式補充核心資本已經(jīng)在資本市場受到抵觸而存在發(fā)行困難的問題，可轉(zhuǎn)債、長期次級債券等資本層次較低，亦無法滿足銀行擴充資本金的需求。相對而言，優(yōu)先股沒有還本壓力，并且可以延遲支付股利，從而適當(dāng)減輕金融機構(gòu)的償付壓力和債券的再發(fā)行成本，對于拓展銀行等金融行業(yè)融資渠道有著積極的意義。

在中國優(yōu)先股制度設(shè)計上，通過出臺相應(yīng)法律法規(guī)，允許滿足一定條件的優(yōu)先股，列入銀行的一級資本將對銀行業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要，同時也避免了銀行頻發(fā)發(fā)行普通股稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的現(xiàn)實問題。

在優(yōu)先股所有的限制里，金融股不在其列，這主要和監(jiān)管的要求有關(guān)，這是為了補充資本金。之前市場里看到的地產(chǎn)的再融資放開，銀行的也在放開。銀行的再融資放開后，可能還會有其他措施對銀行的安全性做出進(jìn)一步的保證。優(yōu)先股的啟動或試點或許對個別的小銀行有支持。在不能發(fā)股票的情況下，發(fā)優(yōu)先股的成本很高，是非常差的選擇。

中小企業(yè)融資難是一個在長時間困擾中國經(jīng)濟發(fā)展的難題。中小企業(yè)普遍缺乏直接融資的渠道，而銀行又不愿意承擔(dān)風(fēng)險，傾向于將資金發(fā)放給有實力的大型國企，所以中小企業(yè)獲取資金時往往需要依靠成本高昂的影子銀行體系。優(yōu)先股作為一種直接融資工具，發(fā)行條件比普通股更為寬松，它的推出可以有效地降低中小企業(yè)的融資門檻與成本，在一定程度上化解影子銀行體系的潛在風(fēng)險。

此外，優(yōu)先股還是私募股權(quán)基金（PE）與風(fēng)險投資基金（VC）投資初創(chuàng)企業(yè)的重要工具。優(yōu)先股會享有除了清算權(quán)之外的更多特權(quán)，使得PE和VC能夠獲得控制公司的更多權(quán)力，特別是控制被投企業(yè)如何使用資金，從而保護(hù)他們的投資。對于國內(nèi)企業(yè)的并購活動來說，優(yōu)先股既不會稀釋大股東的控制權(quán)，也不會使企業(yè)杠桿率上升帶來經(jīng)營風(fēng)險，有利于企業(yè)的集約化發(fā)展。

當(dāng)然，優(yōu)先股作為一種介入普通股與債券之間的過渡資本，具備一些特有的性質(zhì)，如發(fā)行靈活、具體條款可以由發(fā)行人與投資者協(xié)商，享受相對固定的紅利收益且收益率較高，某些還具有轉(zhuǎn)為普通股的潛在受益權(quán)；另外，相對于信托投資，它的信息披露機制更加完善。這些特殊的性質(zhì)對于機構(gòu)投資者具有較強吸引力，對于吸引更多資金參與國內(nèi)資本市場，改變資本市場的參與者結(jié)構(gòu)具有重要意義。