耶倫鷹派變臉

廖宗魁

美聯(lián)儲繼續(xù)以每次100億美元的穩(wěn)健步伐削減QE3的購債規(guī)模，經(jīng)過連續(xù)三次削減后，QE3每月規(guī)模已經(jīng)下降到550億美元。

在新任美聯(lián)儲主席耶倫上任后的第一次美聯(lián)儲會議上，美聯(lián)儲決定放棄了實施一年多的“門檻指引”。耶倫在新聞發(fā)布會上給出了“兩個六月”的時間信號，即QE3可能在六個月后完全退出，再過六個月美聯(lián)儲可能加息。

耶倫一上臺就廢棄了伯南克創(chuàng)造的“門檻指引”，并迫不及待地給出了QE3退出和加息時間表，似乎她急于樹立自己不同于伯南克的形象。

放棄“門檻指引”將使市場更為關注美聯(lián)儲貨幣政策委員會（FOMC）成員的一致預期。而美聯(lián)儲把近期經(jīng)濟的疲軟更多歸因于天氣原因，可能對美國經(jīng)濟的前景過于樂觀了，未來面臨很大的下調(diào)風險。

放棄門檻指引

過去幾年，前瞻性指引一直被認為是伯南克領導的美聯(lián)儲的一項政策創(chuàng)新，是美聯(lián)儲增加政策溝通和透明性的一項主要工具，以便更好地引導市場預期。

前瞻性指引經(jīng)歷了兩個階段，“時間指引”和“門檻指引”。2011年8月美聯(lián)儲采取了將“超低基準利率可能維持到2013年年中”的“時間指引”，隨后這一時間引導兩次修正：2012年初，變?yōu)椤俺突鶞世士赡芫S持到2014年底”；2012年9月，變?yōu)椤俺突鶞世士赡芫S持到2015年中”。

由于“時間指引”所包含的信息量很少，市場并不明了美聯(lián)儲依據(jù)哪些變量進行調(diào)整。所以，2012年12月美聯(lián)儲采取了更為明確的“門檻引導”，即在失業(yè)率高于6.5%，通脹預期不高于2.5%的情況下，美聯(lián)儲將持續(xù)維持超低的基準利率。

由于美國失業(yè)率已經(jīng)下降到接近6.5%，需要調(diào)整失業(yè)率門檻，才能讓“門檻指引”繼續(xù)發(fā)揮作用。但此時，美聯(lián)儲選擇的是廢棄“門檻指引”，進而提出，“當QE3退出后的一段時間里，把基準利率維持在目前的范圍是合適的。”

“一段時間”代表什么意思呢？耶倫在新聞發(fā)布會上表示，可能是六個月，而QE3可能于2014年秋天結(jié)束。也就是說，美聯(lián)儲可能會于2015年中加息。

耶倫過去曾多次強調(diào)，失業(yè)率對于就業(yè)市場的反應很片面，需要綜合考慮各種就業(yè)指標。這或許是美聯(lián)儲廢棄“門檻指引”的主要原因。

而FOMC投票成員Kocherlakota對美聯(lián)儲放棄“門檻指引”投了反對票。他認為，采取新的指引將會損害美聯(lián)儲的信譽，增加不確定性，將不利于經(jīng)濟增長?！斑@會弱化美聯(lián)儲2%的通脹目標的可信度，意味著美聯(lián)儲認為持續(xù)低于2%的通脹結(jié)果是可以接受的。”2月份美國CPI同比增長僅為1.1%。

瑞銀中國首席經(jīng)濟學家王濤認為，在刪除了6.5%的失業(yè)率門檻目標之后，利率水平前瞻指引的“條件性”已經(jīng)不存在了。市場又重回定量指引推出前的狀態(tài)，即需要從美聯(lián)儲含糊其辭的申明措辭中，判斷其未來加息的可能時點；當然還可以從FOMC委員對利率水平的預測中獲得一些端倪。

耶倫成為美聯(lián)儲副主席之后，一直都是以鴿派的身份出現(xiàn)，幾乎完全擁護伯南克較為寬松的貨幣政策立場。如今剛剛轉(zhuǎn)正，就釋放出了偏鷹派的信號，加息的時間表要早于許多華爾街分析師的預期。

市場初期也給出了鷹派的解讀，標準普爾500指數(shù)在美聯(lián)儲公布聲明的3月19日下跌了0.6%，當天10年期美國國債收益率也上升了10個基點。

實際上，耶倫只是表達出了大多數(shù)美聯(lián)儲成員的一致預期。88%的FOMC成員認為，會在2015年加息；63%的FOMC成員認為，2015年基準利率會提高到1%以上。

也就是說，大多數(shù)FOMC成員認為，2015年美聯(lián)儲至少會加息三到四次，相當于在2015年中啟動加息。如果按照目前每次100億美元的削減節(jié)奏，QE3會在年底完全退出。

過去美聯(lián)儲也會公布FOMC成員的加息預測，但受到的關注度較低?！伴T檻指引”放棄之后，美聯(lián)儲可能會更側(cè)重FOMC成員的預期。Kocherlakota就認為，新的指引更傾向于描述FOMC成員關于未來的看法。

美國經(jīng)濟遠沒想象中好

雖然美聯(lián)儲略微下調(diào)了2014年美國經(jīng)濟的增長預測，從2013年12月的2.8%-3.2%下調(diào)至2.8%-3.0%，但更多把近期經(jīng)濟的走弱歸因于天氣因素。美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟前景持較為樂觀的態(tài)度，美國經(jīng)濟真有那么好？

失業(yè)率在下降，股市不斷創(chuàng)出新高，房市復蘇持續(xù)，企業(yè)和個人的資產(chǎn)負債表在修復，這一系列的跡象讓人們對2014年美國經(jīng)濟信心滿滿。

年初，許多機構(gòu)（如IMF）和專家預計2014年美國經(jīng)濟增長能達到3%左右。大家樂觀的核心理由是，美國財政緊縮的負面影響將減弱；個人和企業(yè)的資產(chǎn)負債表的改善將推動美國消費和投資的增長。

我們需要樂觀的心態(tài)，但盲目的樂觀只會讓風險來襲時變得手腳無措。美國的財政和資產(chǎn)負債表狀況確實在變好，但能否支持如此強的經(jīng)濟增長，很值得懷疑。

“財政懸崖”一直被認為是拖累2013年美國經(jīng)濟增長的罪魁禍首，但實際情況并非如此。2013年美國財政對經(jīng)濟增長的負貢獻只有0.4個百分點，而2013年美國經(jīng)濟增長比2012年下降了近一個百分點，也就是說，大部分的副作用來自其他方面：消費、投資和出口都在下降。

私人消費是美國經(jīng)濟的核心和引擎，占了GDP的70%，而2013年美國消費增速是過去四年最低的，只有2%。這讓人很疑惑，2013年美國就業(yè)是金融危機以來表現(xiàn)最好的一年，為什么消費不但沒有上升，反而下降了呢？2013年美國失業(yè)率下降了1.2個百分點，失業(yè)率降至6.7%，月均非農(nóng)就業(yè)增加近20萬人。

就業(yè)的增長并沒有帶來消費的改善，美國面臨“無消費就業(yè)”的質(zhì)量問題，就業(yè)有水分。

在美國，如果你在試圖找工作，卻沒有找到，那么你就會被統(tǒng)計在失業(yè)率里面。但很多美國人由于長期找不到工作，勞動技能退化而對未來失去了信心，已經(jīng)放棄了找工作，這部分人被稱為自愿性失業(yè)人員，他們并不計入失業(yè)率中。這一問題已經(jīng)引起了美聯(lián)儲的重視，美聯(lián)儲主席耶倫多次強調(diào)，就業(yè)的改善遠沒有失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示的好，美聯(lián)儲會綜合考慮就業(yè)市場的情況。

另一方面，就業(yè)的增長很大一部分來自低工資行業(yè)，比如休閑和酒店業(yè)、零售業(yè)。休閑和酒店業(yè)的平均小時工資只有13.5美元，大約只有整個私人就業(yè)平均小時工資24美元的一半；零售業(yè)的平均小時工資約為16.5美元，也遠低于整體平均水平。

根據(jù)美國商務部數(shù)據(jù)，2013年美國個人收入僅增長2.6%，比2012年4.3%的增長明顯下降。只有收入增長了，人們才會增加消費，低工資的就業(yè)只是彌補過去失業(yè)帶來的創(chuàng)傷，想要讓他們增加消費恐怕不太現(xiàn)實。這是為什么2013年美國非農(nóng)就業(yè)月均增加近20萬，消費卻沒啥起色的原因。

2013年美國房地產(chǎn)投資確實在上升，但更反映經(jīng)濟活力的商業(yè)投資只增長了2.6%，比2011年和2012年低了近5個百分點。

另外，過去四年美國出口增速是趨勢下降的，從11.5%下降到2.8%，反映出新興市場國家經(jīng)濟的持續(xù)下降。

就近期的形勢看，一季度美國經(jīng)濟增長可能只有2%左右，低于2013年四季度的2.4%。美聯(lián)儲樂觀的經(jīng)濟預測將面臨很大的下調(diào)風險。