對(duì)我國(guó)企業(yè)債券品種的初步構(gòu)想

鄭睿霖等

摘要： 文章通過對(duì)一些債券創(chuàng)新品種的研究，發(fā)現(xiàn)本息可拆離債券可以增強(qiáng)債券流動(dòng)性，緩解長(zhǎng)期債券發(fā)行困難的問題。而發(fā)展高收益?zhèn)瘎t可以推動(dòng)成長(zhǎng)型中小企業(yè)的發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資源向新興產(chǎn)業(yè)配置，也是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的需要。探索專利證券化在一定程度上解決了知識(shí)密集型企業(yè)融資困難，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)大的問題，還有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)債券；品種創(chuàng)新；新興產(chǎn)業(yè)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）07-0003-03

0 引言

最近幾年，債券融資已成為我國(guó)企業(yè)直接融資的重要渠道，企業(yè)信用類債券市場(chǎng)快速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年發(fā)行公司信用類債3.7萬億元，比上一年增加1.4萬億元。雖然企業(yè)直接融資金額在快速增長(zhǎng)，但企業(yè)對(duì)銀行的融資依賴程度依然較高，作為重要的直接融資工具的企業(yè)債在發(fā)行和流通環(huán)節(jié)上還存在流動(dòng)性不佳等問題。這和制度上的約束，以及企業(yè)債券市場(chǎng)產(chǎn)品品種單一等原因不無關(guān)系。本文正是著眼于此，通過發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)企業(yè)債券存在的問題，并根據(jù)這些問題研究相應(yīng)的對(duì)策，從債券品種創(chuàng)新和制度完善的角度，為促進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展提出建議。

另一方面，企業(yè)發(fā)行債券的相關(guān)政策將對(duì)社會(huì)資源配置起引導(dǎo)作用。我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要時(shí)期，如果能通過政策的導(dǎo)向作用將社會(huì)資金吸引到國(guó)家扶持的新興產(chǎn)業(yè)中去，我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐將大大加快。本文針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)密集等特點(diǎn)，從債券品種創(chuàng)新的角度為其直接融資提出建議，這正是本文的創(chuàng)新點(diǎn)所在。

1 文獻(xiàn)回顧

債券品種的創(chuàng)新是學(xué)術(shù)界最近幾年的重要研究方向之一，不少專家學(xué)者根據(jù)國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)就債券品種的創(chuàng)新提出了意見。范飛龍的《企業(yè)債券品種設(shè)計(jì)創(chuàng)新方法體系研究》（2005）從還本、付息、債券分割及債權(quán)位階、結(jié)構(gòu)性債券等五個(gè)基本層面系統(tǒng)介紹了企業(yè)債券品種創(chuàng)新的方法體系，為債券品種創(chuàng)新方向提供了理論依據(jù)。

吳迪在《美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的有益啟示》（2006）一文中通過總結(jié)美國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展歷程，分析我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，提出發(fā)展本息可拆離債券和債券衍生產(chǎn)品可以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)的重新配置，活躍債券交易的目的。此外，還可以推出本金和利息償付隨某一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（如CPI等）變化而變化的指數(shù)化債券，既可以減輕發(fā)行者的債務(wù)成本，也能吸引部分重視購買力風(fēng)險(xiǎn)的投資者，實(shí)現(xiàn)投融資雙方共贏。

紀(jì)敏的《我國(guó)需要發(fā)展高收益?zhèn)吠ㄟ^分析我國(guó)發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)債券的現(xiàn)實(shí)意義和可行性，以及發(fā)展中存在的障礙和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，就法律法規(guī)和防范風(fēng)險(xiǎn)等層面對(duì)我國(guó)發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)債券提出政策建議。

鄒小芃《國(guó)外專利權(quán)證券化案例解析》以耶魯大學(xué)的Zerit專利證券化和日本首例專利證券化為例，闡述了專利證券化的過程，并總結(jié)了外國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

2 我國(guó)企業(yè)債券存在的問題

2.1 我國(guó)企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期債券占比偏低 從期限結(jié)構(gòu)上看，市面上的企業(yè)債券多為短期融資債和中期債券，少有10年以上的長(zhǎng)期債券。根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)，2005年～2010年，企業(yè)主要以短期融資券和中期債券市場(chǎng)為主，長(zhǎng)期債券的發(fā)行比重日趨降低，2010年7月達(dá)到最低，僅為3%，短期債券和中期債券分別占72%與25%。這一方面導(dǎo)致企業(yè)無法通過發(fā)行債券滿足對(duì)長(zhǎng)期資本的需求，進(jìn)而求助于銀行，從銀行獲取中長(zhǎng)期限貸款，使銀行信貸資金的期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化，對(duì)銀行資金的安全性和流動(dòng)性形成了壓力，在一定程度上加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)由于需要大量資金用于技術(shù)創(chuàng)新，大多對(duì)資金量有較大需求，而其可供抵押的固定資產(chǎn)并不多，從銀行得到的貸款也有限。

2.2 我國(guó)債券品種單一，難以滿足投資融資雙方的需要 從債券品種上看，我國(guó)發(fā)行的債券品種比較單一，大多是固定利率，定期付息，到期還本的傳統(tǒng)債券，由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益等偏好不同，對(duì)流動(dòng)性和未來的現(xiàn)金流等也有不同要求，我國(guó)單一的債券品種難以滿足不同投資者的投資需要，對(duì)一些投資者的吸引力也不強(qiáng)。

此外，我國(guó)債券市場(chǎng)上絕大部分企業(yè)債券評(píng)級(jí)都在AA以上，缺乏包括垃圾債券在內(nèi)的高收益?zhèn)?011年，美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模達(dá)3248億美元，占比當(dāng)年債券發(fā)行總規(guī)模的1/5。與美國(guó)相比，我國(guó)中小企業(yè)私募債券、集合票據(jù)、集合債等高收益?zhèn)?，不?00億元的年發(fā)行規(guī)模小的可憐。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債難覓蹤跡，原因之一就是管理層對(duì)企業(yè)債券利率上限有著嚴(yán)格的規(guī)定，即票面利率不得高于銀行同期存款利率的40%。在收益率有限而風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低的中小企業(yè)債券難以吸引投資者。而且監(jiān)管部門對(duì)于發(fā)債企業(yè)的債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定也限制了其債券的發(fā)行規(guī)模。高收益?zhèn)贩N的缺失導(dǎo)致眾多的中小型企業(yè)融資需求得不到滿足，有些企業(yè)為了資金周轉(zhuǎn)的需要，不惜以極高的利率從地下錢莊融資，從而加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 我國(guó)企業(yè)債券交易不活躍 企業(yè)債券流動(dòng)性很差，在交易所掛牌的債券品種很多一天只有一兩筆成交，有的甚至連續(xù)幾天無成交。據(jù)2012年中國(guó)證券期貨年鑒統(tǒng)計(jì)，2011年，我國(guó)企業(yè)債券平均余額為40564.30億元，而全年企業(yè)債券總成交額只有8257.15億元。流動(dòng)性不佳一方面使得不少投資者放棄債券投資，尤其是長(zhǎng)期債券的投資，進(jìn)而又加大了債券發(fā)行與流通的難度，形成惡性循環(huán)。另一方面也使得債券的價(jià)格容易被操縱，不利于市場(chǎng)發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

當(dāng)然，中國(guó)的企業(yè)債券還存在其他問題，同樣制約著企業(yè)的直接融資規(guī)模，制約著我國(guó)資源配置效率和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列舉。本文的重點(diǎn)在于針對(duì)這些問題從債券品種創(chuàng)新的角度提出一些建議。

3 企業(yè)債券品種創(chuàng)新及政策建議

中國(guó)企業(yè)債券存在的諸多問題是多種因素造成的，但本文認(rèn)為，債券品種單一是造成以上問題的一個(gè)重要因素，即推進(jìn)債券品種創(chuàng)新對(duì)發(fā)展企業(yè)債券有一定推動(dòng)作用。針對(duì)企業(yè)債券存在的問題，以及新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)需要大量長(zhǎng)期資本且可供抵押的固定資產(chǎn)較少等特點(diǎn)，本文提出以下建議：

3.1 發(fā)展高收益?zhèn)?，?gòu)建多層次的資本市場(chǎng) 高收益?zhèn)侵赣煞墙鹑谄髽I(yè)發(fā)行的信用級(jí)別低于投資等級(jí)的債券。雖然高收益?zhèn)哂休^高的違約風(fēng)險(xiǎn)，但由于比起一般信用等級(jí)的債券，它有著更高的收益率。根據(jù)投資組合理論，如果能夠進(jìn)行較好的組合，就可以把風(fēng)險(xiǎn)控制在相對(duì)較低的范圍內(nèi)并獲取更高的收益，這正是高收益?zhèn)顿Y者的地方。另一方面，高收益?zhèn)餐貙捔酥行⌒推髽I(yè)的融資渠道，為企業(yè)間的并購提供了資本支持。發(fā)展高收益?zhèn)€能在一定程度上減少中小企業(yè)對(duì)地下錢莊的依賴，有利于穩(wěn)定金融秩序。此外，發(fā)展高收益?zhèn)彩俏覈?guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的要求。同時(shí)，通過對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)債券的政策引導(dǎo)，支持新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)債券，并通過提供利息收入稅收減免等政策優(yōu)惠吸引投資者把資金投資于國(guó)家扶持的產(chǎn)業(yè)，從而推動(dòng)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

雖然發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)債券無論對(duì)于投融資雙方還是我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展都有重大的現(xiàn)實(shí)意義，但目前在我國(guó)還是存在一些障礙，除了前面提到過的法規(guī)上的約束外，我國(guó)的信用衍生產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的缺乏以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的不完善在一定程度上抑制了投資者對(duì)高收益?zhèn)耐顿Y熱情。另外，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性、獨(dú)立性不強(qiáng)以及債權(quán)人權(quán)益保護(hù)機(jī)制的不完善也在一定程度上加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡快修改有關(guān)的法律法規(guī)，并完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，健全債權(quán)人保護(hù)機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急，如通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行抵押，發(fā)展信用違約互換CDS等信用衍生產(chǎn)品，設(shè)立償債基金等，以吸引銀行、保險(xiǎn)公司等較為穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，培養(yǎng)一批專業(yè)的獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入不能與被評(píng)級(jí)者的評(píng)級(jí)相掛鉤，因此可以考慮由投資者支付評(píng)級(jí)費(fèi)用。例如，可以采取相關(guān)費(fèi)用由發(fā)債人墊付，并從投資者每年的利息收入中扣除一定比例進(jìn)行支付的方式來實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與被評(píng)級(jí)企業(yè)的制衡。有關(guān)方面還應(yīng)該建立完善的行業(yè)規(guī)則使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能客觀地評(píng)估債券的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化其責(zé)任感和公信力，并建立起較為完善的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)誠信體系，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保障投資者的利益。

3.2 發(fā)展本息可拆離債券，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，緩解長(zhǎng)期債券發(fā)行困難的問題 本息可拆離債券是指持有者有權(quán)將持有的附息債券的每筆利息支付和本金償付拆分成若干只可獨(dú)立持有的零息債券。投資者可按照自己的流動(dòng)性偏好，對(duì)未來現(xiàn)金流的要求以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同選擇不同到期期限的零息債券，也可以通過拆分-復(fù)原進(jìn)行套利交易，這將在一定程度上提高債券的流動(dòng)性，有利于流動(dòng)性較差的中長(zhǎng)期限債券的發(fā)行，從而改善現(xiàn)有的債券期限結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期融資靠銀行，中長(zhǎng)期融資靠債券的良好局面。

從我國(guó)的債券市場(chǎng)上看，雖然目前企業(yè)很少發(fā)行這種債券，但本息可拆離債券在我國(guó)并非沒有。從2002年開始，國(guó)家開發(fā)銀行就發(fā)行過本息可拆離金融債券。但由于銀行間柜臺(tái)交易市場(chǎng)只能通過適合大宗交易的詢價(jià)談判交易，且拆分后的債券不能復(fù)原，只能單向套利，拆分后的債券金額又比較小導(dǎo)致大宗交易談判時(shí)間過長(zhǎng)，成本過高，導(dǎo)致流動(dòng)性受到限制，交易沒有預(yù)期中活躍。因此，在發(fā)展本息可拆離債券同時(shí)，也應(yīng)該盡早建立場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，引進(jìn)做市商制度，既讓更多的中小投資者能購參與其中，讓拆分后的小額零息債券也能有較好的流動(dòng)性，降低機(jī)構(gòu)大宗交易的成本，從而活躍整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)的交易。

3.3 發(fā)展可轉(zhuǎn)債和可分離的附認(rèn)股權(quán)證企業(yè)債 由于附認(rèn)股權(quán)證的債券在未來權(quán)證行權(quán)時(shí)可能給投資者帶來較大的收益，對(duì)投資者有較大的吸引力，所以投資者會(huì)適當(dāng)降低對(duì)利息報(bào)酬的要求。通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)行方能減少利息支出，從而降低自己的融資成本。同時(shí)，又存在著未來將長(zhǎng)期債務(wù)資本轉(zhuǎn)換為永久性權(quán)益資本的可能。投資者也可能獲得著潛在的股權(quán)投資收益。因此，這類債券能實(shí)現(xiàn)投資方與融資方的雙贏。

可分離的附認(rèn)股權(quán)證企業(yè)債是可轉(zhuǎn)債的一種創(chuàng)新。由于債券和認(rèn)股權(quán)證可分開交易，分別持有，對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者來說，可以將認(rèn)股權(quán)證在市場(chǎng)上賣出來彌補(bǔ)低利率帶來的損失，提前鎖定一部分收益。因此相比起普通的可轉(zhuǎn)換債券，可分離的附認(rèn)股權(quán)證企業(yè)債不但能同樣吸引風(fēng)險(xiǎn)愛好者，也能吸引一部分風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，更有利于其發(fā)行和流通。

3.4 推進(jìn)專利證券化 專利權(quán)是知識(shí)密集型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的重要無形資產(chǎn)，通過向被授權(quán)方收取年金或轉(zhuǎn)讓可以在未來一段時(shí)間獲得現(xiàn)金流。發(fā)起人將這種缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的專利（基礎(chǔ)資產(chǎn)），通過一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組后出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以專利的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券融資的過程就是專利證券化。專利證券化能為知識(shí)密集型企業(yè)提供融資渠道，能較好地解決因信用評(píng)級(jí)低帶來的融資困難的問題，其信用增級(jí)作用還能有效降低企業(yè)融資成本。通過將專利證券化，企業(yè)加快了技術(shù)創(chuàng)新投入成本的回收和技術(shù)創(chuàng)新的步伐，并規(guī)避了專利收入不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，這也有利于我國(guó)創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)。而通過中介機(jī)構(gòu)SPV，投資者得以間接投資于新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，在爭(zhēng)取高收益的同時(shí)又在一定程度上分散了風(fēng)險(xiǎn)。

雖然專利證券化有著諸多優(yōu)點(diǎn)，但作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專利本身具有的復(fù)雜性等特點(diǎn)，使得專利證券化的難度比傳統(tǒng)基礎(chǔ)資產(chǎn)支持證券大。首先是專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利人及其法律關(guān)系相對(duì)復(fù)雜使得專利證券化程序復(fù)雜且成本較高。其次，專利面臨著法律風(fēng)險(xiǎn)，如專利可能在證券化過程中被宣布失效等。第三，隨著科技的進(jìn)步，專利即基礎(chǔ)資產(chǎn)可能貶值。第四，難以對(duì)專利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行較為精確的評(píng)估，這就為其定價(jià)增加了難度。

從開展專利證券化的條件來看，由于我國(guó)社會(huì)信用基礎(chǔ)比較薄弱，資本市場(chǎng)還不很成熟，資產(chǎn)證券化也剛剛起步，開展專利證券化還有很多前期工作要做。而相比起其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，專利證券化無論是從技術(shù)難度還是風(fēng)險(xiǎn)來說都比較大，客觀上一方面需要政府部門提供必要信用基礎(chǔ)，增強(qiáng)投資者的信心，另一方面，只有依靠政府強(qiáng)大的資金實(shí)力，才能夠建立一個(gè)龐大的資產(chǎn)池以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，政府通過扶持專利證券化融資，又能更好地貫徹我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策，推進(jìn)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，在我國(guó)發(fā)展專利證券化，可以由政府出資成立專利證券化公司，并適當(dāng)吸收社會(huì)資金，通過收購專利并對(duì)同類專利進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給有資質(zhì)的信托公司，再由信托投資公司以這個(gè)專利池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為基礎(chǔ)發(fā)行信托憑證，向分散的投資者募集資金，從而實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)企業(yè)的間接投資。

4 結(jié)論

新興產(chǎn)業(yè)是充滿活力的產(chǎn)業(yè)，肩負(fù)著我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的使命。面對(duì)資本支持力度不夠的現(xiàn)狀，我國(guó)可以嘗試讓新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)⒖赏ㄟ^專利證券化作為其債券償付的保證，也可通過本息拆離或附加認(rèn)股權(quán)證等方式吸引投資者。上述方法不僅可以單獨(dú)使用，也可根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展需要組合使用。而政府在這中間將起到關(guān)鍵作用，只有在制度上減少對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的阻礙，在監(jiān)管上加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，才能有效推動(dòng)企業(yè)債券的發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，二者缺一不可。

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