企業(yè)價值、融資次序、公司治理以及影響因素——融資結(jié)構(gòu)的實證研究

鄭蘭祥，朱夢穎

（安徽大學 經(jīng)濟學院，合肥 230601）

世界各國都存在中小企業(yè)融資難現(xiàn)象，大量研究表明，企業(yè)融資顯著地受到規(guī)模因素的制約，中小企業(yè)的融資行為及其面臨的環(huán)境約束與大中型企業(yè)存在明顯差異。特別在我國，融資難的問題更加突出，融資困難成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。研究中小企業(yè)的融資行為，探尋中小企業(yè)融資選擇的影響因素以及導致中小企業(yè)融資困難的可能因素，進而推動相應(yīng)改革措施的出臺，以進一步提高小企業(yè)的融投資效率，充分發(fā)揮其在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，具有重要的理論和實踐意義。

根據(jù)葉友和楊郊紅（2005）［1］、劉平怡和徐瑋（2006）［2］的分析，融資結(jié)構(gòu)理論主要回答以下幾個問題：第一，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是否有關(guān)？第二，是否存在最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還是僅遵循某一特定的融資順序而隨機形成一個融資結(jié)構(gòu)——并不考慮如何保持一個最優(yōu)結(jié)構(gòu)？第三，融資結(jié)構(gòu)與公司治理有怎么樣的關(guān)系？第四，融資結(jié)構(gòu)的影響因素有哪些？它們?nèi)绾纹鹱饔?？本文針對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值、融資次序、融資結(jié)構(gòu)與公司治理，以及融資結(jié)構(gòu)的影響因素，梳理相關(guān)的實證研究，并作了總結(jié)與展望。

一、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

融資結(jié)構(gòu)理論的核心問題是研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。20世紀50年代以來，西方經(jīng)濟學家對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)問題進行了深入的理論探索，形成了若干種研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場價值關(guān)系的融資結(jié)構(gòu)理論，國內(nèi)外關(guān)于兩者的實證研究也很豐富。但是考察企業(yè)價值與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的主流理論和實證研究均是以有效率的資本市場為前提，而能在有效率的資本市場上融資的一般都是大企業(yè)。因此這些結(jié)論是否適合于我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的分析，有待檢驗。例如，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息更加不透明、業(yè)務(wù)風險更高，導致顯著的債務(wù)代理成本以及財務(wù)方面受到諸多限制，使得中小企業(yè)采取與大型企業(yè)不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)策略（張玉明、王墨瀟，2013）［3］。

張傳洲（2006）以2004年深圳證券交易所上市的37家中小企業(yè)為樣本進行研究，結(jié)果顯示債務(wù)融資與企業(yè)價值呈反向關(guān)系，與理論相反［4］。胡竹枝（2005）基于武漢市中小企業(yè)的研究也支持了這一結(jié)論，他認為這表明我國中小企業(yè)負債水平偏高，負債的副作用已經(jīng)超過了其對企業(yè)價值的正作用，因而需要降低負債水平，拓寬融資渠道，增加企業(yè)權(quán)益性融資，以降低負債，提升企業(yè)的總體價值［5］。馬力、陳珊（2013）發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效隨著資產(chǎn)負債率的增大呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢，對此他們的解釋是創(chuàng)業(yè)板上市公司作為新興的中小企業(yè)，管理者的在職消費和過度投資都較少，“經(jīng)理帝國”等損害外部股東利益的行為還沒有形成，債務(wù)融資的激勵約束效應(yīng)得到了發(fā)揮，但過高的資產(chǎn)負債率會對公司治理產(chǎn)生負面影響，由此出現(xiàn)一個最優(yōu)的債務(wù)融資比率區(qū)間［6］。

對于股權(quán)集中度與企業(yè)價值兩者之間關(guān)系的研究，國內(nèi)實證結(jié)果也不盡相同，衡量企業(yè)價值的指標選擇也不一樣。張傳洲（2006）的實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度與中小企業(yè)價值正相關(guān)，沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與股權(quán)集中度之間存在非線性（如U 型）關(guān)系，這一方面驗證了股權(quán)集中有助于提高中小企業(yè)決策質(zhì)量和水平，提升企業(yè)價值；另一方面也隱含著在股權(quán)過于集中的中小企業(yè)中，小股東的利益極有可能得不到有效的尊重和保護［4］。而陳德萍、陳永圣（2011）的研究結(jié)果表明，與“防御效應(yīng)”、“利益趨同效應(yīng)”假說一致，中小企業(yè)板上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正U 型關(guān)系，在控股股東持股比例較小時，與公司績效負相關(guān)；在控股股東股比例較高時，與公司績效正相關(guān)［7］。

在討論管理層持股與公司價值關(guān)系時，主要基于以下幾種理論來進行分析：利益趨同效應(yīng)、信號傳遞理論、防御假說理論等。在不同理論基礎(chǔ)上，管理層持股與公司價值存在不同的關(guān)系，主要包括正相關(guān)關(guān)系、負相關(guān)關(guān)系及曲線關(guān)系。而不同的學者采用不同的樣本作為研究對象，得出的公司價值與管理層持股之間的關(guān)系也不同（萬能鑫，2012）［8］。張傳洲（2006）的研究顯示，管理層持股比例同中小企業(yè)價值呈正向關(guān)系，但模型檢驗不顯著，主要原因可能在于一方面管理層持股比例普遍偏低，對于代理成本的節(jié)約遠遠低于研究的估計；另一方面，作為管理層持有股份一般均為非流通股份，其獲利的渠道不在于公司價值的上升，而更多地依靠“圈錢”和“剝削”中小投資者［4］。譚慶美、吳金克（2011）以我國中小企業(yè)板上市企業(yè)2004－2009年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行研究，結(jié)果表明中小上市企業(yè)管理層持股的內(nèi)生性特征并不顯著，Tobin＇s Q、總資產(chǎn)收益率與管理層持股之間均存在明顯的N 形關(guān)系［9］。陳威、孫小鵬（2014）運用EVA 衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力，對2008－2011年浙江省科技型中小企業(yè)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)價值呈倒U 型的關(guān)系，但管理層持股對于企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響有限［10］。

二、融資次序

（1）融資優(yōu)序理論（POH）的實證檢驗 該理論指企業(yè)融資應(yīng)盡可能選擇對企業(yè)內(nèi)部信息敏感性較小的資金來源，企業(yè)對融資方式的偏好程度由大到小排列，依次為企業(yè)內(nèi)部積累、債務(wù)、股權(quán)，根本原因是企業(yè)在不同發(fā)展階段中信息傳遞成本與信息顯示能力的差異與動態(tài)變化（Myers，Majluf，1984）［11］。

對于中小企業(yè)融資次序的實證檢驗，大部分學者都認同先內(nèi)源后外源的順序，但是對于外源融資中債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序存在爭議。一種觀點認為，我國中小企業(yè)融資順序與理論一致。一些學者通過問卷調(diào)查的方式得出結(jié)論（徐曉音，2008；張杰、尚長風，2006；鐘田麗、劉起貴，2008；朱冰心，2005）［12－15］。一些學者從融資效率的角度，證明內(nèi)部融資效率高于債權(quán)融資效率高于股權(quán)融資效率（魏開文，2001；方芳、曾輝，2005）［16－17］。張杰、尚長風（2006）借助與美國小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資渠道數(shù)據(jù)的對比，也驗證了標準的小企業(yè)融資次序理論和融資結(jié)構(gòu)理論框架基本上可以解釋我國小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇行為［13］。

另一種觀點則認為中國中小企業(yè)融資順序不支持融資優(yōu)序理論。胡竹枝、李明月（2005）運用模糊集中意見決策法對各種融資方式的融資效率進行評價，推導出我國中小企業(yè)融資方式選擇傾向依次是自我積累、股票融資、債券融資、民間借貸、銀行信貸，與理論中先債務(wù)后權(quán)益的順序矛盾［18］。有發(fā)債能力的企業(yè)卻選擇發(fā)行權(quán)益，對此，Garmaise（1997）的解釋是：如果風險資本家比企業(yè)主掌握有更準確的信息，正常的融資次序就可能會反過來。張玉明（2004）更是對資本結(jié)構(gòu)理論提出了一項修正，認為股權(quán)融資才是中小企業(yè)融資優(yōu)序策略。他認為，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)具有風險等級不一致、信息不對稱的特殊性質(zhì)，這使得MM 理論存在的前提條件發(fā)生了根本性的變化。中小企業(yè)高度的企業(yè)風險導致的極大的破產(chǎn)成本及其代理成本可能大于債權(quán)融資所帶來的節(jié)稅收益以及風險等級的不一致所要求極高的風險折現(xiàn)率，這使得債權(quán)融資決策將不被優(yōu)先考慮，而股權(quán)性資本的介入，可以有效地解決信息不對稱及獲得與風險等級基本一致的回報，從而消除風險等級不一致對中小企業(yè)融資的不利影響，因此取而代之的是將股權(quán)融資放在首選位置［19］。羅丹陽和宋建江（2004）也通過對寧波市不同成長期私營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的實證分析，得出類似結(jié)論［20］。

（2）金融成長周期理論的實證檢驗 融資順序理論屬于解釋在特定的制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為的理論，具有短期性，無法揭示企業(yè)成長過程中融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化規(guī)律（張捷、王霄，2002）［21］。Berger和U dell（1998）提出的企業(yè)金融成長周期理論從長期和動態(tài)的角度較好地解釋了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律，部分彌補了上述缺陷。該理論認為，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生變化。越是處于早期成長階段的企業(yè)，外源融資的約束越緊，融資渠道也越窄；反之亦然。

喻小軍、金希（2005）［22］和張捷、王宵（2002）［21］通過對中美兩國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的比較，驗證了金融成長周期規(guī)律對中國中小企業(yè)的適用性，認為由于金融體制和融資環(huán)境的差別，中國中小企業(yè)成長周期的融資結(jié)構(gòu)與美國相比存在一些差異，但其基本變化趨勢仍符合金融成長周期的規(guī)律。存在的差異只能說明中美兩國中小企業(yè)在各個成長階段面臨的融資環(huán)境和金融約束程度有所不同，并不足以否定金融成長周期規(guī)律對中國中小企業(yè)的適用性。陳曉紅、劉劍（2006）［23］對長江三角洲、珠江三角洲地區(qū)的調(diào)研，田秀娟（2009）［24］對全國農(nóng)村中小企業(yè)的調(diào)查，均驗證了該理論對中國中小企業(yè)的適用性。更有學者發(fā)展了金融成長周期理論。胡小平、馮昕等（2003）認為，金融成長周期理論雖然考慮到中小企業(yè)不同的生命發(fā)展階段及與之對應(yīng)的融資特點，但仍然缺少對企業(yè)預(yù)期利潤的分析，他們在企業(yè)生命周期的框架內(nèi)引入了預(yù)期利潤變量，從中小企業(yè)可貸性的角度分析，得到的結(jié)論是風險投資銀行往往比普通商業(yè)銀行具有比較優(yōu)勢，因此中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)及成長期的貸款應(yīng)該引入風險投資銀行［25］。

三、融資結(jié)構(gòu)與公司治理

現(xiàn)代財務(wù)理論表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)（黃向陽，2010）［26］。在一個典型意義上的所有權(quán)與控制權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，企業(yè)利用外來資本（其中既有債權(quán)，也有外部股權(quán)）將產(chǎn)生代理成本，即公司的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)代理問題的金融體現(xiàn)。但是與大企業(yè)兩權(quán)分離不同，中小企業(yè)在大多數(shù)情況下所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是合一的，權(quán)力屬于資本家，是“企業(yè)家的企業(yè)”（佟光霽，2001）［29］。因此，融資結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系是否適用于中小企業(yè)，需要進行實證檢驗。

由于融資企業(yè)借助債權(quán)融資只會形成其與債權(quán)人的債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人借助債務(wù)關(guān)系對融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的條件是融資企業(yè)被破產(chǎn)清算，此種情況并不多見，因此債權(quán)人對融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)基本上不發(fā)生作用（藍虹、穆爭社，2006）［28］。所以國內(nèi)關(guān)于中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理的實證研究比較少，主要是從股權(quán)融資結(jié)構(gòu)變動方面進行分析。很多學者從中小上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的角度進行分析，認為目前我國中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不完善，應(yīng)當改進。梁雄軍（2003）［27］、馬俊海和劉鳳琴（2003）［30］分別基于臺州和溫州龍港鎮(zhèn)中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營效率進行了分析和研究，認為就中小公有制改制企業(yè)而言，最具效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)領(lǐng)導層與骨干聯(lián)合持大股，但是其樣本的區(qū)域性過窄，結(jié)論的適用性受到限制。因此，張傳洲（2006）擴大樣本范圍，表明目前我國中小企業(yè)上市公司存在著與國有企業(yè)“一股獨大”類似的通病，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，對于公司決策經(jīng)營產(chǎn)生不利影響［4］。羅正英、段佳國（2006）更是從企業(yè)家控制權(quán)入手，認為企業(yè)家內(nèi)生性因素中的初始財富、經(jīng)營能力以及風險厭惡度三個因素影響著剩余收益權(quán)和剩余控制權(quán)的效用程度，進而對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響［31］。陸燁彬（2005）構(gòu)建了公司治理得分（SCG）指標來衡量公司治理水平，將SCG 與資本結(jié)構(gòu)變量（負債比率）進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，負債比率與治理水平變量SCG 顯著正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)對治理水平的影響顯著［32］。郭桂霞、巫和懋（2011）［33］發(fā)現(xiàn)資金提供者公司治理方式和強度會影響中小企業(yè)的最優(yōu)融資方式，債權(quán)資金提供者希望降低項目收益低于償債水平的概率，故偏好以監(jiān)督方式間接參與公司治理，由于不能獲得高于債務(wù)償還水平的項目收益，故參與公司治理的強度低于股權(quán)資金提供者。企業(yè)應(yīng)為風險較大（?。┑捻椖繉で蠊蓹?quán)（債權(quán)）融資，以求期望利潤的最大化。股權(quán)資金提供者參與公司治理的強度較高，故給予銀行一定的股權(quán)確實可以激勵銀行更多地參與公司治理。

同時很多學者也利用公司治理來解釋中小企業(yè)融資難的原因，認為公司治理結(jié)構(gòu)不完善從根本上制約了其融資問題的解決（陳君寧、陳南，2004）［34］。楊豐來、黃永航（2006）［35］更是批評了基于中小企業(yè)與銀行信息不對稱程度較大企業(yè)更為嚴重的假設(shè)，套用信貸配給理論的觀點來解釋中小企業(yè)銀行融資難問題的思路。認為大企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度并不必然亞于中小企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度，中小企業(yè)受銀行信貸配給影響更大的深層次原因在于其特殊的治理結(jié)構(gòu)——所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)合較為緊密，缺乏職業(yè)經(jīng)理人對股東的制約，道德風險問題較大企業(yè)更為嚴重。中小企業(yè)受到銀行信貸配給影響更大，也正是其所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)結(jié)合較為緊密而導致其債務(wù)融資代理成本較大的反映。

四、融資結(jié)構(gòu)的影響因素

到目前為止，公司融資結(jié)構(gòu)還沒有統(tǒng)一的理論體系對公司融資問題進行完整的解釋，各個理論學派也僅僅是從某個特定角度對公司融資問題進行研究（李竟成、葛樺等，2003）［36］。陳斌（2004）認為融資結(jié)構(gòu)的影響因素分為內(nèi)部和外部，外部的包括企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭條件、資本市場融資條件，以及監(jiān)管政策條件等；內(nèi)部的包括企業(yè)的治理狀況、公司財務(wù)政策、公司發(fā)展狀況與戰(zhàn)略等［37］。對中小企業(yè)而言，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)除上述普遍因素外，更多地受中小企業(yè)顯著的企業(yè)特性影響（羅正英、段佳國，2006）［31］，如中小企業(yè)的規(guī)模特性、成長特性，以及與規(guī)模、成長特性密切聯(lián)系的市場競爭特性等（陳斌，2004）［37］。Barbosat ＆ Moraes（2003）對巴西小企業(yè)的研究表明，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營周期是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)三個最主要的決定因素。Cassar ＆ Holmes（2003）以澳大利亞中小企業(yè)為樣本，證明了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力和成長性是影響中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的重要因素。趙旭、凌傳榮（2005）對我國東部經(jīng)濟發(fā)達的蘇州縣域中小企業(yè)的分析表明，盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值是影響縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素［38］。周月書、褚保金（2009）以江蘇吳江和常熟181家中小企業(yè)為樣本，表明縣域中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響因素主要是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡（經(jīng)營周期）和盈利能力，而企業(yè)所屬行業(yè)及固定資產(chǎn)占比則影響不顯著［39］。鐘田麗、劉起貴（2008）認為，上述學者的研究表明中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素在不同國別和區(qū)域表現(xiàn)出一定差異，上市中小企業(yè)和非上市中小企業(yè)也有著不同的融資決策機制和融資渠道。他們分別對不同資本市場（大陸和香港）上市中小企業(yè)和不同區(qū)域（沈陽和長沙）非上市中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進行比較，驗證了該結(jié)論，并提出應(yīng)根據(jù)本地區(qū)特點制定中小企業(yè)融資政策［14］。

Michaelas、Chittenden等（2002）通過對英國的大樣本小企業(yè)展開研究給出一個一般性結(jié)論：稅收政策、破產(chǎn)成本、未來成長機會、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運行風險、利潤、行業(yè)差異、規(guī)模與年齡等皆會對中小企業(yè)的融資行為與資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。還有較弱證據(jù)證明財務(wù)風險對融資結(jié)構(gòu)有一定影響（Cassar、Holmes，2003）。此外，非債務(wù)的稅盾效應(yīng)也與融資結(jié)構(gòu)負相關(guān)（Francisco Sogorb－Mira，2005）［40］，這些研究都在一定程度上驗證了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。更多研究顯示，諸如法制環(huán)境、國別因素、文化習俗價值取向等因素也會影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇（李志贊，2002；鐘田麗、劉起貴，2008等）［41，14］。

部分國內(nèi)學者認為，企業(yè)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系（崔學剛、楊艷艷，2008；韓文強，2008；趙旭、凌傳榮，2005）［42，43，38］，這與陸正飛和辛宇（1998）［44］、Titman和Wessels（1988）的結(jié)論相反?？赡苁且驗橐话闱闆r下，交易成本在融資結(jié)構(gòu)的其他影響因素中通常被假設(shè)為相對影響較小，而在陸正飛和Titman的研究中，小企業(yè)會比大企業(yè)付出更多的交易成本，交易成本在此表現(xiàn)出其重要性（韓文強，2008）［43］。還有學者認為規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，陳曉紅、黎璞（2004）以長沙市中小企業(yè)為樣本進行檢驗，結(jié)果顯示我國中小企業(yè)人數(shù)與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，他們認為這是國內(nèi)勞動密集型企業(yè)多所致［45］。

在成長性與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，也存在正向、無效性、負向三種結(jié)果。歐陽澍、陳曉紅等（2011）認為，造成研究結(jié)論差異的主要原因是沒有對樣本進行分類以及沒有選取合適的控制變量，大部分研究選擇了截面數(shù)據(jù)，不能動態(tài)反映各指標的成長過程，而且沒有對樣本進行分類。他們采用Z 值模型衡量中小企業(yè)存在的融資風險，認為負債對具有不同融資風險的企業(yè)的作用是不同的，因此如果不將這兩類企業(yè)進行區(qū)分，研究的結(jié)論就很可能受到樣本中兩類企業(yè)所占比例變化的影響［46］。

對于行業(yè)差異是否受中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素，結(jié)論也不一致。例如，韓文強（2008）［43］認為行業(yè)因素對中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響，但是洪錫熙、沈藝峰（2000）［47］卻發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素的不同對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不存在影響，張杰、尚長風（2006）也表示至少在制造業(yè)內(nèi)，我國小企業(yè)的行業(yè)差異并未對小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、不同融資渠道及信貸約束造成顯著影響［13］。

Michaelas、Chittenden等（2002）提出，影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)的因素復(fù)雜多維且動態(tài)變化，要以全面長期特別是跨越經(jīng)濟周期的實證視角來重新審視各因素的作用。周月書、褚保金（2009）［39］認為由于中小企業(yè)情況的復(fù)雜性，對其融資結(jié)構(gòu)的解釋難以單純用某一經(jīng)典融資結(jié)構(gòu)理論來解釋，需要由幾種理論相互補充才能較好地解釋當前我國中小企業(yè)的融資選擇行為。

五、總結(jié)與展望

本文重點關(guān)注了中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實證研究成果，從浩瀚的文獻中整理出四條研究主線：第一條考察融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值；第二條考察融資次序和最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)；第三條討論融資結(jié)構(gòu)與公司治理；第四條則重點分析了融資結(jié)構(gòu)的影響因素。我們對以上四條主線的研究成果分別進行了綜述。對每一條研究主線，都先簡要介紹該主線的理論基礎(chǔ)，繼而探討實證文獻對理論的驗證和發(fā)展，試圖盡量呈現(xiàn)主要研究成果的概貌，并清晰勾勒出每條研究主線的發(fā)展脈絡(luò)。

單就每條研究主線本身而言，其研究成果均較成熟，尤其是融資結(jié)構(gòu)的影響因素，其進一步的發(fā)展空間已相當有限，但是將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如產(chǎn)品生命周期、產(chǎn)業(yè)集中度等與融資結(jié)構(gòu)結(jié)合在一起的研究還比較少。國內(nèi)學者對于融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系的研究也相對較為滯后，研究方法主要還是定性分析，定量分析相對較少，而考慮行業(yè)背景下融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的研究更顯不足。此外，國內(nèi)研究多從融資結(jié)構(gòu)對公司治理影響或公司治理對融資結(jié)構(gòu)的影響來研究，缺少雙向關(guān)系的考察。20世紀80年代中期以后，融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究又一次進入“黃金時期”，產(chǎn)生了市場擇機理論、產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)理論等融資結(jié)構(gòu)理論。因此，將這些理論引入中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析框架里，可以得到更加豐富的研究成果。

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