上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成的制度背景分析

朱雅琴

上市公司終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成的制度背景分析

朱雅琴

本文分別對(duì)國(guó)有終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和非國(guó)有終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成的制度背景進(jìn)行分析，揭示國(guó)有終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和非國(guó)有終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成的動(dòng)機(jī)是有差異的，動(dòng)機(jī)不同將導(dǎo)致終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的特征差異。

上市公司；終極所有權(quán)；制度背景

基于終極所有權(quán)理論，我國(guó)上市公司的股權(quán)類型劃分為國(guó)有終極控制和非國(guó)有終極控制兩大類。終極股東身份不同，他們的目標(biāo)函數(shù)和價(jià)值導(dǎo)向各不相同，可以通過(guò)控制權(quán)做出有利于實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)函數(shù)的各種決策。多數(shù)研究者認(rèn)為，終極所有權(quán)理論能夠強(qiáng)有力地解釋公司的各種行為。

一、國(guó)有終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成的制度背景分析

與私有產(chǎn)權(quán)相比，國(guó)有終極控制上市公司的產(chǎn)權(quán)是一種公有產(chǎn)權(quán)，公有產(chǎn)權(quán)具有主體缺位的缺陷。國(guó)有終極控制上市公司具有行政代理和經(jīng)濟(jì)代理兩種代理關(guān)系。所謂行政代理是指各級(jí)行政機(jī)構(gòu)控制國(guó)有產(chǎn)權(quán)；而經(jīng)濟(jì)代理是指由管理層控制上市公司，同時(shí)構(gòu)建排他性的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)。

在產(chǎn)權(quán)理論分析框架下，企業(yè)所有權(quán)由控制權(quán)和剩余索取權(quán)組成?？刂茩?quán)來(lái)源于股東享有的投票權(quán)，而股東依據(jù)持股比例，即現(xiàn)金流權(quán)擁有剩余索取權(quán)。在股權(quán)較分散的情況下，企業(yè)的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相同，此時(shí)股東和管理層之間的代理問(wèn)題處于主導(dǎo)地位；在股權(quán)集中的條件下，控股股東的持股比例較大，上市公司績(jī)效越好，控股股東的控制權(quán)收益越多，控股股東監(jiān)督管理層的積極性越高，就會(huì)遏制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為，有效克服了股權(quán)分散條件下的“搭便車”問(wèn)題。此外，由于上市公司由控股股東實(shí)際掌控，他們就會(huì)充分利用控制權(quán)追求自身利益最大化，對(duì)中小股東實(shí)施“掏空”行為，中小股東的利益受到侵害。因此，股權(quán)集中的上市公司，主要的代理問(wèn)題集中在控股股東與中小股東之間的利益沖突。尤其終極股東的存在是我國(guó)現(xiàn)代公司治理必須面對(duì)的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，不容回避。降低代理成本應(yīng)從制約終極股東的行為開始。

1978年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)體制的改革，國(guó)有企業(yè)管理體制歷經(jīng)多次改革，成為“統(tǒng)一所有、分級(jí)管理”的國(guó)有資產(chǎn)管理體制，即在國(guó)家所有的前提下，國(guó)家授予中央政府和地方政府承擔(dān)投資人職責(zé)，有效控制和管理國(guó)有資產(chǎn)。在我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理體系中，國(guó)有控股上市公司是非常重要的群體。

自1990年開始，我國(guó)建立證券市場(chǎng)，一部分資產(chǎn)優(yōu)良的國(guó)有大中型企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改造，采取公開募集股份的方式，成為國(guó)有控股上市公司。隨著國(guó)有資產(chǎn)管理體制的變動(dòng)，國(guó)家很少直接對(duì)上市公司持股，而是間接持股，通常以金字塔持股方式最為普遍。涉及到國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈和國(guó)家安全的大型國(guó)有企業(yè)，則由中央政府代表國(guó)家履行出資人職責(zé)，以資產(chǎn)保值和增值為核心，因其特殊地位受到媒體等的特別關(guān)注，因此，特別注意自我約束和規(guī)范其行為；其他國(guó)有資產(chǎn)由地方政府代表國(guó)家履行出資人職責(zé)。

在國(guó)有終極控制下，其產(chǎn)權(quán)主體不明確，且委托代理鏈條較長(zhǎng)，容易出現(xiàn)所有者虛位、內(nèi)部人控制、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)等形式上的完善，但實(shí)質(zhì)上并不健全等諸多問(wèn)題。此外，由于政府干預(yù)頗多，政府控制下的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了多重目標(biāo),如就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定等，上市公司的自主決策權(quán)受到相當(dāng)大的約束。

綜上，由于歷史原因，中國(guó)資本市場(chǎng)建立的初衷是為國(guó)有企業(yè)融資解決難題，有助于為國(guó)家財(cái)政無(wú)法支撐的國(guó)有企業(yè)獲得所需資金，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)混合了許多政治因素。對(duì)于國(guó)有終極控制的上市公司來(lái)講，構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的重要原因是為了更好地執(zhí)行分權(quán)和放權(quán)。政府為了達(dá)到政企分開的目的，往往借助成立一些國(guó)有資產(chǎn)代理機(jī)構(gòu)或公司來(lái)間接控制上市公司。

二、非國(guó)有終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)形成的制度背景分析

2000年以后，我國(guó)證券市場(chǎng)注入了新的活力，許多非國(guó)有企業(yè)成為了上市公司。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)具有產(chǎn)權(quán)清晰、政府干預(yù)較少等好處，但是，由于非國(guó)有企業(yè)規(guī)模較小、規(guī)章制度不夠健全、難以得到貸款抵押和擔(dān)保，從而很難獲得銀行的支持，融資困難一直是影響非國(guó)有企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一，商業(yè)銀行從自身利益出發(fā)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，愿意為國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)通?！跋зJ”，這大大阻礙了非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。

對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，當(dāng)企業(yè)與地方政府的政治聯(lián)系降低時(shí)，得到的政府保護(hù)減少，企業(yè)失去了政府利用權(quán)力直接或間接為企業(yè)提供資金或融資便利的優(yōu)勢(shì)，從而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，融資渠道減少，融資成本增加。因此，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)外部融資條件較差，復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有利于消除對(duì)外部融資的依賴性，有利于減少公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，構(gòu)建金字塔持股結(jié)構(gòu)，意味著終極股東控制下的內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成。

“內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)”認(rèn)為如果存在金字塔持股結(jié)構(gòu)，在成員企業(yè)間就形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)，可以通過(guò)內(nèi)部資金往來(lái)解決成員企業(yè)融資困難等問(wèn)題，從而對(duì)外部資本市場(chǎng)的依賴度有所降低。我國(guó)非國(guó)有企業(yè)存在融資瓶頸，為了能夠順利獲得所需資金，非國(guó)有企業(yè)往往通過(guò)構(gòu)建“金字塔”式結(jié)構(gòu)的方式建立起內(nèi)部資本市場(chǎng)，金字塔持股結(jié)構(gòu)為非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立提供了非常大的便利。在市場(chǎng)化程度不高的環(huán)境中，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和積極性通過(guò)構(gòu)建“金字塔”控制鏈條式股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)。

綜上，利用復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，終極股東可以在不降低控制權(quán)的基礎(chǔ)上，更方便、快捷地使用內(nèi)部資金，有效解決了外部融資受限問(wèn)題，縮小了發(fā)展所需資金與現(xiàn)有資金之間的差距，這正是我國(guó)非國(guó)有終極所有權(quán)形成的主要原因。

[1]朱雅琴.基于終極控制權(quán)的會(huì)計(jì)透明度決定因素研究[D].遼寧大學(xué)博士學(xué)位論文，2012.

[2]何威風(fēng).政府控股、控制層級(jí)與代理問(wèn)題的實(shí)證研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2009(2).

[3]程仲鳴.終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)投資—基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與理研究，2010(8).

[4]馮旭南，李心愉.終極所有權(quán)和控制權(quán)的分離：來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2009(2).

（作者單位：沈陽(yáng)工程學(xué)院管理學(xué)院）