我國上市公司再融資現(xiàn)狀及優(yōu)化建議

摘要：我國的上市公司一般采取再融資的方式作為不斷補血的能量來源，為公司的持續(xù)經(jīng)營提供了資金保障，同時上市公司再融資的形式也多種多樣，到底哪一種方式最符合投資者的利益，哪一種更能體現(xiàn)管理層的決策，值得我們思考，并且目前出現(xiàn)的各種形式的原因有哪些？國務(wù)院最新提出的關(guān)于優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見有何意義？文章對這些問題進行剖析，并提出一些建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；再融資；優(yōu)先股

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2014）04-0007-02

國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見日前公布，使得資本市場對于上市公司再融資的形式又開始了新的思考和討論。隨著資本市場的不斷完善和發(fā)展，再融資已經(jīng)成為上市公司融資渠道的首選工具，“圈錢”這一定義是投資者們對上市公司行為的無奈形容。因為，部分上市公司的再融資并沒有使得企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增長以及股東權(quán)益增加，再融資完成后業(yè)績低于預(yù)期、變更募投項目、甚至大量資金閑置在賬上購買理財產(chǎn)品的案例不勝枚舉。種種現(xiàn)狀及其原因本文將對此作出淺顯的分析。

1 我國上市公司再融資的現(xiàn)狀分析及與美國的簡單對比

上市公司融資的方式有兩種：第一種是籌資性融資，即公司的首次公開發(fā)行（IPO）；第二種是增資性融資，即公司為了實現(xiàn)資本和資產(chǎn)的雙重擴張利用證券市場進行再融資，通常有三種選擇，包括：增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債我國的上市公司在融資方式的選擇上呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，1998～2003年底，我國的上市公司在A股證券市場融資共計8026.93億元（不包括在海外的融資），其中再融資占總?cè)谫Y額的40.56%，細分到配股和增發(fā)的比例上竟然占到91.84%。1998年以前，再融資的方式是以配股為唯一方式，1998年以后公開增發(fā)新股才開始慢慢實行，到2002年數(shù)量和金額都已經(jīng)遠遠超過了配股。背離了優(yōu)序融資理論。

與西方資本市場的融資現(xiàn)狀存在明顯的差異，美國企業(yè)做大不靠再融資。美國的上市公司中，全流通的股票形式使得股東可以隨時根據(jù)公司的經(jīng)營情況和業(yè)績好壞來選擇拋售股票，這樣一來公司就會有被兼并的可能性，會給管理層帶來巨大的管理壓力。一旦管理層決定采用股權(quán)融資的方式來稀釋老股東的控制權(quán)，則會遭到原有股東的反對，且同時會被市場認為對股東不負責(zé)的行為。據(jù)統(tǒng)計，美國上市公司再融資的平均年限達到18年。與其對應(yīng)，美國的上市公司更多的采用內(nèi)部融資方式，比例高達四分之三。通過未分配利潤和借債等自身積累。上世紀80年代起，美國上市公司從股票市場上購回約6千億美元的股票，同時，債券市場卻新增1萬億美元規(guī)模。我國企業(yè)由于內(nèi)部創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力嚴重不足，過度依賴外部融資以擴大資產(chǎn)規(guī)模。而在選擇外部融資的形式上，上市公司又普遍表現(xiàn)出了對股權(quán)融資的極度偏好和債務(wù)融資的厭惡。

2 我國上市公司再融資存在的問題

一是上市公司對再融資的投資項目評價不夠科學(xué)。在投資項目確立之初，并沒有進行詳實的調(diào)研和立項，對項目的投資額、投資收益、投資周期、現(xiàn)金流以及風(fēng)險因素沒有仔細的科學(xué)論證。我國上市公司完全只注重融資，并沒有使得募集資金發(fā)揮最優(yōu)效率，大大浪費了資金的機會成本，給投資者造成損失。同時，監(jiān)管部門同樣也未對建設(shè)項目的必要性，經(jīng)濟的合理性，技術(shù)的可行性進行全面系統(tǒng)的分析。在實際工作操作中，沒有可以參照的定性和定量指標評價，使得可以按照國家現(xiàn)行的價格和財稅制度，來預(yù)測上市公司募投項目的費用和收益，考察盈利能力，用以判別項目的財務(wù)可行性。

二是過分對股權(quán)融資的偏好，使得市場資源配置功能缺失。股價是反正市場價值的核心。而在上市公司再融資中，配股和增發(fā)的價格呈現(xiàn)高漲的趨勢，且這種趨勢完全背離了內(nèi)在價值。究其原因大概有以下幾點：（1）是管理層的圈錢欲望隨著資本市場的蓬勃發(fā)展同時膨脹；（2）是我國資本市場的信息失真和信息不對稱加劇了市場扭曲，同時，我國資本市場呈現(xiàn)政策導(dǎo)向性特點；（3）是市場投機氣氛濃重，部分投機者配合上市公司在增發(fā)或配股前拉抬股價。另外，2013年的新股停發(fā)，導(dǎo)致市場上的新增供給減少，也是誘發(fā)價格高漲的一個因素。

三是再融資后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績普遍低于預(yù)期。募投項目在成立之初信息披露中多數(shù)夸大宣傳內(nèi)部收益率，雖然股權(quán)融資的方式可以給上市公司持續(xù)提供成本低廉的資金，但是股份基數(shù)越來越大，募投項目的實際收益未能兌現(xiàn)，必然導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率和每股收益下降。相反，根據(jù)財務(wù)理論，當(dāng)判斷投資項目的預(yù)期收益率較高、盈利能力較強，公司規(guī)模較大時，較宜考慮可轉(zhuǎn)債為合理科學(xué)的再融資方式。

3 我國上市公司再融資存在問題的原因

首先，根本原因是上市公司股權(quán)問題存在根本缺陷。而其直接影響了公司內(nèi)部的相關(guān)利益主體，在選擇再融資方案時，擁有控制權(quán)的的股東會優(yōu)先考慮自身利益損失最小的形式，增發(fā)方式?jīng)]有受到發(fā)行比例的影響，證監(jiān)會等相關(guān)管理層也比較容易認可。

其次，股票市場的制度缺陷，我國的股票市場發(fā)展與西方資本市場的本質(zhì)區(qū)別是，缺失了部分市場資源配置和統(tǒng)籌的功能。在股票發(fā)行資格限制、股票價格確定及發(fā)行監(jiān)管制度上，存在著較多的人為因素，而非嚴格的定性和定量評價體系。監(jiān)管層并沒有發(fā)揮出引導(dǎo)和促進的作用。

最后，再融資形式不夠豐富，債券市場的制度相對存在結(jié)構(gòu)性失衡的情況，相比股票市場而言，債券市場發(fā)展相對遲緩和落后，一直呈現(xiàn)出“國債和政策性金融債強，而企業(yè)債弱的局面”

4 政策建議

2013年12月證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法（征求意見稿）》?！兑庖姟穲猿至巳椩瓌t：一是保護投資者合法權(quán)益，充分考慮普通股和優(yōu)先股兩類股東權(quán)益的平衡；二是堅持市場化原則，在制度設(shè)計上預(yù)留空間以滿足不同發(fā)行人和投資者的需求；三是堅持平穩(wěn)起步原則，從信息披露較充分、公司治理較完善的上市公司和非上市公眾公司開始試點。在優(yōu)先股細則出臺后，又給電力、銀行等類型公司多了一個再融資的渠道。優(yōu)先股屬于股債連接產(chǎn)品，可以作為現(xiàn)有股票和債券之外的重要直接融資工具。作為資本，可以降低企業(yè)整體負債率；作為負債，可以增加長期資金來源，緩解資產(chǎn)負債期限錯配問題。對于部分資產(chǎn)負債率較高的大型企業(yè)，不具備發(fā)債的條件，繼續(xù)發(fā)行普通股融資可能稀釋持股比例，優(yōu)先股可以在保持大股東控股地位的同時提供股權(quán)融資。對于中小企業(yè)，由于優(yōu)先股設(shè)計比較靈活，可以滿足投融資雙方的特殊需求，從而為中小企業(yè)開辟新的融資渠道。

加強對上市公司再融資行為及融資過程的監(jiān)管和規(guī)范。政策上，對上市公司的融資資質(zhì)有嚴格的法律規(guī)定（如對凈資產(chǎn)收益率等指標）同時，也應(yīng)對上市公司未來的資金使用效率有明確的預(yù)測和及時的信息披露。做到事前審批，事中披露，事后跟蹤的監(jiān)管機制。在做好市場化使用資金效率的前提下，保證上市公司的資金有序高效使用。同時，監(jiān)管部門還應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，對利益相關(guān)的法律主體，如上市公司大股東和高層管理人員，都要有嚴格的監(jiān)督機制和懲罰措施。建立市場化的、高效的激勵機制來進一步加強和鞏固公司治理。

積極發(fā)展債券市場。目前我國債券市場還存在著品種少，創(chuàng)新不足，債券衍生品市場不活躍的問題。同時，一級發(fā)行市場利率受限，二級市場受到期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)因素影響。大力發(fā)展信用評級機構(gòu)，提高市場化程度。目前的信用評級機構(gòu)存在缺乏公信力、機制缺乏動態(tài)性和持續(xù)性等一系列突出問題。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)盡快出臺相關(guān)政策加強監(jiān)督，使得債券市場良好有序高效透明的發(fā)展，為投資者帶來收益。也為上市公司在進行再融資決策時，提供有效工具。

作者簡介：霍晶（1986—），女，黑龍江七臺河人，供職于華夏未來資本管理有限公司，碩士在讀，研究方向：金融學(xué)。