泡沫預(yù)防和硬軟著陸

[摘 要]基于資產(chǎn)估價(jià)模型，提出土地增值稅、地價(jià)稅、反投機(jī)期權(quán)和有限期土地使用制可作為政府的優(yōu)選政策來預(yù)防土地泡沫的生成。對(duì)于市場(chǎng)失敗的產(chǎn)物——土地泡沫，政府有三種應(yīng)對(duì)策略，即通過增值稅和地價(jià)稅或房地產(chǎn)稅等手段擠破泡沫的硬著陸和高位維持泡沫的軟著陸以及硬性軟著陸。硬著陸雖然使泡沫破裂，但是使泡沫破裂后的土地市場(chǎng)價(jià)值低于原本無稅時(shí)的土地基礎(chǔ)價(jià)值，是市場(chǎng)失敗后的政府調(diào)控失敗。然而通過稅收手段的硬性軟著陸不僅可使已生成的泡沫不再增大，還可使調(diào)控后的土地價(jià)值回歸到原本無稅時(shí)的土地基礎(chǔ)價(jià)值。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，日美歐等經(jīng)濟(jì)體對(duì)于泡沫都采取了硬著陸政策而導(dǎo)致了金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但研究發(fā)現(xiàn)唯有我國臺(tái)灣地區(qū)使20世紀(jì)80年代發(fā)生的土地泡沫成功軟著陸而避免了金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。文章提出的理論和臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于解決我國當(dāng)前部分城市的嚴(yán)重泡沫問題具有參考價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]土地泡沫；泡沫預(yù)防；硬著陸；軟著陸；稅；日美和希臘泡沫；臺(tái)灣泡沫

[中圖分類號(hào)]F293.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）03-0001-09

一、引 言

近年來，我國國內(nèi)城市尤其是一線城市房地產(chǎn)價(jià)格呈持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，有關(guān)房地產(chǎn)價(jià)格問題成為了全社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)。對(duì)此，雖然政府出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控措施來穩(wěn)定房價(jià)，但是迄今為止所取得效果并不顯著，離預(yù)期調(diào)控目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。①然而，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)乎國計(jì)民生，房價(jià)問題不僅影響國民經(jīng)濟(jì)的整體健康發(fā)展，也牽動(dòng)著廣大群眾的生活水平。抑制房價(jià)過快上漲，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定仍將是未來一段時(shí)間政府宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。②

我國房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控主要有行政手段和市場(chǎng)手段兩種。前者包括“限購”、“限貸”、“限價(jià)”等政策，后者包括諸如征收房地產(chǎn)稅、增加保障性住房供給等措施。但是從目前政策實(shí)施的效果來看，依靠行政手段控制房價(jià)的作用十分有限，決策層開始考慮調(diào)整已有的房地產(chǎn)調(diào)控思路，逐漸由行政手段轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段，例如，目前正在上海、重慶等地試點(diǎn)的房地產(chǎn)稅正是實(shí)施市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的代表。③ 另一方面，房地產(chǎn)價(jià)格歸根結(jié)底是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，因此抑制房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲最終還是需倚重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段來建立長效的調(diào)控機(jī)制。④

房地產(chǎn)價(jià)格上漲自然引發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于中國房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存有泡沫仍然存在爭論，不過大多數(shù)研究認(rèn)為近年來我國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫（姜春海，2005；況偉大，2008；韓冬梅等，2008），而一些學(xué)者也指出應(yīng)加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控措施的針對(duì)性，避免房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大和破滅。⑤

另外，國際上也極為關(guān)注我國房地產(chǎn)問題。比如，2013年10月20日英國金融時(shí)報(bào)發(fā)表署名Simon Rabinovitch文章指出中國高房價(jià)是中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的最大威脅。⑥ 2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主耶魯大學(xué)羅伯特·席勒教授也指出中國房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。⑦2013年10月16日《日本經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道為解決中國房地產(chǎn)泡沫問題李克強(qiáng)總理傾向于開征房地產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅。⑧從以上媒體報(bào)道可以看出我國房產(chǎn)問題已成為國內(nèi)外焦點(diǎn)。為何會(huì)出現(xiàn)如此如火如荼的情況？無風(fēng)不起浪，其根本原因很可能是中國部分地區(qū)的確發(fā)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。國外有許多學(xué)者的研究，比如Dreger和Zhang（2010）、Ueda（2011）等一致認(rèn)為中國存在嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫問題。

萬軍民對(duì)日本泡沫進(jìn)行過深入研究，⑨發(fā)現(xiàn)日本20世紀(jì)90年代泡沫破滅后長期不景氣主要是由巨額存量債務(wù)引起的（萬軍民，2005、2006a、2006b、2007、2009；小川·萬，2007、2011；Ogawa和Wan，2007）。萬（2005）指出過度投機(jī)和過度寬松的金融政策造成了日本泡沫，之后日本央行的緊縮融資和連續(xù)加息以及房地產(chǎn)稅的開征擠破了泡沫而讓經(jīng)濟(jì)硬著陸，還提出泡沫越早破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊越小。對(duì)于中國泡沫問題，萬軍民（2006）提出泡沫是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的癌癥，并提出泡沫發(fā)生后雖有硬著陸和軟著陸兩種對(duì)策，但應(yīng)優(yōu)先選擇軟著陸（萬軍民，2009）。在預(yù)防泡沫方面，萬軍民（2009）也提出了三個(gè)原則，一為反投機(jī)的實(shí)需原則，實(shí)需原則和投機(jī)的對(duì)立是東西方文明理解市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本對(duì)立點(diǎn)，⑩二為非紙幣原則，三為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度原則，并堅(jiān)信中國一定能用自己的智慧解決國內(nèi)的同時(shí)也是國際的諸如泡沫的課題。在最近的研究中，Wan（2011a）還提出了預(yù)防泡沫的各種具體稅制和土地公有租賃制。

Wan（2011b）建立了一個(gè)理論模型，用來解釋房地產(chǎn)泡沫期間，美國希臘等發(fā)達(dá)國家過少儲(chǔ)蓄，而中國和日本卻過度儲(chǔ)蓄的狀況。在生命周期儲(chǔ)蓄框架內(nèi)導(dǎo)入了房地產(chǎn)泡沫和投機(jī)性購房行為，并首次提出了投機(jī)性儲(chǔ)蓄假說。如果不受金融制約，投機(jī)性購房者哪怕既無資產(chǎn)也無工作，只要簽約買房便能得到房產(chǎn)升值的資產(chǎn)，于是購房者貸款消費(fèi)，結(jié)果造成過少儲(chǔ)蓄。利率越低，金融越寬松，房地產(chǎn)泡沫越嚴(yán)重，則過少儲(chǔ)蓄程度越高，泡沫破裂將使此類家庭破產(chǎn)。如果受到金融制約，比如需付首付款和貸款利息，在還清貸款之前升值房產(chǎn)不能用來抵貸新款等規(guī)定，此時(shí)購房者所付的利息為過度儲(chǔ)蓄，利率越低，房產(chǎn)泡沫越嚴(yán)重，金融越壓抑，則過度儲(chǔ)蓄越嚴(yán)重。如果金融壓抑有所緩和，比如可以用新貸款來付房貸利息，過度儲(chǔ)蓄將得到緩和，并可實(shí)現(xiàn)最優(yōu)儲(chǔ)蓄。Wan（2013）用中國1995～2010年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)和2005年6大城市家戶調(diào)查微觀數(shù)據(jù)做估計(jì)，發(fā)現(xiàn)城市的高房價(jià)和房貸利息支付顯著地推高了家戶儲(chǔ)蓄，與投機(jī)性儲(chǔ)蓄假說的預(yù)測(cè)具有一致性。{11}因此，投機(jī)性儲(chǔ)蓄假說既可以解釋一國內(nèi)的儲(chǔ)蓄消費(fèi)不平衡問題，也可解釋國際間的收支不平衡問題。其政策含義是，通過反投機(jī)建立預(yù)防泡沫的制度既是中國的當(dāng)務(wù)之急，也是日美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體避免大量破產(chǎn)和國際經(jīng)濟(jì)再平衡的必要途徑。

值得一提的是，小川一夫教授也對(duì)日本的資產(chǎn)泡沫進(jìn)行過深入研究。小川（2009）發(fā)現(xiàn)日本泡沫生成期由于土地?fù)?dān)保價(jià)值的提升，{12}銀行增加了各種放貸，家戶提高了消費(fèi)，企業(yè)增加了投資，日本經(jīng)濟(jì)一路飆升，但是20世紀(jì)90年代泡沫破滅后，銀行和家戶和企業(yè)積累了大量債務(wù)，政府也沒能及時(shí)制定相應(yīng)有效措施解決債務(wù)問題，加之土地?fù)?dān)保價(jià)值持續(xù)走低，導(dǎo)致銀行惜貸，家戶為還巨額存量債務(wù)而長期省吃儉用降低消費(fèi)，企業(yè)降低設(shè)備投資和裁減雇員并削減研發(fā)支出導(dǎo)致日本企業(yè)的長期潛在增長率下降。由于銀行與家戶和企業(yè)的債務(wù)是巨額存量，即使央行創(chuàng)造性地發(fā)明了零利率和貨幣寬松政策也是杯水車薪，長期的還債過程剛好構(gòu)成了日本20多年的經(jīng)濟(jì)低迷。endprint

當(dāng)我們將[光離開中日而放[世界時(shí)，發(fā)現(xiàn)近年來全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和不確定性是由于美英等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體剛剛經(jīng)歷了金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。Stigilz（2009）和Rogoff（2010）認(rèn)為，目前的經(jīng)濟(jì)體制尤其是資本市場(chǎng)監(jiān)管缺位是金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的元兇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫生成和隨后的崩潰是危機(jī)的主因。為何在不同時(shí)間不同地區(qū)幾近相同的泡沫周而復(fù)始地出現(xiàn)和破滅，對(duì)于這個(gè)問題我們直到現(xiàn)在其實(shí)還不是很清楚。

筆者相信中國政府比日美歐等經(jīng)濟(jì)體更加深刻地認(rèn)識(shí)到泡沫的危害，因?yàn)楫吘褂腥绱硕嗟氖〗逃?xùn)作為前車之鑒，所以更相信當(dāng)前中國比至今為止在泡沫上栽跟斗的經(jīng)濟(jì)體更加迫切需要一套應(yīng)對(duì)已發(fā)生泡沫的政策理論和防范泡沫于未能的理論。遺憾的是日美歐至今既沒能找到泡沫發(fā)生后的事后軟著陸對(duì)策，也沒找到預(yù)防泡沫生成的行之有效手段，所以對(duì)中國來說必須另辟蹊徑。本研究試圖從泡沫生成理論入手，先探討防范泡沫的可行性，然后探討泡沫生成之后的政府最優(yōu)應(yīng)對(duì)策略。

本文核心經(jīng)濟(jì)思想是反投機(jī)。反投機(jī)的經(jīng)濟(jì)思想從春秋至現(xiàn)代貫穿長期的中國經(jīng)濟(jì)史。早期文獻(xiàn)比如《管子·山權(quán)數(shù)》第七十五（輕重八）有“物有豫而君失策民失生矣”，但從古到今的學(xué)者比如郭沫若先生（《郭沫若全集》的《歷史編》第八卷，pp. 128-129）將其理解為“豫”為“凡事豫則立，不豫則廢”之“豫”，而唯有美國賓西法尼亞大學(xué)W. Allyn Rickett教授1985年在自己傾注畢生精力英譯《管子》中將“豫”理解為投機(jī)，{13} 筆者認(rèn)為投機(jī)的翻譯較為恰當(dāng)而郭沫若先生的理解值得商榷，因?yàn)閷ⅰ霸ァ弊g為投機(jī)反投機(jī)既容易理解原文和其上下文又貫穿《管子》通篇經(jīng)濟(jì)思想。從古代的司市到當(dāng)今的物價(jià)局，其功能之一便是遏制擾亂市場(chǎng)秩序的投機(jī)行為。為反投機(jī)而由古代中國發(fā)明的專賣制度現(xiàn)已為世界廣泛使用，筆者認(rèn)為這個(gè)制度利于維持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高效運(yùn)行，是中國對(duì)世界的一大貢獻(xiàn)。

本文基于資產(chǎn)估價(jià)模型，提出土地增值稅、地價(jià)稅、反投機(jī)期權(quán)和有限期土地使用制可作為政府的優(yōu)選政策預(yù)防土地泡沫的生成。對(duì)于作為市場(chǎng)失敗產(chǎn)物的土地泡沫，政府有三種應(yīng)對(duì)策略，即通過稅收等手段擠破泡沫的硬著陸和高位維持泡沫的軟著陸以及硬性軟著陸。本文發(fā)現(xiàn)硬著陸手段雖然使泡沫破裂，但是使泡沫破裂后的土地價(jià)值低于原本無稅時(shí)的土地基礎(chǔ)價(jià)值，是市場(chǎng)失敗后的政府調(diào)控失敗。通過地價(jià)稅調(diào)節(jié)的硬性軟著陸不僅可使已生成的泡沫不再增大，還可使調(diào)控后的土地價(jià)值回歸到原本無稅時(shí)的土地基礎(chǔ)價(jià)值。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，日美歐等經(jīng)濟(jì)體對(duì)于泡沫都采取了硬著陸政策而導(dǎo)致了金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但本研究發(fā)現(xiàn)唯有我國臺(tái)灣地區(qū)使20世紀(jì)80年代發(fā)生的土地泡沫成功軟著陸而避免了金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

本文余下的內(nèi)容安排如下：第二部分提出泡沫模型，預(yù)防泡沫的制度和泡沫生成后的硬軟著陸政策；第三部分利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析硬軟著陸的歷史經(jīng)驗(yàn)；第四部分總結(jié)全文并討論未解決課題。

二、模型分析

（一）私有土地制下防范泡沫的政策和制度

1. 泡沫生成

本小節(jié)介紹Wan（2011a）和萬（2014）的分析框架和其主要發(fā)現(xiàn)。假定經(jīng)濟(jì)體中存在兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)，一個(gè)是安全資產(chǎn)，比如銀行存款，其定期利息為r，r 為正實(shí)數(shù)且是永遠(yuǎn)不變的常數(shù)；另一個(gè)資產(chǎn)為土地，每期租金收益為d，d 也為正實(shí)數(shù)并且也是永遠(yuǎn)不變的常數(shù)。投資家壽命有限，所以當(dāng)購買無窮期可使用的土地時(shí)，不管其主觀如何，非得先預(yù)測(cè)將來出賣土地時(shí)的價(jià)格再來決定土地的可支付價(jià)格，因此土地買賣具有投機(jī)性。土地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的唯一源泉為土地使用期的無窮性，即終點(diǎn)不確定性，本文稱之為確定的不確定性（certain uncertainty），是泡沫生成的原因。根據(jù)Muth（1961）的合理預(yù)期（rational expectation）或完全預(yù)見（perfect foresight）假說和Fama（1970）的有效市場(chǎng)假說，完美的資產(chǎn)市場(chǎng)（complete market）均衡時(shí)存款市場(chǎng)和土地市場(chǎng)之間的投資收益率須一致，即無裁定條件（no arbitrage condition）須成立。進(jìn)一步假設(shè)t期土地價(jià)格為pt，此時(shí)理性投資家面對(duì)：

1+r=■ （1）

此時(shí)土地價(jià)格pt的解（forward-looking solution）為：

pt=■+■■ （2）

且t？綴[1，∞）。（2）式右邊第一項(xiàng)為土地基礎(chǔ)價(jià)值（fundamental value），任何時(shí)點(diǎn)t<<∞對(duì)土地的基礎(chǔ)價(jià)值估價(jià)都是恒定的，此性質(zhì)非常重要，在后面的土地增值稅分析中還將被提及，右邊第二項(xiàng)為泡沫項(xiàng)也被稱為橫截條件（transversality condition）。如果，

■■>0 （3）

則土地價(jià)格中存在泡沫，反之如果，

■■=0 （4）

則土地價(jià)格中沒有泡沫，文獻(xiàn)中比如Montrucchio（2004）假設(shè)（4）式成立即假設(shè)沒有泡沫。pt+T是投資家獨(dú)立于土地租金收益和存款利率的預(yù)期，是有無窮可能的心理參數(shù)，為簡化分析我們假設(shè)其每期增長率為外生給定的正實(shí)數(shù)g，

pt+T=（1+g）Tb （5）

b為任意正實(shí)數(shù)且b<<∞，然后我們得到：

如果g

如果g=r則■■→b （7）

如果g>r則■■→∞ （8）

（6）式為無泡沫條件，（7）式為相伴型泡沫（coexisting or concurrent bubble）條件，而（8）式為發(fā)散型或爆炸型泡沫條件。芝加哥大學(xué)Eugene F. Fama教授因提出有效市場(chǎng)假說而獲取2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，之后于12月6日接受《日本經(jīng)濟(jì)新聞》的采訪時(shí)仍堅(jiān)持“有效市場(chǎng)中不存在泡沫”的觀點(diǎn)，{14}他的這個(gè)說法剛好可以用（6）式來表述，可看作一個(gè)信念，這個(gè)信念只是具有無窮可能性的pt+T的假定值之一，如稍換假設(shè)的（7）和（8）式就完全拒絕了“有效市場(chǎng)中不存在泡沫”假說。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，在有效市場(chǎng)假說與完全預(yù)見假說以及理性投資人假說都成立的情況下，土地市場(chǎng)至少存在兩種理性泡沫。{15}這里的理性泡沫由投機(jī)交易引起，在數(shù)學(xué)上等價(jià)于不滿足橫截條件。所以，反投機(jī)便成為了預(yù)防泡沫和泡沫生成后應(yīng)對(duì)策略的切入點(diǎn)，并且這個(gè)思路貫穿本文。在考慮預(yù)防泡沫和泡沫生成后的調(diào)控政策時(shí)，我們不考慮金融政策，因?yàn)榻鹑谡叩淖儎?dòng)將影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，比如，這里的銀行存款利率r如果被提升，土地市場(chǎng)以外的所有投資都會(huì)因?yàn)橥匈eQ 降低而被削減，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。為避免這種金融政策的局限性問題，在以下的分析中我們對(duì)癥下藥，假設(shè)金融政策保持不變，只考慮各種針對(duì)土地市場(chǎng)的特定調(diào)控政策并觀察其效果，因?yàn)椴皇侵行∑髽I(yè)等的投資而只是土地市場(chǎng)出現(xiàn)了泡沫問題。

2. 土地增值稅

假定（6）式不成立時(shí)，我們探討什么樣的土地增值稅（land value added tax or capital gain tax）可使泡沫項(xiàng)為零同時(shí)又不影響土地基礎(chǔ)價(jià)值。假設(shè)稅率為？資？綴[0，1]，在導(dǎo)入該稅后，新的無裁定條件為：{16}

1+r=■ （9）

pt的解為，pt=■+■■=■+

■■■b （10）

然后我們得到下面命題：

命題一：稅率為？資？綴（■，1]的增值稅不僅排除泡沫，而且不對(duì)土地基礎(chǔ)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。如果泡沫足夠嚴(yán)重，即當(dāng)g>>r時(shí)，？資→1，稅率需接近100%才能排除泡沫。

Burman（1999，p.29）報(bào)道主要經(jīng)濟(jì)體都普及了資本利得稅（capital gain tax），1998年澳大利亞，加拿大，法國，意大利，日本，瑞典，英國，美國的稅率分別為48.5%，23.5%，26%，12.5%，20%，30%，40%，和20%。即使有如此高的稅率，為何日美等國家還是發(fā)生了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫呢？根據(jù)命題一，我們的解釋是其原因可能是資本利得稅率過低。

3. 土地價(jià)值稅

對(duì)于同等建筑質(zhì)量的房屋，北京比南昌貴，其根本原因在于位置不一樣，即房地產(chǎn)價(jià)值的根本在于土地價(jià)值，因此房地產(chǎn)稅（real estate tax or property tax）基本等價(jià)于土地價(jià)值稅（land value tax）。假設(shè)土地價(jià)值稅率為實(shí)數(shù)？子，則導(dǎo)入此稅種后的裁定條件為：

1+r=■ （11）

然后我們得到pt，

pt=■+■■ （12）

和以下命題：

命題二：除去泡沫的土地價(jià)值稅率為？子∈（■，1]。{17}但是，征稅后的土地市場(chǎng)價(jià)值降低為原本無稅無泡沫時(shí)的土地基礎(chǔ)價(jià)值的■，從而扭曲了原本土地基礎(chǔ)價(jià)值。如要除去同等程度的泡沫，土地增值稅率須高于土地價(jià)值稅率。

4. 混合稅

日美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及我國臺(tái)灣地區(qū)既開征了土地增值稅也開征了土地價(jià)值稅， 實(shí)行的是混合稅制， 因此我們有必要分析在混合稅制的情況下， 什么樣的稅率可以預(yù)防泡沫。假設(shè)土地增值稅的稅率為？資？綴[0，1]，土地價(jià)值稅率為實(shí)數(shù)？子，則同時(shí)導(dǎo)入兩稅后的裁定條件為：

1+r=■ （13）

然后我們得到，

pt=■+■■ （14）

和以下命題：

命題三：除去泡沫的土地增值稅和土地價(jià)值稅的混合稅率為？資+？子∈（■，1]。但是，征稅后的土地市場(chǎng)價(jià)值降低為原本無稅無泡沫時(shí)的土地基礎(chǔ)價(jià)值的■，從而扭曲了原本土地基礎(chǔ)價(jià)值。因此， 從減少扭曲角度， 需要盡可能低的地價(jià)稅率。

5. 期權(quán)制

我們考慮一個(gè)反投機(jī)期權(quán)（counterspeculation or rebate option）。假設(shè)土地出售者知道土地價(jià)格pt由兩部分組成，一部分為基礎(chǔ)價(jià)值pf，另一部分為將來會(huì)破裂的泡沫b。土地出售者的報(bào)價(jià)為，

pt=pf +b （15）

買賣成交時(shí)土地出售者同時(shí)須給予購買者在土地泡沫破裂時(shí)以原成交價(jià)pt退貨的權(quán)利，之后我們得到以下命題：

命題四：反投機(jī)期權(quán)價(jià)值等于泡沫價(jià)值。如果泡沫破滅后土地出售者被購買者行使期權(quán)時(shí)的損失大于泡沫價(jià)值，出售者的事前報(bào)價(jià)將等于基礎(chǔ)價(jià)值pf，即泡沫項(xiàng)為零。證明詳見Wan（2011a）。

正如萬（2009）指出，泡沫生成和破滅會(huì)導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富再分配，雖然事前為公平的資產(chǎn)交易，但在事后成了不公平的存量財(cái)富再分配；泡沫資產(chǎn)買賣不僅是一種零和游戲，而且引發(fā)日本式的長期經(jīng)濟(jì)衰退問題，以及美國式的“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)，具有極大的負(fù)外部性。因此政府應(yīng)該為阻止泡沫生成和破裂而阻止投機(jī)交易。

（二）公有土地制下的有限期土地使用權(quán)制

本小節(jié)討論當(dāng)今我國實(shí)行的有限期土地使用權(quán)制的公有土地所有制和泡沫生成的關(guān)系。{18}假設(shè)作為全民代表的政府起初擁有所有的土地，然后將土地分成若干份，政府對(duì)每份土地只出售有限期比如70年的使用權(quán)，70年到期后土地自動(dòng)回歸政府，政府可繼續(xù)將此土地再次出售70年等有限期的使用權(quán)。{19}我們得到以下命題：

命題五：有限期T（0

pt=■■=1-■■ （16）

使用期越長土地價(jià)值越高，其范圍為■？燮pt<■，土地價(jià)格不再存在泡沫。

這種制度安排，徹底排除前節(jié)提到的終點(diǎn)不確定性問題，從而排除泡沫。在現(xiàn)實(shí)政策的操作層面，有個(gè)如何選擇最優(yōu)使用期的問題，理論上使用期越短越不容易產(chǎn)生泡沫，但是分割土地使用期限的成本會(huì)越高，比如容易降低對(duì)土地長期投資的積極性，因此需要權(quán)衡利弊后才能確定最優(yōu)使用期限。在投資人從政府購買70年使用權(quán)后，如果用到50年時(shí)投資人改變?cè)扔?jì)劃而準(zhǔn)備出售剩下使用權(quán)，這對(duì)潛在土地購買者來說20年的土地使用權(quán)不宜用來做70年的投資，因此容易降低土地投資的效率。政府可以通過先購買剩下的20年使用權(quán)，之后再賣70年給新的土地購買者可以解決以上問題。土地有限期使用權(quán)制度除了預(yù)防泡沫外，還有一個(gè)好處是政府可以通過持久的賣地收入作為公共財(cái)政來源從而減少反逃稅等全社會(huì)的征稅成本。{20}

（三）泡沫硬著陸

如果土地市場(chǎng)出現(xiàn)了發(fā)散性泡沫，即（8）式所示的g>r，泡沫bt>0，根據(jù)命題一，政府可導(dǎo)入稅率為？資∈（■，1]的增值稅排除泡沫，此時(shí)土地市場(chǎng)價(jià)值從pt=■+bt降至pt=■，即泡沫破裂，也稱泡沫硬著陸，之后土地市場(chǎng)價(jià)格回歸到土地基礎(chǔ)價(jià)值部分。根據(jù)命題二，政府也可選擇稅率？子∈（■，1]的地價(jià)稅，或根據(jù)命題三選擇土地增值稅和土地價(jià)值稅的混合稅？資+？子∈（■，1]排除泡沫，此時(shí)土地價(jià)格從pt=■+bt降至pt=■，泡沫破裂而硬著陸，土地價(jià)格低于無稅時(shí)的基礎(chǔ)價(jià)值。我們得到以下命題：

命題六：對(duì)于同等程度的泡沫，讓泡沫硬著陸的地價(jià)稅率低于增值稅率，但增值稅后的地價(jià)回歸原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，而地價(jià)稅后的土地價(jià)格低于原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，因此從減少對(duì)土地價(jià)值扭曲的角度，增值稅優(yōu)于地價(jià)稅。

在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，土地廣泛地作為銀行與企業(yè)和家庭借貸關(guān)系中的擔(dān)保物，如果需要擠破泡沫，開征增值稅后的土地價(jià)格比開征地價(jià)稅后的土地價(jià)格高，因此增值稅有利于減少泡沫破滅后的不良債權(quán)和連鎖倒產(chǎn)等問題。

（四）泡沫軟著陸

如果土地市場(chǎng)出現(xiàn)了發(fā)散性泡沫，（8）式所示的g>r，泡沫bt>0，此時(shí)政府導(dǎo)入稅率為？資=■的增值稅，讓bt不再增大并保持在某個(gè)恒定值b，而且使土地價(jià)格中出現(xiàn)相伴型泡沫，之后土地價(jià)格pt=■+b保持在某個(gè)常數(shù)值，但仍高于原先土地基礎(chǔ)價(jià)值，對(duì)土地市場(chǎng)帶來扭曲。但是，如果政府導(dǎo)入稅率？子=■的地價(jià)稅，此時(shí)土地價(jià)格從pt=■+b變?yōu)椋琾t=■+b=■■+b，并且當(dāng)b=■■時(shí)pt=■，土地價(jià)格回歸到無稅時(shí)的基礎(chǔ)價(jià)值。我們得到以下命題：

命題七：對(duì)于同等程度的泡沫，讓泡沫軟著陸的地價(jià)稅率低于增值稅率，但增值稅后的地價(jià)高于原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，并仍保留著相伴型泡沫從而對(duì)土地市場(chǎng)帶來扭曲。但是，地價(jià)稅既可使泡沫不再增大，又可使稅后土地價(jià)格回歸到原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，從而不對(duì)土地市場(chǎng)帶來任何扭曲，此時(shí)的地價(jià)已從■+b降低到■，是一種硬性軟著陸。

通過地價(jià)稅調(diào)控的泡沫軟著陸會(huì)伴隨土地市場(chǎng)價(jià)格的下降， 這會(huì)導(dǎo)致不良債權(quán)和連鎖倒產(chǎn)問題，因此是一種介于硬著陸和軟著陸之間的一種調(diào)控政策，我們稱之為硬性軟著陸。通過增值稅的泡沫軟著陸雖然保留著相伴型泡沫從而對(duì)土地市場(chǎng)帶來扭曲，但是有利于減少泡沫破滅后的不良債權(quán)和連鎖倒產(chǎn)問題，因此政府在選擇稅種時(shí)要權(quán)衡各稅種的利弊。如果政府的調(diào)控目標(biāo)是降低地價(jià)并讓地價(jià)回歸到土地基礎(chǔ)價(jià)值，那么讓泡沫硬性軟著陸的地價(jià)稅是優(yōu)先選項(xiàng)，但是尋找此稅率是不容易的，因?yàn)橹挥幸粋€(gè)值，再者發(fā)散型泡沫隨時(shí)間而增大，在泡沫生成初期，當(dāng)b<■■時(shí)，軟著陸后的土地價(jià)格低于無稅無泡沫時(shí)的原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，而當(dāng)泡沫比較嚴(yán)重比如b>■■時(shí)，軟著陸后的土地價(jià)格仍高于無稅無泡沫時(shí)的原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，此兩種情況都對(duì)土地價(jià)格帶來扭曲，所以尋找b=■■的政策調(diào)控時(shí)機(jī)非常重要；又因?yàn)椋?<■<1，0

參照命題三，我們也可導(dǎo)入混合稅？資+？子∈（■，1]讓泡沫軟著陸，此時(shí)土地價(jià)格從pt=■+b變?yōu)閜t=■+b=■■+b，并得到以下命題：

命題八：對(duì)于0

萬（2009）建議政府軟著陸政策成功后還需采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施。因?yàn)檐浿懻咄瑯訋泶笠?guī)模的社會(huì)資產(chǎn)存量再分配，社會(huì)財(cái)富向部分人集中，比如銀行存款者的財(cái)富流向泡沫資產(chǎn)購買者，社會(huì)貧富差距加大并成為社會(huì)不穩(wěn)定誘因因此政府需要通過資產(chǎn)稅收入等，采取基礎(chǔ)教育與醫(yī)療和年金等方式補(bǔ)貼銀行存款者和貧苦家庭。

三、歷史經(jīng)驗(yàn)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們繪制了日本美國和希臘的房產(chǎn)價(jià)格圖。日本的數(shù)據(jù)來源于日本不動(dòng)產(chǎn)研究所公布的全國土地價(jià)格統(tǒng)計(jì)，美國的數(shù)據(jù)來源于美國統(tǒng)計(jì)局公布的Case-Shiller全美房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，希臘的數(shù)據(jù)來源于希臘央行公布的全國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，所有指數(shù)均為名義值，未作一般物價(jià)調(diào)整。為了便于比較，三國指數(shù)均以1997年作為基準(zhǔn)年，其指數(shù)等于100。

如圖1所示，日本的地價(jià)泡沫始于20世紀(jì)80年代，破滅于90年代初，之后經(jīng)歷了20多年的地價(jià)持續(xù)下跌。美國的房產(chǎn)泡沫始于20世紀(jì)末而破滅于2007年，希臘房產(chǎn)泡沫始于20世紀(jì)90年代，而破滅于2008年，比美國稍晚。許多歐洲國家比如英國都經(jīng)歷了與美國類似的房地產(chǎn)泡沫的生成和破滅。

我國臺(tái)灣地區(qū)于20世紀(jì)80年代幾乎與日本同時(shí)經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。比如張等（2009）指出1988～1990年臺(tái)北市房市泡沫期間，泡沫價(jià)格分別占市價(jià)約47%與54%的高比例。筆者將臺(tái)北、北京和上海的房價(jià)做了一個(gè)對(duì)比，并繪制成圖2。臺(tái)北市的房價(jià)數(shù)據(jù)來源于臺(tái)北市統(tǒng)計(jì)年報(bào)1999～2012各年版，其中1982～1985年，1988～1990年，1992～1995年，1997～1999年數(shù)據(jù)缺失，筆者假設(shè)缺失期間價(jià)格為均勻變化并對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)和補(bǔ)充。臺(tái)北市政府詳細(xì)報(bào)告了路線段和一般區(qū)段的最高和最低房屋價(jià)格，筆者用最高和最低價(jià)格的平均值作為臺(tái)北市房價(jià)的代理變量。根據(jù)中國房產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒1999～2012各年版公布的分省市房屋價(jià)格，筆者找到了北京和上海的商住型房價(jià)信息。臺(tái)北，北京和上海的價(jià)格均為名義值，并以1997年為基準(zhǔn)年，將該年指數(shù)定為100。從圖2可以直觀發(fā)現(xiàn)，北京和上海的泡沫問題應(yīng)該比臺(tái)北嚴(yán)重得多，與圖1相比較后也可直觀發(fā)現(xiàn)比日本嚴(yán)重得多，同美國和希臘類似。慶幸的是，臺(tái)北政府并沒有采取日美歐式的硬著陸政策，而是讓房價(jià)高位維持相當(dāng)年段，在此期間一般物價(jià)指數(shù)維持3個(gè)百分點(diǎn)左右的增長，讓房市泡沫成功軟著路。這是至今為止筆者發(fā)現(xiàn)的軟著陸唯一成功案例。我國臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，不僅支持了筆者在本文中提出的軟著陸假說，而且必將對(duì)我國北京上海等城市的嚴(yán)重泡沫問題提供極其重要的參考。

臺(tái)北房市泡沫軟著陸的具體政策過程，值得當(dāng)今學(xué)術(shù)界特別是我國大陸學(xué)者詳細(xì)而深入的全方位研究?；诠P者目前的粗略了解，地價(jià)稅和土地增值稅的適時(shí)征收和適時(shí)減免等調(diào)控手段可能是最根本原因，這點(diǎn)不同于以往理論和經(jīng)驗(yàn)，恰恰與本文提出的軟著陸假說一致，即作為應(yīng)對(duì)屬于金融問題的泡沫，不以金融政策而是以屬于傳統(tǒng)財(cái)政政策范疇的征稅手段予以調(diào)節(jié)。{21}

四、結(jié)論與政策含義

本文基于資產(chǎn)估價(jià)模型，提出土地增值稅，地價(jià)稅，反投機(jī)期權(quán)和有限期土地使用權(quán)制度可作為政府的優(yōu)選政策事前預(yù)防土地泡沫的生成。對(duì)于作為市場(chǎng)失敗產(chǎn)物的土地泡沫，政府有三種應(yīng)對(duì)策略，即通過稅收等手段擠破泡沫的硬著陸，和高位維持泡沫的軟著陸以及硬性軟著陸。本文發(fā)現(xiàn)硬著陸雖然使泡沫破裂，但是使泡沫破裂后的土地價(jià)值低于原本土地基礎(chǔ)價(jià)值，是市場(chǎng)失敗后的政府調(diào)控失敗。通過地價(jià)稅調(diào)節(jié)的硬性軟著陸不僅可使已生成的泡沫不再增大，還可使調(diào)控后的土地價(jià)格回歸到原本土地基礎(chǔ)價(jià)值。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，日美歐等經(jīng)濟(jì)體對(duì)于泡沫都采取了硬著陸政策，但本研究發(fā)現(xiàn)唯有我國臺(tái)灣地區(qū)使20世紀(jì)80年代發(fā)生的土地泡沫成功軟著陸。本文提出的理論和臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)對(duì)于解決我國當(dāng)前部分城市的嚴(yán)重泡沫問題具有借鑒意義。

我國幅員遼闊，各地房地產(chǎn)情況差別很大，各地區(qū)的泡沫程度顯著不同，對(duì)于泡沫嚴(yán)重的城市，根據(jù)本文的命題七和八， 筆者認(rèn)為以房地產(chǎn)稅為主要手段的軟著陸較為恰當(dāng)，而對(duì)泡沫不顯著或還未發(fā)生泡沫的地區(qū)，根據(jù)本文的命題一，筆者建議以房地產(chǎn)增值稅為主的政策來預(yù)防泡沫的發(fā)生。如果預(yù)防不得當(dāng)，現(xiàn)在還未發(fā)生泡沫的地區(qū)將來出現(xiàn)巨大泡沫時(shí)，還需以房地產(chǎn)稅為主要調(diào)控手段的軟著陸政策。現(xiàn)在我國媒體廣泛議論和關(guān)注的房地產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅，筆者認(rèn)為這兩種稅都是房產(chǎn)市場(chǎng)長治久安的重要策略，只是制定具體稅率時(shí)，本研究提出的命題可作理論參考。

作為未來課題，我們應(yīng)該繼續(xù)弄清楚心理期待（g）是如何形成的，其是否內(nèi)生于稅制，土地租金或存款利率等金融經(jīng)濟(jì)要素。本研究采用的是資產(chǎn)市場(chǎng)部分均衡分析框架，很難對(duì)其它行為主體比如政府和投資家等進(jìn)行更深入的分析，所以筆者希望將來能在一般均衡框架內(nèi)拓展本文的分析，并考察本文的主要命題會(huì)發(fā)生哪些變化。雖然本研究提出征稅手段比金融手段更有效，但是開征新稅在任何時(shí)代任何國家都是敏感且重要的政治課題，也是政治科學(xué)的核心研究對(duì)象，因此未來的研究需考慮開征新稅種時(shí)的經(jīng)濟(jì)收益和政治成本。因篇幅有限，這些課題留給筆者和廣大讀者另作探討。

[注 釋]

① 據(jù)2013年12月1日出版的香港《爭鳴》雜志第434期（第15頁）報(bào)道，李克強(qiáng)總理在11月14日國務(wù)院會(huì)議上拿著70個(gè)大城市房價(jià)成交報(bào)表說：“坦白直說房價(jià)已失控，泡沬暫沒引破不是福是禍，抑制房價(jià)措施都失敗，不清楚地產(chǎn)資金、購房資金哪里來！這個(gè)謎不破，房價(jià)還會(huì)飚升。”

② 2013年9月30日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)道李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議力推保障房遏制房價(jià)飛漲，這也是新一屆政府重視房價(jià)問題的佐證。詳細(xì)請(qǐng)見：http：//news.xinhuanet.com/house/suzhou/2013-09-30/c_117568809.htm。

③ 2011年1月28，上海、重慶開始試點(diǎn)開征房產(chǎn)稅。2013年5月24日，房產(chǎn)稅試點(diǎn)擴(kuò)容被證實(shí)，未來國內(nèi)將增加房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市。

④ 關(guān)于這一點(diǎn)，2013年12月18日中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員經(jīng)濟(jì)研究所所長張卓元研究員表示：“這幾年中國的房價(jià)上漲，特別是一二線城市房價(jià)上漲，說明了一條，就是靠行政的手段來控制房價(jià)還是效果有限，…今后要更多靠經(jīng)濟(jì)手段、市場(chǎng)的手段去控制房價(jià)。…而市場(chǎng)手段中重要方面便是房地產(chǎn)稅?！康禺a(chǎn)稅肯定要實(shí)行，先立法，然后再開征。…因?yàn)榉康禺a(chǎn)稅的確是對(duì)限制住房過度投資、投機(jī)的需求是很有效的”。

⑤ 國務(wù)院參事北京大學(xué)林毅夫教授2013年12月19日也指出中國要避免房地產(chǎn)泡沫破滅，詳見2013年12月19日羊城晚報(bào)：http：//news.cntv.cn/2013/12/19/ARTI1387435980436216.shtml。

⑥ 詳見2013年10月20日《金融時(shí)報(bào)》網(wǎng)絡(luò)版：http：//www.ft.com/cms/s/0/5d050ce4-37d6-11e3-a493-00144feab7de.html#axzz2oZzE0iEW。

⑦ 詳見2013年10月15日新京報(bào)：http：//house.people.com.cn/n/2013/1015/c164220-23211297.html。

⑧詳見The Nikkei Asian Review October 16 edition：http：//e.nikkei.com/e/fr/tnks/Nni20131021D21HH135.htm。

⑨Wan（2004，p.1）提出“泡沫發(fā)生后應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，為何日本在20世紀(jì)80年代發(fā)生泡沫？”。

{10} 比如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主芝加哥大學(xué)米爾頓·弗里德曼教授提出的投機(jī)不會(huì)破壞市場(chǎng)穩(wěn)定，詳見Friedman （1953）。這種思想已成為當(dāng)今世界的普遍信念，盡管沒有任何學(xué)者給予一個(gè)符合內(nèi)部邏輯的證明。

{11} 萬（2006）、Horioka和Wan（2007，2008）提出中美不平衡問題的核心源于中美儲(chǔ)蓄不平衡，并對(duì)中國儲(chǔ)蓄問題做了實(shí)證分析。

{12} Horioka（1996）也發(fā)現(xiàn)泡沫期的日本的國富有巨額增加。

{13} 詳見Rickett（1985）. “If there is speculation in goods by private traders，the prince's plans will fail and the people will lose their livelihood. Therefore，those who were skillful in ruling the empire also extended their control to things other than the two chief targets for speculation（Guan，BC645，p. 405； W. Allyn Rickett， 1985）”。endprint

{14} 詳見2013年12月6日《日本經(jīng)濟(jì)新聞》早晨版。

{15} Shiller（1981）報(bào)告美國股市有可能存在泡沫，因此而獲得2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

{16} 這里我們不考慮負(fù)泡沫。

{17} 當(dāng)τ∈（1，2+r）時(shí)泡沫項(xiàng)為負(fù)值，理性投資家只要手握資產(chǎn)就能做到贏利，我們不考慮這種情況。

{18} 數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)和一般均衡分析的創(chuàng)始人Walras主張土地公有制，詳見Walras（1860）。

{19} 趙和陳（2006）揭示了中國土地制度史的]化規(guī)律為土地空間緯度的面積分割和諸如永佃制的權(quán)利分割。本文所示的有限使用年限制度為時(shí)間軸上的分割，同中國土地制度史]化規(guī)律中的分割特點(diǎn)具有類似性。

{20} 反逃稅的研究最近有了新的理論和實(shí)證的拓展，詳見Wan（2009，2010）。最優(yōu)間接稅的理論研究最近也取得新進(jìn)展，詳見Fujimoto和Wan（2009）。

{21} 對(duì)于臺(tái)灣地區(qū)的地價(jià)稅和增值稅與住宅價(jià)格的關(guān)系，請(qǐng)參見蔡（1994），華（1997）和謝（2001）。

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[38] Wan，Junmin. Preventing the Bubble Effect[M]. CAES Working Paper Series WP-2011-003，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2011a.endprint

[39] Wan，Junmin. Bubbly Saving[M]. CAES Working Paper Series WP-2011-010，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2011b.

[40] Wan，Junmin. Household Saving and Housing Price in China[M]. CAES Working Paper Series WP-2013-001，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2013.

Prevention，Hard and Soft Landing of Bubble

Wan Junmin

（Faculty of Economics，F(xiàn)ukuoka University，F(xiàn)ukuoka 814-0180，Japan）

Abstract： Based on the arbitrage asset pricing model，we show that capital gain tax， land value tax，counterspeculation option and limited period of land usage prevent the occurrence of land bubble. For the land bubble considered as a result of market failure， the government has three kinds of policies called as hard landing，soft landing and softly hard landing. Hard landing is that the government chooses financial or tax tools to make the bubble be crash， but the land market value after crash may be lower than that of fundamentals， thus hard landing is considered as the secondary governmental failure. Soft landing is that the government chooses land value added tax or capital gain tax to make the increasing bubble to be a constant value. Softly hard landing is that not financial but tax tool just as capital gain tax and land value tax are used to make the increasing bubble to be a constant value， and then the land market value ex post can be equal to that of fundamentals without both bubble and tax. Based on the historical facts，Japan， US and Greece experienced serious land bubble and then they made the bubbly economies be hard landing. However， Taiwan made the land bubble in the 1980s soft landing. Our findings here would be important reference especially for solving the serious land and housing bubble issues in some large cities of the current Mainland China.

Key words： Land bubble；Bubble prevention；Hard landing；Soft landing；Tax；Greece bubble；US bubble；Japan bubble；Taiwan bubble

（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint

[39] Wan，Junmin. Bubbly Saving[M]. CAES Working Paper Series WP-2011-010，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2011b.

[40] Wan，Junmin. Household Saving and Housing Price in China[M]. CAES Working Paper Series WP-2013-001，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2013.

Prevention，Hard and Soft Landing of Bubble

Wan Junmin

（Faculty of Economics，F(xiàn)ukuoka University，F(xiàn)ukuoka 814-0180，Japan）

Abstract： Based on the arbitrage asset pricing model，we show that capital gain tax， land value tax，counterspeculation option and limited period of land usage prevent the occurrence of land bubble. For the land bubble considered as a result of market failure， the government has three kinds of policies called as hard landing，soft landing and softly hard landing. Hard landing is that the government chooses financial or tax tools to make the bubble be crash， but the land market value after crash may be lower than that of fundamentals， thus hard landing is considered as the secondary governmental failure. Soft landing is that the government chooses land value added tax or capital gain tax to make the increasing bubble to be a constant value. Softly hard landing is that not financial but tax tool just as capital gain tax and land value tax are used to make the increasing bubble to be a constant value， and then the land market value ex post can be equal to that of fundamentals without both bubble and tax. Based on the historical facts，Japan， US and Greece experienced serious land bubble and then they made the bubbly economies be hard landing. However， Taiwan made the land bubble in the 1980s soft landing. Our findings here would be important reference especially for solving the serious land and housing bubble issues in some large cities of the current Mainland China.

Key words： Land bubble；Bubble prevention；Hard landing；Soft landing；Tax；Greece bubble；US bubble；Japan bubble；Taiwan bubble

（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint

[39] Wan，Junmin. Bubbly Saving[M]. CAES Working Paper Series WP-2011-010，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2011b.

[40] Wan，Junmin. Household Saving and Housing Price in China[M]. CAES Working Paper Series WP-2013-001，The Center for Advanced Economic Study，F(xiàn)ukuoka University，2013.

Prevention，Hard and Soft Landing of Bubble

Wan Junmin

（Faculty of Economics，F(xiàn)ukuoka University，F(xiàn)ukuoka 814-0180，Japan）

Abstract： Based on the arbitrage asset pricing model，we show that capital gain tax， land value tax，counterspeculation option and limited period of land usage prevent the occurrence of land bubble. For the land bubble considered as a result of market failure， the government has three kinds of policies called as hard landing，soft landing and softly hard landing. Hard landing is that the government chooses financial or tax tools to make the bubble be crash， but the land market value after crash may be lower than that of fundamentals， thus hard landing is considered as the secondary governmental failure. Soft landing is that the government chooses land value added tax or capital gain tax to make the increasing bubble to be a constant value. Softly hard landing is that not financial but tax tool just as capital gain tax and land value tax are used to make the increasing bubble to be a constant value， and then the land market value ex post can be equal to that of fundamentals without both bubble and tax. Based on the historical facts，Japan， US and Greece experienced serious land bubble and then they made the bubbly economies be hard landing. However， Taiwan made the land bubble in the 1980s soft landing. Our findings here would be important reference especially for solving the serious land and housing bubble issues in some large cities of the current Mainland China.

Key words： Land bubble；Bubble prevention；Hard landing；Soft landing；Tax；Greece bubble；US bubble；Japan bubble；Taiwan bubble

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