股權(quán)質(zhì)押融資引發(fā)大股東易主從危機觀到控制觀

◎ 陳筱貞（浙江廣播電視大學文法學院,杭州310014）

股權(quán)質(zhì)押融資引發(fā)大股東易主從危機觀到控制觀

◎ 陳筱貞（浙江廣播電視大學文法學院,杭州310014）

【內(nèi)容提要】

股權(quán)質(zhì)押機制理論上會導致大股東易主的結(jié)果，所以融資市場一度遭受控股變動預警。考量中國現(xiàn)實，為保護融資機構(gòu)利益，股權(quán)質(zhì)押規(guī)則更多地牽制著大股東變更。上市公司“殼資源潛在價值”的機制最大程度上避免了大股東變動。另外，股權(quán)質(zhì)押運作模式不斷推陳出新，從“一對一”的股權(quán)質(zhì)押到由證券機構(gòu)運作約定式購回交易，乃至股權(quán)質(zhì)押式回購逐步開閘，大股東易主正從危機觀走向控制觀。

危機觀 控制觀 大股東變動股權(quán)控權(quán) 股權(quán)質(zhì)押式回購

自從股權(quán)質(zhì)押成為融資通道，企業(yè)融資難問題一度得到稀釋，緣于股權(quán)權(quán)利質(zhì)押的自身優(yōu)點，股權(quán)質(zhì)押在中國融資市場的成長，從制度規(guī)制到實踐拓展都有強大的動力。同時，眾多學者及媒體關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)、公司控制權(quán)危機、公司治理結(jié)構(gòu)危機的呼聲四起。關(guān)注中國股權(quán)質(zhì)押制度成長的歷程，也是從危機觀到控制觀的體驗過程，在資本市場各方的利益博弈后，從制度規(guī)則的出臺、適用與運作策略選擇中得以清晰。

1　股權(quán)質(zhì)押中的公司大股東易主危機觀

股權(quán)質(zhì)押中出質(zhì)的股權(quán)，在法律意義上是代表一定價值并與公司實體資產(chǎn)價值有重疊的抽象權(quán)利，出質(zhì)人在其上設(shè)立擔保物權(quán)，雖某些權(quán)利因此受到限制，但出質(zhì)人仍然是股權(quán)的擁有者，其股東地位仍在掌控中。然而按照質(zhì)押擔保原理以及《擔保法》第71條的規(guī)定，債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)模梢耘c出質(zhì)人協(xié)議，以質(zhì)物折價，也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物，無論哪種方式都會發(fā)生同樣的結(jié)果，就是受讓人成為公司股東。于是有業(yè)內(nèi)人士稱，目前有的上市公司在場內(nèi)場外的質(zhì)押股份數(shù)已占到公司總股本的70%以上，一旦公司股權(quán)進入違約處置，將面臨極大的流動性風險。[1]

2012年市場行情低迷，冠福家用、博信股份幾近跌至警戒線，經(jīng)積極運作才“摘星脫帽”。同年，永太科技實際控制人幾經(jīng)追加質(zhì)押，又幾度跌破預警線。超日太陽第一大股東和第二大股東倪開祿父女名下股權(quán)幾乎質(zhì)押殆盡，留下幾乎跌無可跌的股價，公司擬定多項流動性風險化解方案以緩解困境。以上類似事件折射出股權(quán)質(zhì)押融資的潛在風險。專業(yè)人士分析，股權(quán)質(zhì)押融資風險除市場風險外，還有流動性風險、合規(guī)風險、法律風險、信用風險、政策風險、行業(yè)風險、操作風險、道德風險、聲譽風險等，[2]對于股東而言，這些風險最嚴重的后果是出質(zhì)大股東因無力償債而喪失股權(quán)，公司控制權(quán)易主。

2　股權(quán)質(zhì)押運作機制對大股東變動的牽制

針對學界和媒體的呼吁，關(guān)注股權(quán)質(zhì)押在資本市場的表現(xiàn)，中國股權(quán)質(zhì)押融資在經(jīng)歷短短10年的成長中，從規(guī)制到運作上實現(xiàn)著大股東控制權(quán)從危機到安全的實證。股權(quán)質(zhì)押具有多種形式，包括上市公司流通股質(zhì)押、上市公司限售股質(zhì)押、非上市公司股權(quán)質(zhì)押等，本文探討涵蓋上述類型。

2.1重在風控的立法使得股權(quán)質(zhì)押不是大股東首選的融資盛宴

對于股權(quán)質(zhì)押的法律規(guī)范，我國最早在《物權(quán)法》、《合同法》、《公司法》、《擔保法》等私法領(lǐng)域中能尋找到依據(jù)，但在這些具有平衡交易各方利益特質(zhì)的法律中，均未直接針對性地將股權(quán)質(zhì)押規(guī)范。為了繁榮和創(chuàng)新融資市場，使股權(quán)質(zhì)押操作有法可依，后來的直接性規(guī)范性文件大量出自經(jīng)濟法領(lǐng)域。如2000年出臺《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》、2006年發(fā)布《融資融券交易試點實施細則》、2013年上海證券交易所和深圳證券交易所先后發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，有關(guān)方面還擬制定股票質(zhì)押回購交易風險控制指引，以進一步防范業(yè)務(wù)風險。在地方股權(quán)質(zhì)押平臺的操作規(guī)則中，2007年上海較早出臺了《有限責任公司股權(quán)出質(zhì)登記辦法（試行）》、重慶市2008年頒發(fā)了《重慶市啟動有限責任公司股權(quán)出質(zhì)登記試行辦法》、浙江省2008年7月先后出臺《股權(quán)出質(zhì)登記暫行辦法》、《浙江省股權(quán)質(zhì)押貸款指導意見》，江蘇、山東等地也紛紛完善相關(guān)地方規(guī)則。到2009年，全國大部分省市都已經(jīng)有了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押融資方面的文件，且均側(cè)重資格準入、監(jiān)管、風控、異常情況的處理，以維護融資安全，更多的是體現(xiàn)出對質(zhì)權(quán)機構(gòu)利益的傾向性保護，當然這也是經(jīng)濟法使命的使然。這個情況的背景不僅根植于中國當前融資市場是貸方市場，放貸金融機構(gòu)處于政策和行業(yè)優(yōu)勢地位，更緣于中國跌宕起伏極不穩(wěn)定的股價市場。

2.2低折扣率導致出質(zhì)大股東現(xiàn)金流意義上財富縮水

股權(quán)質(zhì)押的正式出臺使得企業(yè)融資難得以緩解，但極低的折扣率與短期合同，使得股權(quán)質(zhì)押只能解融資燃眉之急。根據(jù)企業(yè)資質(zhì)和行業(yè)不同，股權(quán)質(zhì)押折扣率通常在3～6折之間，使得股權(quán)貸出的價值遠不如股權(quán)市場價，在現(xiàn)金流意義上大大壓縮了股東財富。另外，評估定價機制尚不健全，目前公司股權(quán)質(zhì)押進行價值評估時所用的評估方法有很多，如收益現(xiàn)值法、重置資本法、市場法等，不同評估方法對股權(quán)的評估價值有時會相差很大。[3]如果不是基于對股權(quán)融資放貸機構(gòu)一再開閘，從銀行到信托，又擴至私募、券商等，加上制度設(shè)計上給予的便捷，股東采取約定式回購交易或股權(quán)轉(zhuǎn)讓加隱名持股，更能保持財富力。

與上市公司相比，非上市公司股權(quán)質(zhì)押在銀行和券商等融資機構(gòu)眼中顯得無足輕重。非上市公司方面由于信息不對稱、透明度不高、監(jiān)管也不夠嚴格，大多通過資產(chǎn)負債表或者通過轉(zhuǎn)讓交易對股權(quán)價值進行評估。[4]各地股權(quán)交易平臺（OTC）的設(shè)置就是提供一個安全規(guī)范的平臺，但并非所有非上市公司都有資格進入該平臺，資格審核還是相當嚴格的，這在一定程度上也限制了中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。根據(jù)各地股權(quán)交易中心官網(wǎng)顯示，截至2014年7月14日，浙江股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)有928家，天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)有480家，上海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)202家，齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)320家，都是為數(shù)不多的高信譽企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，自2013年2月8日至2014年6月30日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的73家公司共發(fā)生了僅82筆股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。[5]所以，股權(quán)質(zhì)押的金融創(chuàng)新不是大股東的融資盛宴，而是錦上添花的財富運作，是一種絕路逢生的借貸方式，且并非所有股東適合。

2.3對出質(zhì)股東和出質(zhì)股的限制是維持控股權(quán)的保障

依據(jù)《公司法》147條規(guī)定，對股份有限公司的發(fā)起人、董監(jiān)高作為出質(zhì)股東，都有限售期或出質(zhì)比例的限制。對于國有股權(quán)質(zhì)押、外資投資公司股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押規(guī)模和程序也有限制性規(guī)定?！蹲C券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第12條要求用于質(zhì)押貸款的股票應(yīng)符合業(yè)績優(yōu)良，流動性好的要求，且作了禁止性情形列舉。在股權(quán)質(zhì)押時，質(zhì)押各方還應(yīng)審查出質(zhì)公司章程的相關(guān)內(nèi)容，核查是否存在對股權(quán)質(zhì)押的限制性條款，保證股權(quán)質(zhì)押符合有效的公司章程規(guī)定。而公司章程也是維持控股的一道屏障，其制定已盡可能充分設(shè)計了公司自身成長與管理的穩(wěn)定內(nèi)控。

2.4警戒線、平倉線對大股東地位的底線性支撐

從《證券公司股票質(zhì)押貸款辦法》第27條的規(guī)定來看，有警戒線和平倉線兩個關(guān)鍵臨界線，分別具有風險預警和實際補救的作用。警戒線比例（質(zhì)押股票市值/貸款本金*100%）最低為135%；平倉線比例（質(zhì)押股票市值/貸款本金*100%）最低為120%。接近警戒線時，出質(zhì)股東會被要求即時補足因證券價格下跌造成的質(zhì)押價值缺口，不至于立即平倉出售股票。直至股權(quán)質(zhì)押殆盡，抵達平倉線，才被動出倉股權(quán)。對于風險線的設(shè)立，創(chuàng)業(yè)板個股要高于中小板，中小板要高于主板，從這個角度來說，上市公司補救更及時，大股東控權(quán)更穩(wěn)定。

為可能發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押追加作預留，大股東出質(zhì)的股權(quán)往往僅占本公司股份總數(shù)的很小比例，一般在10%左右，占自有公司股份的比例一般也在20%左右。例如，2014年5月29日，北京首航艾啟威節(jié)能技術(shù)股份有限公司大股東首航偉業(yè)將其持有本公司有限售條件流通股股份19,700,000股（占本公司股份總數(shù)的7.39%）質(zhì)押給興業(yè)證券，用于辦理股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)。[6]2014年6月13日，雙龍股份控股股東、實際控制人盧忠奎將所持有的公司2429萬股限售股以股票質(zhì)押式回購交易的方式質(zhì)押給民族證券，質(zhì)押股份占公司總股本的17.9%。[7]一般而言，若非市場連續(xù)大跌，股價觸及平倉線的可能性很小，即使觸及警戒線，實例中更多的是質(zhì)押股東不斷地想方設(shè)法追加質(zhì)押，以拯救控股地位。如：蘇寧云商的張近東、上海萊士的大股東科瑞天誠、廣匯能源的大股東廣匯集團、華麗家族的控股股東南江集團等一度都及時、有效地避免了控制權(quán)喪失結(jié)果的發(fā)生。

3　股權(quán)質(zhì)押中的大股東維持控權(quán)有多種途徑

大股東股權(quán)質(zhì)押主要是盤活資金，有用于項目投資，有用于上市公司本身的運營，也有用于滿足股東個人現(xiàn)金需求的，均為彌補在貸款審批困難的情況下，短期補充流動資金。同時，在短期質(zhì)押期內(nèi)，出質(zhì)股東對資金周轉(zhuǎn)的能力和方式也是很有張力的。

3.1適當?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押運作模式使股東控權(quán)更穩(wěn)定

2011年至2012年,由于不斷觸底A股使很多上市公司股票價格遭到了重創(chuàng)，很多大股東不得不多次追加質(zhì)押股或資金，紛紛惶恐跌破平倉線后股東易主。與此同時，約定購回證券交易業(yè)務(wù)在悄然興起，以彌補股權(quán)質(zhì)押帶來的緊張懸念。

約定購回式證券交易約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券。費率由交易雙方約定，且不限制資金使用用途，但也有一些“弱點”，如股權(quán)過戶產(chǎn)生交易費、印花稅等成本，定增股等不能用于融資，融資期限最長為一年等限制。2011年10月上海證交所正式推出股票約定式購回業(yè)務(wù)，銀河、中信和海通證券獲得試點資格，2013年1月深交所約定購回交易上線，銀河、平安、長城和華泰等36家券商獲得業(yè)務(wù)資格，約定購回式交易業(yè)務(wù)進入常規(guī)化運作。

隨后，在2013年5月滬深證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限公司聯(lián)合制定《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》后，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)呼之欲出。股權(quán)質(zhì)押式回購，就是指融資方將所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向資金融出方融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。與約定式購回不同，股權(quán)質(zhì)押式回購不會發(fā)生股權(quán)變更。由于限售股、外資股、董監(jiān)高等持有的解禁限售股等均可用于質(zhì)押回購，這就盤活了持股5%以上大股東的存量股份，彌補了約定式購回的不足。股權(quán)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)自2013年開閘以來，規(guī)模成倍增長，在短短不到一年時間內(nèi)便超過1100億元。目前上市公司股東已將此作為重要的融資方式。

3.2靈活多樣的資金周轉(zhuǎn)方式使股東控股更穩(wěn)定

3.2.1并購重組。并購重組是股權(quán)投資的重要方式，并且能成為大股東股權(quán)質(zhì)押的用途和動力。例如，為收購史密斯菲爾德，雙匯發(fā)展股東羅特克斯有限公司決定將持有的雙匯發(fā)展、以及河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責任公司(雙匯集團)全部股權(quán)抵押，用于為雙匯國際控股有限公司境外銀行貸款提供擔保。同時向境外銀行承諾，雙匯發(fā)展每年的歸屬母公司凈利潤在計提盈余公積后，將不低于70%的利潤用于分紅以償還貸款。[8]

3.2.2關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易只是易于發(fā)生不公平結(jié)果，但公允的關(guān)聯(lián)交易是市場認可的。在會計準則中列舉了常見的十一種關(guān)聯(lián)交易類型，現(xiàn)實中還有列舉不盡的其他情形。這些常見的交易都是大股東可以運作，用以周轉(zhuǎn)資金的方式。例如購買或銷售商品、租賃、代理、研究與開發(fā)轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議等。

3.2.3股權(quán)代持。股權(quán)代持情形中，融資機構(gòu)會要求出質(zhì)方出具實際出資人的書面同意函，或者由質(zhì)權(quán)人、名義股東以及實際出資人簽訂三方協(xié)議，將股權(quán)質(zhì)押的設(shè)立、效力、實現(xiàn)等相關(guān)事宜以及權(quán)利義務(wù)進行具體約定。即使名義股東質(zhì)押股權(quán)遭遇拍賣，隱名股東可以更自由地進行資金重組和籌措，度過難關(guān)。而且在股權(quán)代持規(guī)范尚未權(quán)威出臺的現(xiàn)在，隱名股東與名義股東之間的委托持股協(xié)議不能對抗公司及其他股東，也不能對抗第三人。這樣，在名義股東與隱名股東之間往往采連帶責任形式，償債能力更穩(wěn)固。

3.2.4重新舉債。以貸還貸可以在銀行的授信額度內(nèi)發(fā)生，而額度之外，可以在券商、信托、私募中尋求可能性。大股東可以將自己持有股份的拆分成一定比例，同時作多起股權(quán)質(zhì)押，也可以在短期內(nèi)，先后頻繁出質(zhì)和購回，以滿足短期資金需要。

4　股權(quán)質(zhì)押融資中大股東易主在實證中的悖論

有觀點認為，股權(quán)質(zhì)押融資行為在某種程度上反映了大股東利益輸送的潛在動機，憑借戰(zhàn)略調(diào)整之名而行經(jīng)營控制之實。[9]其實，經(jīng)營控制權(quán)是大股東的必然動機，追逐利益也是經(jīng)營體與生俱來的本質(zhì)，是其存在和發(fā)展的意義，如果有法律規(guī)避的出現(xiàn)是運行規(guī)則設(shè)計的危機，而非股權(quán)質(zhì)押本身的危機。

實證中，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2013年全年上市公司股權(quán)質(zhì)押共發(fā)生2767筆，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)量的暴增，在這個發(fā)展趨勢中，質(zhì)押期間，股東仍然不會發(fā)生變更。如果有違約發(fā)生，會導致法院將股權(quán)凍結(jié)，直至拍賣。wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2013年1月15日至2014年7月8日，全國法院股權(quán)凍結(jié)100起（其中還包括債務(wù)糾紛事由的案件），一般凍結(jié)期為兩年?？梢?，相對于已逾3000筆的上市公司股權(quán)質(zhì)押總量，進入拍賣環(huán)節(jié)的情形少之甚少，即使淪為拍賣境地，也大多無人接盤。例如2014年6月、7月，鄭州中院處置百瑞信托違約項目質(zhì)押的3300萬股，兩度流拍。

從法律性質(zhì)上看，只要無法償還到期債務(wù)，就可能發(fā)生股東易主的情況，但中國目前的情況是，上市公司的殼資源還是很值錢的，所以一旦大股東發(fā)生債務(wù)違約，會有很多途徑重組，整個周期會很漫長。并且在這個過程中，隨著股價漲跌，各方利益還有很大空間，介入的力量很多，包括地方政府，都有保存上市公司的動力。債權(quán)人即便有質(zhì)押在手，也不會很快拍賣實現(xiàn)債權(quán)。所以最后就算實現(xiàn)了大股東更換的現(xiàn)實，也往往會是一個復雜的資產(chǎn)置換、債務(wù)重組的過程，不會單純的歸結(jié)為“大股東質(zhì)押借款，導致控股股權(quán)變更”。

[1] 王曉宇.券商股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風控或升級[N].上海證券報，2014-03-06（6）．

[2] 黃莉.國內(nèi)信托公司股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風險管理研究[D].上海:上海交通大學上海國際金融學院工商管理專業(yè):2013,27-29.

[3] 北京銀聯(lián)信信息咨詢中心.中國信貸風險專題分析報告——創(chuàng)新型抵質(zhì)押業(yè)務(wù)銀行信貸風險分析[EB/OL],2014-7-18.

[4] 谷鑫．股權(quán)質(zhì)押風險控制研究[D].鄭州:河南大學民商法專業(yè),2009,26-27.

[5]《新三板掛牌公司股權(quán)質(zhì)押融資日漸活躍》[EB/ OL],2014-07-15.

[6]《北京首航艾啟威節(jié)能技術(shù)股份有限公司關(guān)于大股東進行大股東股權(quán)質(zhì)押式交易的公告》[EB/OL],2014-06-10.

[7]《雙龍股份大股東2429萬限售股辦質(zhì)押回購》[EB/ OL],2014-06-16.

[8]《雙匯質(zhì)押全部股權(quán)為并購融資,每年將巨額分紅還貸》[EB/OL],2013-12-28.

[9]艾大力,王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù):影響機理與市場反應(yīng)[J].北京工商大學學報（社會科學版）,2012（4）:75.