經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下產(chǎn)業(yè)債篩選策略

劉丹+王正昌

摘要：2013年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折的一年，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分化明顯。本文通過(guò)設(shè)立二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，對(duì)各行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合分析定位，結(jié)合各行業(yè)融資成本敏感性分析，來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)篩選，并在此基礎(chǔ)上提出個(gè)券精選的相關(guān)投資建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 產(chǎn)業(yè)債 二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分化明顯

2013年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折的一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都經(jīng)歷著前所未有的結(jié)構(gòu)性變化。過(guò)去10年以外貿(mào)出口為導(dǎo)向、由政府主導(dǎo)投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將不可持續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，從依靠外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動(dòng)，從依靠投資轉(zhuǎn)為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。由此，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也面臨轉(zhuǎn)折，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)將會(huì)經(jīng)歷痛苦的去杠桿過(guò)程，而像環(huán)保、傳媒等新興產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)景氣周期，步入快速發(fā)展階段。因此，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展冷熱不均的情況下，各行業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)明顯分化。對(duì)投資者而言，有必要從中觀層面對(duì)產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行分行業(yè)篩選，優(yōu)中選優(yōu)，從而選擇更合適的投資標(biāo)的。

設(shè)立二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)篩選

（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

如果一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，企業(yè)可以通過(guò)壟斷市場(chǎng)獲取壟斷利潤(rùn)，那么其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率會(huì)保持相對(duì)的高位穩(wěn)定。一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，尤其是紅海市場(chǎng)，那么該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大，具體表現(xiàn)在該行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)不斷下降。對(duì)于完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展成熟，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也會(huì)很穩(wěn)定，但會(huì)保持在很低的水平。因此，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的高低和變動(dòng)是否劇烈都反映行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。另外此項(xiàng)指標(biāo)還能體現(xiàn)宏觀環(huán)境、政策環(huán)境等其他外部沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的影響，因此，可以認(rèn)為是一個(gè)綜合的反應(yīng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

以下，筆者綜合考慮各個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的水平值和波動(dòng)值（level and volitility）對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。為了平滑宏觀環(huán)境等因素造成的短期波動(dòng)，將某個(gè)行業(yè)近三年的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率視為該指標(biāo)的水平值，旨在把握趨勢(shì)，而將近三年的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與過(guò)去8年的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化比例作為趨勢(shì)變動(dòng)值，把握行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)趨勢(shì)變動(dòng)情況。另外，通過(guò)計(jì)算該指標(biāo)2007年-2013年7年的方差，來(lái)體現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率波動(dòng)情況，反映行業(yè)受外部環(huán)境等影響的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然后分別對(duì)各行業(yè)的這三個(gè)值進(jìn)行排序，并給予30%、40%、30%的權(quán)重進(jìn)行加總得出一個(gè)綜合的排名，這個(gè)綜合排名綜合度量了行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的水平、趨勢(shì)變動(dòng)、利潤(rùn)水平波動(dòng)情況，反映各行業(yè)的相對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

從行業(yè)來(lái)看，2007年以來(lái)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率具有明顯趨勢(shì)性變動(dòng)的是食品飲料、家用電器、采掘、有色金屬、黑色金屬行業(yè)，食品飲料、家用電器行業(yè)趨勢(shì)向好，其他行業(yè)趨勢(shì)明顯變差。受金融危機(jī)影響波動(dòng)性比較劇烈的行業(yè)包括：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、化工、信息服務(wù)行業(yè)，其中，化工、交通運(yùn)輸行業(yè)最近幾年下降明顯，2013年相對(duì)平穩(wěn)，信息服務(wù)行業(yè)最近幾年表現(xiàn)趨于平穩(wěn)，公用事業(yè)最近兩年趨勢(shì)變好明顯。房地產(chǎn)、餐飲旅游、醫(yī)藥生物、交運(yùn)設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)（見(jiàn)表1）。

表1 各行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得分（2013年3季度）

行業(yè) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得分 行業(yè) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得分

食品飲料 2.62 機(jī)械設(shè)備 11.88

醫(yī)藥生物 6.6 公用事業(yè) 12.04

家用電器 6.76 農(nóng)林牧漁 13.42

紡織服裝 6.8 輕工制造 13.94

房地產(chǎn) 7.46 信息服務(wù) 14.06

電子 7.66 采掘 14.3

交運(yùn)設(shè)備 8.04 信息設(shè)備 15.54

建筑建材 8.3 交通運(yùn)輸 15.94

餐飲旅游 8.88 化工 17.58

綜合 10.08 有色金屬 19.9

商業(yè)貿(mào)易 10.1 黑色金屬 21.1

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部加工整理

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文主要通過(guò)四個(gè)參數(shù)來(lái)評(píng)測(cè)不同行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。包括：資產(chǎn)負(fù)債率（資本結(jié)構(gòu)）、速動(dòng)比率（短期償債能力）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入比（現(xiàn)金生成能力）；帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比（帶息債務(wù)負(fù)擔(dān)）。主要考察這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的水平值和趨勢(shì)變動(dòng)值。

1.資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率衡量的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率可以部分反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，那么債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。但是由于不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式不同，有其不同的運(yùn)營(yíng)特征，所以僅僅看資產(chǎn)負(fù)債率有失偏頗，因此本文還將行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率與其過(guò)去四年的平均資產(chǎn)負(fù)債率做個(gè)比較，以分析其變化趨勢(shì)，稱其為趨勢(shì)變動(dòng)值。

資產(chǎn)負(fù)債率是相對(duì)穩(wěn)定的指標(biāo)，變動(dòng)一般不大。從時(shí)間序列上看，近3年各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率排名相對(duì)比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)行業(yè)、建筑建材行業(yè)等的資產(chǎn)負(fù)債率較高，近三年來(lái)整體超過(guò)了70%，而食品飲料和醫(yī)藥生物行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，均在40%左右。但是結(jié)合時(shí)間序列數(shù)據(jù)看，相對(duì)平靜的資產(chǎn)負(fù)債率下暗流涌動(dòng)，有些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在快速上升，其中可能蘊(yùn)含著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而有些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不變或者甚至下降。房地產(chǎn)行業(yè)不僅資產(chǎn)負(fù)債率高，而且變化值也非常大，相對(duì)于其他行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)由于更能獲得貸款或者通過(guò)信托等途徑獲得負(fù)債融資，且受政策調(diào)控等，波動(dòng)較大。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期保持高位，值得警惕。此外，電子行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)很大，而醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、食品飲料行業(yè)等的資產(chǎn)負(fù)債率增加不多，尤其是食品飲料行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率在下降，之所以出現(xiàn)這種局面，筆者認(rèn)為是因?yàn)槭称凤嬃闲袠I(yè)利潤(rùn)率高，現(xiàn)金流充足，而且行業(yè)資本支出不多，所以導(dǎo)致了該行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降。對(duì)于公用事業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率雖然較高，整體負(fù)債率在60%以上，但相對(duì)保持平穩(wěn)。

結(jié)合水平值和變動(dòng)值，可以得到一個(gè)加權(quán)排名，其中水平值排名比重是60%，變動(dòng)值排名比重是40%。整體而言，加權(quán)排名相對(duì)穩(wěn)定。在資產(chǎn)負(fù)債率這一項(xiàng)上，可以看出食品飲料、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備得分相對(duì)較低，表現(xiàn)較好，而房地產(chǎn)、建筑建材、有色金屬等得分較高，表現(xiàn)不佳（見(jiàn)圖1）。

圖1 各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率綜合排名（2013年3季度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：美編去掉圖中的“SW”）

2.速動(dòng)比率

速動(dòng)比率又稱酸性測(cè)驗(yàn)比率，是指速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，它是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力，反映企業(yè)的短期償債能力。

由于速動(dòng)比率具有季節(jié)性的特點(diǎn)，所以本文使用的數(shù)據(jù)是2000年至2013年的3季度數(shù)據(jù)。本文分別對(duì)22個(gè)一級(jí)子行業(yè)的行業(yè)整體速動(dòng)比率的水平值和趨勢(shì)變動(dòng)值進(jìn)行排名，排名越低表示速動(dòng)比率越高或者速動(dòng)比率減少的越少。和資產(chǎn)負(fù)債率的情況類似，各行業(yè)速動(dòng)比率的絕對(duì)值排名基本上比較固定，但是結(jié)合具體數(shù)據(jù)看，不同行業(yè)的變化趨勢(shì)不同，有的行業(yè)的速動(dòng)比率在上升，反映其短期還債能力提高，而有的在減小，反映其短期還債能力降低，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。其中最突出的就是電子行業(yè)速動(dòng)比率的大幅下滑，造成這種現(xiàn)象的原因可能是電子行業(yè)擔(dān)心貨源問(wèn)題大量囤貨，導(dǎo)致電子行業(yè)的庫(kù)存大幅增加。對(duì)于信息服務(wù)、公用事業(yè)等行業(yè)，其速動(dòng)比率下降的速度減緩，而信息設(shè)備、化工等行業(yè)的速動(dòng)比率加速下降，表明其短期償債能力持續(xù)惡化。

最后，本文通過(guò)對(duì)水平值和變動(dòng)值綜合考慮來(lái)給出評(píng)價(jià)，由于不同行業(yè)運(yùn)營(yíng)方式不同會(huì)導(dǎo)致比較大的速動(dòng)比率差距，因此更需關(guān)注變化趨勢(shì)，所以給水平值40%的權(quán)重，變動(dòng)值60%的權(quán)重。由圖2可以看出，食品飲料行業(yè)仍然表現(xiàn)最好，信息服務(wù)、公用事業(yè)、家用電器等行業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)在不斷改善，化工行業(yè)的相對(duì)表現(xiàn)在惡化，房地產(chǎn)、黑色金屬一直表現(xiàn)不佳。

圖2 各行業(yè)速動(dòng)比率綜合排名（2013年3季度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：美編去掉圖中的“SW”）

3.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入（整體法）

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入比反映的是企業(yè)的現(xiàn)金生成能力，如果一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入比越高，那么該企業(yè)財(cái)務(wù)違約的可能性就越低。本文使用2000年至2013年申萬(wàn)22個(gè)一級(jí)子行業(yè)（金融服務(wù)業(yè)除外）的三季報(bào)數(shù)據(jù)，采用與上文同樣的方法進(jìn)行研究。

各行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入的比相對(duì)排名基本不變，但是有色金屬行業(yè)表現(xiàn)出變差的趨勢(shì)，再看實(shí)際數(shù)據(jù)，確實(shí)近幾年來(lái)是在不斷下降的。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入的比波動(dòng)特別劇烈，比如行業(yè)龍頭萬(wàn)科時(shí)而為正，時(shí)而為負(fù)，這可能與房地產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)周期相關(guān)。

再按照水平值排名60%的權(quán)重、變動(dòng)值排名40%的權(quán)重計(jì)算得出綜合得分（見(jiàn)圖3），公用事業(yè)的得分在下降，表明其相對(duì)其他行業(yè)的現(xiàn)金生成能力在增強(qiáng)，食品飲料行業(yè)的得分在上升，表明其現(xiàn)金生成能力在減弱，而其他行業(yè)的得分都震蕩劇烈。

圖3 各行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入（2013年3季度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：美編去掉圖中的“SW”）

4.帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比

由于在會(huì)計(jì)報(bào)表中，企業(yè)的債務(wù)統(tǒng)計(jì)中包含正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的應(yīng)付賬款，而為了了解企業(yè)資本融資債務(wù)的比重，本文研究帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比。

如果一個(gè)公司帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比越高，那么說(shuō)明該公司的融資主要是來(lái)自于債券或銀行貸款，那么該公司的還債壓力就比較大，支付利息壓力會(huì)比較大，那么相對(duì)而言債券違約的風(fēng)險(xiǎn)也就更大。如果排名越低，則表明該行業(yè)的整體帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比越低，表現(xiàn)越好。

從靜態(tài)角度看，各行業(yè)的帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比的排名是相對(duì)穩(wěn)定的，只有化工、有色金屬的相對(duì)排名在逐漸上升，家用電器行業(yè)的相對(duì)排名在逐漸下降（以下見(jiàn)圖4）。

圖4 各行業(yè)帶息債務(wù)/股東權(quán)益比（2013年3季度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：美編去掉圖中的“SW”）

從動(dòng)態(tài)的角度看，各行業(yè)的變化趨勢(shì)不同，建筑建材、黑色金屬、采掘業(yè)、綜合、房地產(chǎn)行業(yè)的帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比一直在上升，而食品飲料行業(yè)的這一指標(biāo)比例在小幅下降。

大部分行業(yè)的綜合排名得分比較穩(wěn)定，但是公用事業(yè)、家用電器行業(yè)的綜合排名得分在逐漸降低，顯示出其債務(wù)利息負(fù)擔(dān)相對(duì)的在逐漸減小，有去杠桿的趨勢(shì)；而化工行業(yè)的綜合排名得分在逐年增加，表明該行業(yè)的整體債務(wù)情況不容樂(lè)觀。

5.綜合評(píng)估結(jié)果

本文通過(guò)4個(gè)因素考量了各行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，最后給各變量相等的權(quán)重，得到最終的排名得分，以全面評(píng)估各行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表2）。綜合來(lái)看，食品飲料行業(yè)的排名非常穩(wěn)健，一直排名第一，這與過(guò)去幾年食品飲料行業(yè)的景氣程度有關(guān)，化工行業(yè)、建筑建材相對(duì)表現(xiàn)逐漸變差，公用事業(yè)、信息服務(wù)、機(jī)械設(shè)備行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)逐漸走好，而房地產(chǎn)行業(yè)、黑色金屬行業(yè)一直面臨相對(duì)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采掘、電子行業(yè)表現(xiàn)嚴(yán)重惡化。

表2 各行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合排名

2011年 2012年 2013年 2013較2012年變動(dòng)

食品飲料 2 1 1 0

紡織服裝 7 2 2 0

機(jī)械設(shè)備 17 8 3 -5

信息服務(wù) 12 10 4 -6

家用電器 16 6 5 -1

公用事業(yè) 20 20 6 -14

交通運(yùn)輸 5 13 7 -6

輕工制造 9 15 8 -7

農(nóng)林牧漁 8 5 9 4

醫(yī)藥生物 6 12 10 -2

商業(yè)貿(mào)易 11 9 11 2

有色金屬 15 18 12 -6

餐飲旅游 19 16 13 -3

綜合 4 7 14 7

化工 13 14 15 1

信息設(shè)備 10 11 16 5

交運(yùn)設(shè)備 18 19 17 -2

采掘 3 4 18 14

黑色金屬 22 22 19 -3

房地產(chǎn) 21 21 20 -1

建筑建材 14 17 21 4

電子 1 3 22 19

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究部加工整理

（三）各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)綜合定位

綜合考慮各行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)二維圖定位各行業(yè)所處的位置（見(jiàn)圖5），優(yōu)先選擇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均較低的行業(yè)，包括食品飲料、紡織服裝、家用電器、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、公用事業(yè)等；交運(yùn)設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑建材、電子等行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；信息服務(wù)、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、有色金屬等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大；采掘、信息設(shè)備、化工、黑色金屬等行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都很大，應(yīng)予以規(guī)避。

圖5 2013年3季度各行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估定位圖

（編者注：將縱坐標(biāo)軸 “2013三季度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”改為“2013年3季度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”、

橫坐標(biāo)軸“2013三季度經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”改為“2013年3季度經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”）

（四）融資成本敏感性分析

企業(yè)對(duì)融資成本的承受能力取決于其投入資本回報(bào)率（ROIC）水平。投入資本回報(bào)率可以反映企業(yè)對(duì)于債券利率的敏感程度。如果一家企業(yè)的ROIC越高，則其對(duì)債券利率的敏感度越低，債券利率的變化對(duì)其債券融資的影響越小。當(dāng)資本回報(bào)率高于融資成本時(shí)，企業(yè)有擴(kuò)張意愿；反之，企業(yè)的擴(kuò)張意愿較弱。表3是申萬(wàn)22個(gè)一級(jí)子行業(yè)的平均ROIC，計(jì)算方法是提取出各行業(yè)中的上市公司，然后再分別剔除掉排名前10%和排名后10%的數(shù)據(jù)取平均值，排序方法是按照2013年3季度平均值由大到小依次排列，可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)投入資本回報(bào)率趨勢(shì)性下降明顯。投入資本回報(bào)率相對(duì)比較高的行業(yè)對(duì)融資成本上漲承受能力較強(qiáng)。食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、信息服務(wù)行業(yè)對(duì)融資成本抬升的承受能力較強(qiáng)，公用事業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)，相比之下，機(jī)械設(shè)備、電子、信息設(shè)備行業(yè)下降趨勢(shì)明顯，但仍具有一定承受能力，其他行業(yè)對(duì)融資成本上漲承受能力較弱，尤其是黑色金屬行業(yè)，只能進(jìn)入被動(dòng)去杠桿過(guò)程（上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)較好，會(huì)高估整個(gè)行業(yè)的資本回報(bào)水平）。

表3 各行業(yè)投入資本回報(bào)率ROIC（單位：%）

申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) 2010年報(bào) 2011年報(bào) 2012年報(bào) 2013年3季度季報(bào)

農(nóng)林牧漁 6.83 6.81 4.19 2.04

采掘 10.50 8.29 6.48 2.89

化工 7.71 5.90 4.08 2.54

黑色金屬 3.81 2.81 -0.01 0.76

有色金屬 5.31 5.81 4.07 2.04

建筑建材 9.21 7.82 5.38 3.67

機(jī)械設(shè)備 11.08 7.68 5.12 3.28

電子 12.10 8.19 5.55 3.63

交運(yùn)設(shè)備 9.64 7.23 4.98 3.40

信息設(shè)備 10.93 7.94 5.44 2.73

家用電器 12.93 9.22 7.50 5.49

食品飲料 13.27 10.77 10.38 7.10

紡織服裝 8.64 7.79 5.63 3.49

輕工制造 7.00 5.39 4.65 3.34

醫(yī)藥生物 12.25 10.15 8.57 6.10

公用事業(yè) 5.47 4.32 4.22 3.83

交通運(yùn)輸 7.29 6.39 5.43 3.71

房地產(chǎn) 6.16 5.94 4.79 2.34

商業(yè)貿(mào)易 7.34 7.43 6.30 4.69

餐飲旅游 6.34 6.13 7.07 3.80

信息服務(wù) 15.51 11.53 9.29 5.16

綜合 3.20 3.94 2.51 0.51

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究部

優(yōu)選產(chǎn)業(yè)再精挑個(gè)券

綜合考慮經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為食品飲料行業(yè)、家用電器、醫(yī)藥生物行業(yè)等的投資機(jī)會(huì)更大，信息服務(wù)行業(yè)也存在不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。而采掘、黑色金屬行業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)較大。2013年度下調(diào)評(píng)級(jí)的主體集中在鋼鐵、煤礦、航運(yùn)等行業(yè)。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大，投資建議是選擇房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好的行業(yè)龍頭。

結(jié)合市場(chǎng)上的企業(yè)債情況，發(fā)債主體主要集中在采掘、交通運(yùn)輸、電力、建筑行業(yè)以及社會(huì)服務(wù)方面的企業(yè)，因此投資組合建議是重點(diǎn)配置食品飲料、公用事業(yè)和醫(yī)藥生物行業(yè)，機(jī)械設(shè)備行業(yè)需要選取有競(jìng)爭(zhēng)力的細(xì)分子行業(yè)，并對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)、信息服務(wù)行業(yè)進(jìn)行精心挑選，給予一定的配置，對(duì)于交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)保持跟蹤，篩選合適的標(biāo)的。