我國投資者保護立法問題研究*

陳李健

(華東政法大學研究生教育院，上海200042)

一 我國保障投資者權益的立法缺陷

(一)投資者保護法律體系不健全

近年來，中國立法始終重視投資者保護問題，但總體來說，我國投資者保護的法律制度仍不健全?，F(xiàn)有法律雖然對投資者權益相關的主要的、基本的方面做出了規(guī)定，比如先后制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等?？梢哉f，投資者保護的法律規(guī)范在公司立法、證券立法、行政立法中都有所涉及，但關于投資者保護的法律規(guī)定則分散于不同的法律中，沒有專門的投資者保護法律。此外，在證券領域的法律體系亦不健全，我國證券法律體系尚未建立起有效的投資者保護機制［1］。而由于證券交易基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時有發(fā)生。

(二)具體領域規(guī)則存在缺陷

受證券立法的市場環(huán)境限制，我國《證券法》仍然存在不少根本性缺陷。在具體規(guī)則領域，雖然《證券法》第一條明確規(guī)定該法目的是為保護投資者的合法權益，但由于缺乏相應的實施和保障機制，法律在實施層面并未落到實處，法律的權威性受到挑戰(zhàn)，比如信息披露制度仍不完善、證券交易手段比較受限、準入制度非市場化、與投資者權益密切相關的投資者賠償機制還未建立、投資者法律救濟得不到保障，等等［2］。中國證券市場還有一個根本問題就是誠信不夠，因此必須通過立法的完善來保證市場的誠信度。

(三)民事賠償制度不完善

投資者權利救濟層面，反映出民事賠償制度的不完善。在法律層面，民事訴訟賠償制度在程序法上的操作制度主要體現(xiàn)于民事訴訟法，實體法有《民法通則》、《公司法》、《證券法》等。可以看出我國關于證券市場民事賠償及責任制度的立法體系已基本具備，但在具體內(nèi)容上還有所欠缺。

首先，2003年1月9日的規(guī)定對證券市場的虛假陳述作出了規(guī)定，但對內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等侵權行為則沒有涉及［3］。對于業(yè)界爭論最多的“集團訴訟”，解釋也沒有采用。其次，2006年《證券法》對民事責任規(guī)定也存在不足。第一，沒有規(guī)定證券侵權責任的一般條款。第二，缺少相關程序的虛假陳述的民事責任。比如，在征集委托投票書過程中有虛假或者誤導性的陳述，那么征集人須承擔民事責任。我國目前還缺少虛假陳述民事責任的規(guī)定，隨著股票市場的發(fā)展，上市公司的股本進一步分散，因此有必要增加虛假陳述的民事責任的相關規(guī)定。第三，權利救濟的訴訟制度不完善。即使立法增加相關民事責任的規(guī)定，這樣還是遠遠不夠的，必須還要完善與之相應的權利救濟。在我國，目前證券市場領域可以提起民事訴訟的情形很少，比如能夠提起民事訴訟的只有虛假陳述類證券欺詐案件［4］。對于操縱市場等證券欺詐案件，民事賠償訴訟存在不足:內(nèi)幕交易和操縱市場的受害者無法及時發(fā)現(xiàn)損害他們權益的行為人，因此很難讓受害者主動提起民事訴訟。而唯有等證券監(jiān)管機構調(diào)查追究內(nèi)幕交易人和操縱市場者之后，才能據(jù)此提出民事訴訟，但此時行為人的資產(chǎn)經(jīng)常不足賠償投資者［5］。

在執(zhí)法層面，盡管證券監(jiān)管部門加大了對各種侵犯投資者權益行為的處罰力度，但有的處罰仍舊被“內(nèi)部化”處理，在這些案件中，投資者的損失得不到補償，保護投資者權益的政策沒有得到很好落實。此外，由于新型案件糾紛的層出不窮，更會彰顯出立法以及研究的相對滯后。在實踐中，涉及證券市場民事賠償糾紛的案件，除卻相關程序法可供依據(jù)，實體法上的一些基本問題都沒有具體詳盡的規(guī)定。投資者一旦進入訴訟，其求償?shù)臋嗬⒉荒艿玫胶芎帽Ｕ稀?/p>

(四)救濟制度不健全

目前中國法律結構的一個薄弱領域就是缺乏完善的投資者事后救濟法律體系——實體法和程序法規(guī)定［6］?！豆痉ā穼π」蓶|僅有的補救是小股東在受到董事或大股東侵害時有權向法院提出申請，以阻止董事和大股東非法行為的繼續(xù)進行，但是卻沒有其他的具體規(guī)定。雖然2003年1月9日最高院發(fā)布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》對審理虛假陳述民事賠償案件進行了較系統(tǒng)、有操作性的司法解釋，填補了中國現(xiàn)行證券立法和商事審判適用法律的空白，但是虛假陳述案件僅僅是上市公司侵害投資者權利行為當中的一種，侵害行為還包括內(nèi)幕交易、轉(zhuǎn)移公司的利潤和資產(chǎn)、操縱市場等等，這些行為都會嚴重損害投資者利益，因此也必須給與投資者訴訟的權利。

二 我國投資者保護立法的完善建議

(一)總體思路

首先，應當明確將投資者的合法權益保護視為立法最重要的核心與目標。其次，健全法律法規(guī)，以現(xiàn)有法律法規(guī)為依據(jù)，重點完善不足部分，最重要的是建立起我國的投資者保護法律體系，設立期投資者權益保護機制如市場準入機制、信息披露機制、公司治理機制、投資者賠償機制、誠信機制等。

在立法框架設計上，可以按照如下層次:第一層次，專門的《投資者保護法》以及配套的《證券法》、《證券交易法》、《公司法》等基本法律制度;第二層次，投資者特別保護制度的立法，如《證券投資基金法》等;第三層次，相關法律制度，如《證券投資信托法》等;第四層次，行政法規(guī)及部門規(guī)章。

(二)具體制度建議

1.健全的投資者保護法律制度

健全的立法制度是保護投資者權益的法律保障，縱觀各國的立法方式以及保護投資者有效性與規(guī)范性看來，專門立法方式是首選［7］。在國際上，除修改《證券法》、《公司法》外，越來越多的國家開始制定專門的《投資者保護法》［8］。構建起投資者保護制度，是在資本市場中控制金融風險、保護投資者的內(nèi)在體制性要求，是境外發(fā)達證券市場比較普遍的做法，有助于從根本上培育和增強投資者的信心，推動證券市場健康發(fā)展。專門的《投資者保護法》制定應擺上議程，在這部法律中，應當明確規(guī)定投資者保護原則、各種制度安排、投資者的權利及其行使、事后救濟等內(nèi)容。

2.完善的投資者保護之內(nèi)部制度

完善股東投票制度。從中國證券市場的實際出發(fā)，根據(jù)2004年《OECD公司治理原則》的相關制度安排，可通過以下措施來保障中小投資者便利地行使權利:一是增強中小投資者集體行動行使權利的便利性，如提供便利的通道方便中小投資者的投票權征集和投票權代理;二是充分利用計算機和網(wǎng)絡技術手段，為中小投資者異地提交議案、進行網(wǎng)絡投票提供便利;三是提高中小投資者在董事選任、提案中的話語權等［9］。此外，可以設立股東投票排除制度的具體運行機制［10］。其理念在于阻卻控股股東或公司實際控制人濫用其股東權利，從而保護公司或其他中小投資者的合法利益。

強化董事會功能，控制董事會規(guī)模。董事會作為公司股東利益的代表，對公司事務行使實際決策權，董事會集體決策能力的大小影響著公司經(jīng)營的業(yè)績和未來發(fā)展。首先，制定上市公司獨立董事行為規(guī)范指引，全面規(guī)范公司董事行為。其次，控制董事會規(guī)模，加強監(jiān)事會內(nèi)控制度建設。許多實證研究表明，小規(guī)模董事會與中小投資者權益保護、公司績效呈正相關關系，因此應對董事會規(guī)模進行適當控制，以降低董事會效率低下、董事搭便車等帶來的代理風險。

3.完善的投資者保護之外部制度

完善市場誠信制度。針對目前市場缺乏誠信的現(xiàn)狀，要努力建立并完善市場誠信制度、建立“誠信記錄全面、失信懲戒有力、信用服務配套”的資本市場誠信體系，從整體上改善資本市場的誠信環(huán)境，提高資本市場誠信水平［11］。首先建立證券期貨市場誠信信息平臺，在現(xiàn)有誠信檔案的基礎上，升級建設內(nèi)容更豐富、形式更標準、功能更強大、使用更便捷、拓展空間更廣闊的資本市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

構建并加強投資者教育制度。投資者自我保護是投資者保護體系中必不可少的一環(huán)［12］。證券公司提供服務時，應當逐步建立以風險提示為主要內(nèi)容的投資者教育制度。首先證券公司在從事業(yè)務時應充分了解客戶的身份、財產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗與風險偏好，并根據(jù)客戶的情況推薦適當?shù)漠a(chǎn)品和服務。其次，證券公司應充分揭示相關產(chǎn)品風險，介紹業(yè)務程序規(guī)則、普及投資知識，讓投資者明確自己的權益，能夠充分理解”買者風險自負”原則。再次，證券公司或者交易所提供其他教育服務，比如在其官方網(wǎng)站上增設投資者教育板塊，增加投資者投資需要掌握的相關知識，進行書面風險教育。

制定投資者補償制度，并向投資者明確，證券投資者保護基金只承擔投資者部分損失而非全部。首先，明確規(guī)定投資者補償之義務。其次，補償之目的意在填補損失，基于公平原則要結合證券公司與投資者的過錯，如雙方都有過錯，則證券公司之補償數(shù)額應少于投資者之損失。再次，補償數(shù)額也應當做量化標準。據(jù)相關學者觀點，可以采用現(xiàn)金和證券兩種方式，設定現(xiàn)金賠償?shù)念~度或比例，超出部分可以用證券進行賠償。補償?shù)膬煞N支付方式比較靈活，限制現(xiàn)金賠償數(shù)額，補償證券的方式從側(cè)面顯示出補償?shù)氖峭顿Y者的不當投資，而非純粹的經(jīng)濟損失。

完善證券民事賠償制度。證券市場民事賠償制度是投資者保護體系構建中的重要內(nèi)容。該制度主要是指上市公司投資者財產(chǎn)受到不法行為侵害后得依法要求加害人予以賠償?shù)闹贫?，該制度的完善可以使投資者利益得到有效的司法保障［13］。在證券市場，中小投資者屬于弱勢群體，其權益易受到相關市場主體的侵害。對相關的違法行為、違約行為和侵權行為提起民事訴訟，獲得民事?lián)p害賠償，這應成為中小投資者的一項基本權利。首先，從實體規(guī)范入手［14］。證券市場民事侵權賠償制度的最后完善，還有待于有關證券禁止性違法行為的民事賠償責任司法解釋的出臺，有待于《證券法》和《公司法》的修改，還有待于《民事訴訟法》及相關法律制度的修訂和完善。虛假陳述的司法解釋意見修改稿也即將出臺，內(nèi)容包括:前置程序、訴訟主體、訴訟方式、侵權行為、因果關系界定、賠償范圍等。其次，完善程序規(guī)則，完善現(xiàn)行民事賠償相應訴訟機制。雖然按照一般理論，證券糾紛的訴訟適用《民事訴訟法》的程序規(guī)定，但鑒于證券糾紛的特殊性，被侵權的往往是眾多投資者，我國代表人訴訟制度仍不足以維護其權益。解決的方法，首先可以進一步規(guī)范代表人訴訟制度;其次在條件允許的時候適當引入公益訴訟、集團訴訟。因為證券糾紛中侵權的對象往往是眾多的投資者，采取集團訴訟的方式是較為高效的一種方式。在這一領域，證監(jiān)會正在研究公益訴訟制度，旨在拓展投資者維權的救濟渠道，加強投資者權益保護。較為流行的觀點是構建投資者協(xié)會，讓其代投資者進行公益訴訟。實質(zhì)上，協(xié)會的構建只是形式上的，只要有適當?shù)拇韰⒓庸嬖V訟或集團訴訟，就可達到保護投資者權益的效果。在證券市場領域引入集團訴訟并不限制投資者個人訴訟，投資者積極維權仍是值得鼓勵與保障的。集團訴訟的方式應當作為投資者權益的屏障，在投資者自身無法維權的情況下發(fā)揮其效用。最后，提倡和解解決。證券民事賠償確有可能導致上市公司的破產(chǎn)，因此，提倡和解解決既可實現(xiàn)損失者賠償?shù)淖畲蠡?，又可實現(xiàn)當事人會計成本和機會成本的最小化。

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