房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

高鳴含

摘要：本文首先分析我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，然后以滬深兩市140家上市房地產(chǎn)公司2013年的數(shù)據(jù)為依據(jù)，在總結(jié)歸納相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，全面系統(tǒng)地選取影響資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，通過因子分析和受限因變量回歸模型實(shí)證研究了影響我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，并提出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 因子分析 受限因變量回歸模型 優(yōu)化建議

一、房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)負(fù)債率較高

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，我國(guó)土地熟化和房地產(chǎn)開發(fā)所需的大約80%資金來自于銀行業(yè)。根據(jù)國(guó)資委公布的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值2013》顯示，2012年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債比率為76.4%，而且最高值達(dá)到96.2%。

（二）資產(chǎn)流動(dòng)性較差

根據(jù)《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值2013》數(shù)據(jù)，2012年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.3次，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.4次，平均速動(dòng)比率為69.1%。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)中的大部分上市公司都是國(guó)有股占絕對(duì)控制地位，使股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。

二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的適用性分析

資本結(jié)構(gòu)分為負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資本結(jié)構(gòu)決定融資成本的高低，進(jìn)而影響經(jīng)營(yíng)者的融資行為選擇；二是資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有很大的影響力，進(jìn)而影響到公司決策行為的科學(xué)性和經(jīng)營(yíng)者的積極性。

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需要大量資金，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司通過直接融資方式籌集到的資金只能是房地產(chǎn)項(xiàng)目的一小部分，房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資方式仍然是信用貸款。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著巨額利潤(rùn)，房地產(chǎn)公司都通過采用盡可能高的財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)，想盡辦法圈地和開發(fā)項(xiàng)目等來獲得最大化利潤(rùn)，這就決定了當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的重要性。

三、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外相關(guān)研究

70年代初，卡格和巴克特等提出資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，之后學(xué)者對(duì)該理論做了進(jìn)一步的發(fā)展，根據(jù)該理論，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大致可以歸納為四類：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值、企業(yè)盈利能力和行業(yè)因素。80年代，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究貢獻(xiàn)較大的是Titman和Wes-sels，他們認(rèn)為影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要是：獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾和變異性。

（二）國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

陸正飛和辛宇（1996）認(rèn)為：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模、收益率負(fù)相關(guān)，而且與企業(yè)組織形式及所有制結(jié)構(gòu)也存在關(guān)系。陳勝權(quán)通過對(duì)相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算和對(duì)比，從籌資等方面對(duì)27家房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行定性分析。他認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例偏高；企業(yè)往來賬款所占比例過高；長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低。嚴(yán)也舟和劉艷收（2013）以滬深兩市房地產(chǎn)上市公司2010年-2012年期間的數(shù)據(jù)為樣本，通過多元線性回歸方法實(shí)證分析了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

綜上所述，國(guó)內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)方面的相關(guān)研究有很大一部分停留在定性方面，定量研究的部分在選取影響資本結(jié)構(gòu)的因素方面比較片面，不具有足夠說服力。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，全面總結(jié)歸納影響上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的基礎(chǔ)上，提出資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。

四、實(shí)證分析

（一）變量及數(shù)據(jù)選取

因變量選?。篩=資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)

自變量選取：X1=總資產(chǎn)，X2=總股本，X3=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X4=凈利潤(rùn)，X5=總資產(chǎn)報(bào)酬率，X6=凈資產(chǎn)收益率，X7=資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（年末資產(chǎn)-年初資產(chǎn)）/年初資產(chǎn)，X8=凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（年末凈資產(chǎn)-年初凈資產(chǎn)）/年初凈資產(chǎn)， X9=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，X10=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本年凈利潤(rùn)-上年凈利潤(rùn)）/上年凈利潤(rùn)，X11=（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)，X12=折舊/總資產(chǎn)，X13=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異=三年來主營(yíng)業(yè)務(wù)收入標(biāo)準(zhǔn)差/三年來主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均值，X14=凈利潤(rùn)變異=三年來凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差/三年來凈利潤(rùn)均值， X15=凈資產(chǎn)收益率變異=三年來凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差/三年來凈資產(chǎn)收益率均值。

所有指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表。

（二）模型建立

由于自變量指標(biāo)選取比較全面，這里采用因子分析中的主成分分析法進(jìn)行降維處理。

1、自變量檢驗(yàn)及提取主成分

從表1可以看出，KMO檢驗(yàn)值為0.836（一般該值大于0.6就視為符合主成分分析條件），Bartlett檢驗(yàn)的伴隨概率為0（一般該值小于0.05就視為符合主成分分析條件），這說明自變量能夠進(jìn)行主成分分析。

由表2方差累計(jì)貢獻(xiàn)率可知，這里選取六個(gè)公因子，方差累計(jì)貢獻(xiàn)率已達(dá)到90.103%（一般該值到達(dá)80%就包含了原自變量的大部分信息，可以進(jìn)行降維分析）。這說明提取六個(gè)主成分可以涵蓋原有幾個(gè)自變量的幾乎全部信息。

由表3結(jié)果可以看出，影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素可以概括為企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非負(fù)債稅盾及盈利波動(dòng)狀況等六個(gè)方面。

2、受限因變量回歸分析

由于因變量資產(chǎn)負(fù)債比率介于0與1之間，這里采用受限因變量回歸方法，回歸結(jié)果見下表：

由表4可以看出，各代表因子在5%的顯著性水平下均通過了顯著性檢驗(yàn)，而且回歸整體效果較好，結(jié)果具有較強(qiáng)說服力?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、非負(fù)債稅盾及盈利波動(dòng)與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

五、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，隨著公司規(guī)模的增大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著增強(qiáng)，單位資產(chǎn)的盈利能力隨之上升，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司應(yīng)通過規(guī)模的逐步擴(kuò)大來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

成長(zhǎng)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，表明我國(guó)房地產(chǎn)上市公司在高負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)的情況下，應(yīng)考慮內(nèi)生增長(zhǎng)，減低留存收益，減少外部負(fù)債，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系均與國(guó)外相關(guān)研究相背離，一方面因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)上市公司普遍存在國(guó)有股一股獨(dú)大的情況，另一方面是因?yàn)樯鲜泄拘庞玫貌坏絿?yán)格控制，公司融資規(guī)模過于龐大。因此，我國(guó)應(yīng)允許并逐步鼓勵(lì)高效率的民間資本參與到房地產(chǎn)中去，并嚴(yán)格監(jiān)督規(guī)范房地產(chǎn)上市公司融資過程，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，盈利波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，隨著獲利能力的增強(qiáng)，企業(yè)可以更多地留存利潤(rùn)，企業(yè)的外部負(fù)債逐漸減少，但是盈利波動(dòng)性增加了留存收益的不確定性。因此，增強(qiáng)上市公司自身的盈利能力，減小盈利波動(dòng)是減少負(fù)債比率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

參考文獻(xiàn)：

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