制度環(huán)境對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的影響研究述評(píng)

郭 江

（廣東科技學(xué)院 財(cái)經(jīng)系，廣東 東莞 523083）

0 引言

縱觀國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為最為活躍的投資主體之一，他們?cè)诠局卫碇心軌虬l(fā)揮的作用被學(xué)者們反復(fù)驗(yàn)證。隨著我國(guó)股權(quán)分置的完成，機(jī)構(gòu)投資者越發(fā)受到關(guān)注，儼然已成為證券市場(chǎng)上熱捧的新星，他們對(duì)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)提升資本市場(chǎng)效率起到了積極促進(jìn)作用，而企業(yè)績(jī)效恰能反應(yīng)上市公司治理效果。加入制度環(huán)境因素，把機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理后與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系串聯(lián)起來進(jìn)行研究具有重大意義。

1 國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述

制度環(huán)境作為一種外部宏觀治理因素，能夠影響到存在其范圍內(nèi)的所有經(jīng)濟(jì)主體，從而使他們?cè)谥贫拳h(huán)境的差異下做出不同的行為決策，這些決策效果又會(huì)通過企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面來反映，因此本著制度理論中“制度-行為-績(jī)效”的行徑，制度環(huán)境的變化會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者的行為，進(jìn)而影響到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

從制度環(huán)境對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)影響的研究成果看，國(guó)內(nèi)外研究的差異主要表現(xiàn)在國(guó)外學(xué)者多是基于國(guó)別或者是法系的差異來研究制度環(huán)境差異所造就的不同，而國(guó)內(nèi)多依仗樊綱等編制的各省份制度環(huán)境的差異來進(jìn)行研究。盡管如此，國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論卻是基本相同的，即處于一個(gè)好的制度環(huán)境更有利與公司治理機(jī)制的完善，同樣也更有利于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極股東效應(yīng)，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

Ferreira 和Matos(2008)從不同國(guó)家的制度差異出發(fā)來探討影響機(jī)構(gòu)投資者治理行為的共同因素，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏向于投資制度環(huán)境相對(duì)優(yōu)良的國(guó)家。具體實(shí)證結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者持股票比例與國(guó)家整體信息披露質(zhì)量、國(guó)家法律環(huán)境好壞顯著正相關(guān);另外，機(jī)構(gòu)投資者更加偏向投資于制度環(huán)境處于快速發(fā)展階段的新興市場(chǎng)國(guó)家。這一系列發(fā)現(xiàn)都說明制度因素已經(jīng)成為影響機(jī)構(gòu)投資者治理行為的重要因素之一。

Ke et al.(2008) 比較了機(jī)構(gòu)投資者的交易行為在美國(guó)公平披露原則實(shí)施前后的差異，他們發(fā)現(xiàn)在公平披露制度實(shí)施之前，機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)利用相關(guān)渠道了解到公司的內(nèi)幕信息，往往會(huì)趕在上市公司發(fā)布低于市場(chǎng)預(yù)期的季度盈余前大量減持公司股票，而在公平披露制度實(shí)施之后，不論公司的季度盈余是否低于市場(chǎng)預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策不會(huì)發(fā)生明顯變化。該研究結(jié)果顯示:制度的變化顯著影響著機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。

Ameer(2010)把研究范圍定在了亞洲國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者。其結(jié)果同樣顯示機(jī)構(gòu)投資者的投資決策受到制度環(huán)境的約束。機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于政府管理效率較高、政治穩(wěn)定和制度完善的國(guó)家，而不會(huì)投資于腐敗程度較高或是法律環(huán)境不佳的國(guó)家。因?yàn)橐粐?guó)政治、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度的高低往往會(huì)直接影響機(jī)構(gòu)投資者的投資是否成功，所以機(jī)構(gòu)投資者的投資決策會(huì)更加關(guān)注國(guó)家制度環(huán)境的影響。

國(guó)內(nèi)關(guān)于制度環(huán)境的研究開始于樊綱等(2003)對(duì)我國(guó)不同省份間的市場(chǎng)化程度用市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行量化，使得市場(chǎng)化指數(shù)的評(píng)分綜合考慮了政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育、市場(chǎng)中介組織和法律制度環(huán)境五個(gè)方面，有效的反映了我國(guó)各省的市場(chǎng)化發(fā)展差異，此后國(guó)內(nèi)學(xué)者基本引用中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)這一指標(biāo)來衡量地區(qū)維度差異下的制度環(huán)境。

伊志宏、李艷麗和高偉（2011）采用Level 和Change 兩個(gè)模型，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度考量了不同市場(chǎng)化進(jìn)程水平下，機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)高管薪酬激勵(lì)影響的差異。實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者有利于公司治理的改善，且起關(guān)鍵作用的是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。結(jié)論還顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極效應(yīng)會(huì)受到市場(chǎng)化進(jìn)程等外部宏觀環(huán)境因素的制約，所以改善制度環(huán)境對(duì)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極效應(yīng)的發(fā)揮十分重要。

李海英和畢曉芳(2012)以制度分析為基礎(chǔ)，采用面板數(shù)據(jù)模型分析中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的制度條件，結(jié)果顯示上市公司如果是國(guó)有控股會(huì)降低機(jī)構(gòu)投機(jī)者的積極作用，但是高的機(jī)構(gòu)持股比例始終是上市公司提升市場(chǎng)價(jià)值的重要條件。

范海峰和胡玉明（2012）在探究652 家制造企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)處于市場(chǎng)化程度低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的促進(jìn)作用要小于處于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。這說明了機(jī)構(gòu)投資者的積極股東形象在處于不同環(huán)境下也是有一定差異的，市場(chǎng)化程度越好機(jī)構(gòu)投資者越有動(dòng)機(jī)參與到公司治理中，造成的正向效用越大。

2 研究結(jié)論與展望

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)研究中，多是微觀層面的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究，而考慮宏觀層面的治理?xiàng)l件的較少，國(guó)家的政策及公司所處的地域發(fā)展程度等都會(huì)對(duì)二者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在地區(qū)制度發(fā)展差異，本文提出后續(xù)可借鑒的兩方面研究展望：第一，在探究機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的基礎(chǔ)上揭示制度環(huán)境對(duì)二者相關(guān)性的影響，從宏觀微觀兩個(gè)層面綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系；第二，我國(guó)現(xiàn)有實(shí)證研究中對(duì)制度環(huán)境的度量相對(duì)較為粗糙。雖然國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)界普遍將樊綱的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)作為衡量地區(qū)間制度環(huán)境差異的指標(biāo)，但由于市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)中只涉及到省一級(jí)數(shù)據(jù)，即處于相同省份的制度環(huán)境是一樣的，制度環(huán)境的量綱上并沒有體現(xiàn)到各個(gè)公司層面。從嚴(yán)格意義上來說，即便是同一省份各地區(qū)之間的制度環(huán)境也是有差異的，所以后續(xù)的研究可以從省級(jí)以下各個(gè)地區(qū)著手，對(duì)制度環(huán)境做一個(gè)更為全面精準(zhǔn)的計(jì)量。

［1］伊志宏，李艷麗，高偉.市場(chǎng)化進(jìn)程、機(jī)構(gòu)投資者與薪酬激勵(lì)[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011(10)：75－84.

［2］李海英，畢曉芳.制度條件.機(jī)構(gòu)投資者與上市公司市場(chǎng)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012(2)：5－14.

［3］范海峰，胡玉明.機(jī)構(gòu)投資者持股與公司研發(fā)支出：基于中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2012(9)：60－69.