我國政府債務中短期風險與長期風險考量

徐奇淵

（中國社會科學院，北京 100732）

一、引論

2008年金融危機以來，為了保增長、擴內需、調結構，2008年底中央開始實行積極的財政政策。此后幾年中，貨幣政策基調雖然已經從適度寬松轉向了穩(wěn)??；但財政政策仍然維持著“積極”的表達方式。在此過程中，地方政府通過地方融資平臺等渠道，突破了財政預算有限、以及限制發(fā)債等制度約束，為地方建設提供了大量資金。但是在此過程中，地方政府債務規(guī)模迅速積累，期限結構不合理，企業(yè)與地方政府借貸的界限模糊不清，且缺乏及時、定期提供的信息披露；因此，潛在風險的積累、信息披露機制不完備、相關信息不透明、以及對未來中國經濟走向不確定性的預期，都削弱了投資者對政府信用的信心。

2013年4月，國際評級機構惠譽就將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，這也是1999年以來，中國的主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調?；葑u的理由，就是“基礎層面的結構性弱點”，其中就包括對地方政府債務問題的擔憂。當時，惠譽估計，到2012年底，地方政府債務達到12.85萬元人民幣，相當于GDP的25.1%，超過2011年底的23.4%；與此同時，到2012年底，中國總的政府債務占GDP的49.2%。此外，惠譽認為中國地方政府還可能面臨來自政府相關企業(yè)的大量潛在債務。

之后，在2013年4月，國際評級機構穆迪雖然確認中國主權信用評級為Aa3不變，但也將前景由“穩(wěn)定”下調至“負面”。其中的理由也涉及到對中國地方政府債務問題，以及金融系統(tǒng)潛在風險的擔憂。在此背景下，國際投資者的信心也開始波動，反映到中國的國際收支平衡表上，2013年2季度，在中國跨境資本流動中，出現(xiàn)了短期資本大規(guī)模流出的情況。

為了摸清政府債務的真實情況，2013年8月至9月，審計署組織全國審計機關，按照“見人、見賬、見物，逐筆、逐項審核”的原則，對中央、省、市、縣、鄉(xiāng)的政府性債務情況進行了全面審計，并于2013年12月30日發(fā)布了《全國政府性債務審計結果》公告。

該公告顯示：截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.69萬億元，負有擔保責任的債務2.93萬億元，可能承擔一定救助責任的債務6.66萬億。以上全口徑債務合計達30.27萬億元。從負債率來看，截至2012年底，全國政府負有償還責任的債務余額與當年GDP（518942億元）的比率為36.74%；如果對或有債務按風險系數(shù)進行折算，則2012年底全國政府性債務的總負債率為39.43%，仍然低于國際通常使用的60%的負債率控制標準參考值。

至此，關于中國政府債務總體規(guī)模的各種估測版本及其爭論，暫告一段落，但是對于這一債務結構、規(guī)模所隱含的風險，各方仍然沒有完全的共識。我們的分析將顯示：

從長時期的維度來看，與我國目前所處的發(fā)展階段、人口結構相比，目前的政府債務負擔偏高。按正文的基準情形，中國政府的總負債率將在2020年達到60%，并在2030年達到90%?？梢?，如果不對財政政策的思路、以及政府負債行為進行調整，則中國政府債務問題的嚴重性將在接下來的十多年中迅速上升。

從中期幾年內的時間來看，中國政府債務、尤其是地方政府債務面臨的問題，主要是由期限結構不匹配帶來的短期流動性風險。根據(jù)審計署的報告，從2013年6月截至的數(shù)據(jù)來看，在各個償債年度中，2014年至2015年，到期需償還的政府負有償還責任債務分別占21.89%，17.06%，這二年合計需償還比例接近4成。而另一方面，地方政府債務的投向多為市政建設、交通運輸設施建設、農林水利建設等等。這種借短投長行為，必然隱含著潛在的流動性風險。從表面來看，這是由期限結構不匹配導致的，更進一步看，這實際上是融資渠道的不匹配帶來的風險。即，政府的這些投資項目的融資應轉向債券市場，而不是銀行信貸渠道，這不僅符合“盤活存量”的調整方向，同時也是中期內需要采取的措施。

從短期來看，在經濟增速放緩，預算內收入和土地財政增收乏力的大背景下，地方政府債務的短期風險點增多，局部違約的可能性也在上升。這將導致投資者的風險溢價上升，甚至對國債的無風險基準利率水平產生影響。在此背景下，利率水平的上升，又將對固定資產投資、消費等產生負面影響，并進而危及宏觀經濟的穩(wěn)定。

二、從長期來看，我國政府債務風險的嚴重性值得警惕

鐘偉、鄭英、張明（2013）的研究表明，運用美國中情局、英國經濟學人信息部以及國際貨幣基金組織的公共債務率數(shù)據(jù)，通過橫向的橫截面比較，以及縱向的時間序列比較，均可得到人口老齡化程度加劇與公共債務率上升兩者之間線性相關的結論。

具體來說：從財政收入來看，人口老齡化將導致經濟潛在增速下降，并進而使財政的稅基增速下降；但與此同時，從財政支出來看，人口老齡化又將帶來養(yǎng)老、醫(yī)療衛(wèi)生等社會福利開支的負擔的加重。除此之外，從生命周期理論來看，人口老齡化還將使得一國總體凈儲蓄以及儲蓄率下降，因此，真實利率將出現(xiàn)長期的上升趨勢。上述這些因素，都意味著財政狀況，尤其是債務負擔將面臨著日益嚴峻的問題。

從經合組織等發(fā)達國家經驗看，隨著人口老齡化程度加劇，這些國家在養(yǎng)老金、醫(yī)療衛(wèi)生以及長期護理等支出增速，都顯著快于GDP增速和財政總支出增速，從而導致這個領域的支出占各國GDP比例以及占財政支出比例迅速上升，加上這些支出大部分需要政府承擔，造成政府財政壓力日益沉重（鐘偉、鄭英、張明，2013）。

目前，中國也正處于人口結構日益老齡化的過程之中。但是令人擔憂的是，中國的人口年齡結構變化，不僅具有一般普遍性，即：收入水平不斷提高的過程中，人口結構也同時老齡化。而且，中國的人口老齡化速度還遠快于收入水平提高速度，這是中國面臨問題的特殊性。中國在經濟高速成長的幾十年中，其人口結構也發(fā)生了更大的變化，而且正在以更快的速度推進。人口轉變與人均收入提高之間的這種缺口，可以被表述為“未富先老”（蔡昉，2013）。

根據(jù)2010年人口普查數(shù)據(jù)，中國人口平均預期壽命從1981年的67.8歲提高到2010年的73.5歲。與此同時，人口老齡化程度也迅速提高，2010年，65歲及以上人口占總人口的比重達到8.87%。如果按照國際慣例，即把65歲及以上人口比重超過7%的人口結構稱作老齡化人口，則中國已經于20世紀80年代中期就進入老齡化社會了。

從聯(lián)合國2010年的估計和預測看，中國老齡化程度甚至更高。根據(jù)這個數(shù)據(jù)，2010年中國65歲及以上人口占總人口的比重為9.4%，2020年將提高到13.6%，2030年為18.7%。

在此背景下，人口老齡化將拉低中國經濟的潛在增速。根據(jù)基于人口結構變化的估算研究，到2020年中國的潛在經濟增速將下降至5.6%（蔡昉、陸旸，2012）。在此背景下，政府稅收難以保持以往的增速，而且由于人口結構老化對房價的影響（徐建煒、徐奇淵、何帆，2012），依賴于土地收入的地方財政也將面臨困境；而另一方面，如前所述，人口老齡化將對中國的養(yǎng)老體系、醫(yī)療衛(wèi)生制度等現(xiàn)行框架帶來挑戰(zhàn)，各級政府將在這方面面臨巨大的財政支出壓力。

下面我們將基于中國的人口結構變化趨勢，結合國際經驗，對中國的財政壓力進行展望。圖1是樣本經濟體的政府債務負擔率——65歲以上人口比例散點圖。其中，中國的散點是2012年的組合，此外還有10個經濟體在2012年的散點①澳大利亞、加拿大、法國、德國、意大利、日本、韓國、西班牙、英國、美國。，以及這些經濟體在歷史上有數(shù)據(jù)的最早年份對應的散點。這些年份通常集中于1980年代或1990年代。圖1中的實線，是這21個散點對應的趨勢線。與鐘偉、鄭英、張明（2013）分析一致的是，人口老齡化與政府債務負擔率基本呈現(xiàn)出正向的線性關系。

圖1 政府債務負擔率和人口老齡化結構的正向線性關系

圖1顯示，中國處在高于趨勢線的位置。按趨勢線位置，中國在2012年人口結構，對應的政府債務負擔率大致應處在略高于30%的水平，而實際上這時的比例已經達到39.43%。如果這一線性趨勢成立，這就說明，中國目前的債務水平，已經高于目前人口結構所對應的潛在比例。

從兩個方面的信息綜合來看，中國目前的負債效果令人堪憂：

第一，中國目前的人口老齡化水平，顯著低于以下情況：1980年的美國、1989年的西班牙、2012年的韓國、1991年的德國、2012年的澳大利亞、1988年的澳大利亞。但是，中國的政府債務負擔率，卻已經顯著高于、或者相似于上述情形中的債務負擔率。

第二，中國2012年的政府債務負擔率，高于或接近于以下8種情況下的政府債務負擔率：英國1980年、日本1980年、西班牙1989年、法國1994年、德國1991年、美國1980年、澳大利亞1988、韓國1985年。也就是說，在除了中國之外的所有10個樣本中，上述8種情況的政府債務負擔率均低于中國在2012年的情況；而上述8種情況中，除了韓國1985年的人均GDP略高于中國2012年人均GDP之外，其他7個經濟體的人均GDP均是中國2012年水平的2-4倍。另外，雖然意大利1995年、加拿大1990年的政府債務水平高于中國2012年，但這兩個經濟體彼時的人均GDP也是中國2012年人均GDP水平的3倍以上①這里的人均GDP數(shù)據(jù)，來自世界銀行，是基于購買力平價的2005年不變價格人均GDP，以國際元表示。。

從長期來看，中國的政府債務負擔發(fā)展趨勢也值得警惕。

首先，陳衛(wèi)（2006）根據(jù)全國人口普查數(shù)據(jù)，對中國的長期人口結構變化進行了推算，其結果顯示：2020年和2030年，中國65歲以上人口的比例分別將達到12.03%、16.59%。

其次，基于圖1中穿過2012年中國散點的虛線趨勢線，即假設中國的政府負債使用效率不變，在2020年中國65歲以上老齡人口占比達到12.03%時，中國政府債務負擔率將臨近60%；在2030年65歲以上老齡人口占比達到16.59%時，中國政府債務率將逼近90%②Reinhart與Rogoff2010年在《美國經濟評論》上發(fā)表的論文，基于大量的國際經驗進行研究并指出：一旦一國政府債務占GDP比率超過90%，則該國中位數(shù)經濟增長率將會下降1個百分點。這篇文章產生了較大影響，甚至被認為，給歐債危機爆發(fā)后IMF與德法等國要求南歐國家實施財政鞏固政策提供了理論依據(jù)。而在2013年，另外幾位美國經濟學家發(fā)現(xiàn)，Reinhart與Rogoff的論文在數(shù)據(jù)計算過程中存在操作失誤，在樣本選擇過程中存在主觀偏差，其加權方法也令人質疑。但隨后，Reinhart和Rogoff對質疑進行了兩次回應和反擊。。

可見，如果中國不對目前的政府負債機制進行調整、改變目前負債使用的效率，則在接下來的十多年中，中國所面臨的主權債務問題的嚴重性也將逐漸凸現(xiàn)出來。

三、從中期來看，期限結構的錯配是中國政府債務面臨的主要問題

根據(jù)審計署的公告，從未來償債年度看：2013年7月至12月、2014年地方政府到期需償還、并負有償還責任的債務分別占22.92%和21.89%，2015年、2016年和2017年到期需償還的分別占17.06%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需償還的占18.76%。其中，2013年7月至2015年需要償付的比例占61.88%。

圖2 地方性政府債務償債時間分布

因此，盡管在中期內，地方政府債務的負擔比率并不高，從而其償付能力并沒有問題，但是期限結構錯配，從而可能導致的流動性風險，是中國政府債務面臨的主要問題。

但是，期限結構的錯配只是表面現(xiàn)象，隱藏在這一問題的背后，是融資渠道的錯配。從圖3來看，地方政府債務的融資渠道中，銀行貸款一項就占到51%，是地方政府債務融資的最重要渠道。此外發(fā)行債券占11%，由于其中的中期票據(jù)、短期融資券的相當一部分購買者也是銀行，所以發(fā)行債券融資在一定程度上也依賴于銀行。因此，銀行在地方政府債務融資中所發(fā)揮的作用遠遠大于51%的直接比例。

圖3 地方性政府債務舉債來源分布

商業(yè)銀行貸款作為最重要的融資渠道，其與地方政府債務的融資特點存在以下錯配關系：

第一，期限結構的錯配。商業(yè)銀行對資產流動性高，除了抵押住房貸款這類優(yōu)質資產，銀行一般不會提供期限太長的貸款。因此，商業(yè)銀行作為地方政府債務的融資來源，就會使債務的存續(xù)期限過短。從圖2來看，2013年7月至2015年，兩年半之內，需要償付的比例占61.88%；2013年7月至2016年，三年半之內，需要償還73.46%比例的債務。

而另一方面，地方政府債務的投向以公共產品為主，其很重要的一個特征就是投資周期長。根據(jù)審計署2013年末的報告，地方政府債務的投向中，市政建設占35%、交通運輸設施建設占24%、農林水利建設占3%，以上三類就占到62%。這些都屬于長期建設項目，資金的收回過程遠遠大于前述銀行貸款的期限。

從國際經驗來看，美國、日本等發(fā)達國家的地方政府債券期限有1年、3年、5年、10年、15年、30年等，期限設置豐富，這樣更能匹配舉債雙方的資金偏好。而且債券發(fā)行后，可以在二級市場流動，即使是商業(yè)銀行持有，流動性也將大為增強。

第二，舉債成本的錯配。商業(yè)銀行貸款屬于間接融資手段，而發(fā)行債券融資屬于直接融資。由于跳過了銀行這一中間環(huán)節(jié)，債券在二級市場上的流動性較強，從而可以部分地彌補收益率的考慮，因此，債券融資成本通?？梢缘陀阢y行貸款。

從有限的例子來看，2010年中央代發(fā)的地方政府債券以及2011年四省市試點自行發(fā)行的3年期債券利率普遍在2%左右，5年期的債券利率普遍在3%左右，而同一時期，3年期的貸款基準利率為6.15%，5年期的貸款基準利率為6.4%。債券融資成本明顯低于貸款。

第三，監(jiān)管者的錯配。目前，在地方政府通過銀行貸款獲取主要融資的背景下，對這類貸款的最終監(jiān)管者涉及財政部、銀監(jiān)會、審計署等機構，直接的風險管理者是各商業(yè)銀行的風險控制部門。

但是，由于在現(xiàn)有的行政體制下，地方政府完全可能會動用自身的行政權力，對商業(yè)銀行的借貸行為進行干預，而銀行又迫于政府壓力、并根據(jù)中央政府對地方政府的隱性擔保，放棄審慎信貸的原則，對地方政府進行不恰當?shù)姆刨J。另一方面，財政部、銀監(jiān)會、審計署等機構的監(jiān)管中，不但存在著部門之間的協(xié)調問題，而且由于各省、市、縣、鄉(xiāng)的政府主體數(shù)量龐大、涉及項目眾多，有限的中央部門，不可能對所有項目的背景、資金投向、擔保物情況、償還機制等信息完全掌握。因此，目前的兩層風險控制、監(jiān)管機制難以有效運行。

而從債券市場的融資來看，第三方獨立評級機構可以起到重要的監(jiān)督作用，其可以根據(jù)地方政府的財政收入潛力、債務規(guī)模、資產債務結構、政府治理能力等等，對地方政府債務進行信用評級。此外，除了商業(yè)銀行之外，豐富的市場投資者構成，例如，保險公司、養(yǎng)老基金、個人投資者、甚至國外投資者等等。對于這些投資者的“用腳投票”，地方政府的行政干預將會失效，從而市場力量將對地方政府發(fā)揮真正有效的“監(jiān)管”作用；如果地方政府發(fā)行的現(xiàn)有債券遭到拋售，則地方政府將難以獲得新的債券融資。

綜上可見，目前地方政府主要依賴于銀行貸款的融資方式，存在流動性、融資成本、監(jiān)管機制等方面的錯配。解決這些問題，需要發(fā)展債券市場，使地方政府由過于依賴于銀行貸款，轉向更多地依靠債券市場獲得融資。這也是我們在中期內需要努力實現(xiàn)的。

四、從短期來看，局部風險可能推升市場利率

雖然目前總體上政府債務的償付能力本身沒有問題，但是局部地區(qū)、個別項目的地方政府債務仍然存在顯著的風險性。根據(jù)審計署2013年末的《公告》，地方政府性債務至少存在以下潛在風險：

其一，部分地方債務負擔較重。截至2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責任債務的債務率高于100%；其中，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率①借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重。超過20%。

其二，債務所基于的收入結構不合理。地方政府性債務對土地出讓收入的依賴程度較高。截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務余額達34865.24億元，占省市縣三級政府負有償還責任債務余額93642.66億元的37.23%。

很明顯，一旦房地產價格持續(xù)降低，一些嚴重依賴于土地出讓收入、而且本身債務負擔已經較重的地方政府，將不排除出現(xiàn)債務支付危機的可能。一旦出現(xiàn)地方政府債務的違約，即使是個別地區(qū)，也將對整體市場的流動性、利率水平產生影響，進而對整體的宏觀經濟穩(wěn)定產生影響。但是，目前對于地方政府債務的管理政策，存在著一定程度上的兩難性，這種兩難情形中的任何一種選擇，都可能在短期內使金融市場的流動性問題進一步惡化。

第一種情形：道德風險失控，持續(xù)推高市場利率。

2014年全年還將有3.57萬億地方政府債務需要償還，在2013年7月以后的償還負擔中占比20%，2014年是重要的償債高峰期。如果在這一年，對地方融資平臺的約束不利，繼續(xù)放任使用隱性的政府信用來進行融資，就難以形成對地方預算的硬約束，甚至在一定程度上促成地方政府繼續(xù)舉新債償還舊債，在這種情況下，道德風險將進一步刺激借款需求，從而繼續(xù)推高市場利率，民間投資、尤其是制造業(yè)投資將面臨更大程度上被擠出的境地。

第二種情形：官方對地方政府債務的預算和發(fā)債行為進行強力規(guī)范，引發(fā)的現(xiàn)實違約風險同樣會推高利率。

從長期利益、整體角度來看，這是整頓地方財政的必要措施，但在短期內，尤其是在2014年的償債高峰期，這很可能將導致某些地方政府和某些項目債務的展期、甚至違約。一方面，這將導致銀行的不良貸款上升，另一方面，這也將導致市場的風險厭惡情緒上升。這些都會使得融資更為困難，同樣會對市場投資形成短期負面影響。

因此，在短期中處理地方政府債務問題潛在的風險，需要清楚上述兩難困境，在此基礎上，對這一問題進行統(tǒng)籌的、適度的應對。我們的具體政策建議如下：

第一，隨著歐、美、日等主要經濟體的復蘇態(tài)勢鞏固，中國的出口增速將趨于上升。而Cui等（2009）基于中國省際面板數(shù)據(jù)的研究表明，出口增速的上升，將通過投資、就業(yè)、收入、消費等環(huán)節(jié)，對中國整體經濟增速產生積極影響。這就為解決國內的地方政府債務問題，提供了一定的政策騰挪空間。官方可以采取“擱置存量，嚴控流量”的措施，爭取避免前文提及的兩難情形。具體地：一方面，將存量上有問題的債務進行剝離，交由資產公司另行管理；另一方面，在放開地方政府在債券市場發(fā)債，實現(xiàn)“開前門堵后門”的同時，改革中央、地方兩級財政體系的財權和事權不對等問題，盡快規(guī)范地方政府的預、決算體制等等。

第二，可以犧牲一定的經濟增速，以杜絕道德風險問題。需要強調的是，前一解決方案中也存在重要問題：即不良債務的一筆鉤銷，容易使未來債務問題管理中的懲罰機制難以置信，從而并不能杜絕道德風險問題。因此，在金融市場風險總體可控、預案充分的背景下，應該允許一些債務出現(xiàn)違約和重組。從前面的分析來看，即使以7.5%為經濟增長目標，這樣做的政策空間也是具備的。

〔1〕潘圓圓，劉潔，張明.2013年第2季度中國跨境資本流動報告.中國社科院世經政所國際投資研究室國際投資研究系列（IIS）討論稿，2013年9月5日.

〔2〕鐘偉，鄭英，張明.國家破產：主權債重組機制研究.上海財經大學出版社，2013年.

〔3〕蔡昉.求解中國未富先老.東方早報，2012年2月1日.

〔4〕蔡昉，陸旸.未來中國經濟增長的可持續(xù)性.中國社科院人口與勞動經濟研究所工作論文，2012.

〔5〕徐建煒，徐奇淵，何帆.房價上漲背后的人口結構因素國際經驗與中國證據(jù).世界經濟，2012年第1期.

〔6〕陳衛(wèi).中國未來人口發(fā)展趨勢：2005-2050年.人口研究，2006年第7期.

〔7〕Carmen M.Reinhart&Kenneth S.Rogoff.2010.“Growth in a Time of Debt，”American Economic Review，American Economic Association，vol.100（2），pages 573-78，May.

〔8〕Li Cui，Chang Shu and Xiaojing Su（2009）.How Much Do Exports Matter for China′s Growth?Hong Kong Monetary Authority，China Economic Issues，Number 1/09，March 2009.

〔9〕徐奇淵.中國經濟：外部經濟向好將為國內改革提供有利條件.中國外部經濟環(huán)境監(jiān)測《全球宏觀經濟形勢季度報告》.中國社科院世界經濟與政治研究所，2013年4季度.