排污權(quán)證券化的運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)防范之探討

黃 勇

排污權(quán)交易是指在政府環(huán)境主管部門的監(jiān)管下，持有排污許可指標(biāo)的單位按照法律法規(guī)和國家相關(guān)政策，在指定的交易市場內(nèi)，按照規(guī)定程序進(jìn)行排污權(quán)交易的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，它是通過將具有財(cái)產(chǎn)價(jià)值的剩余排污權(quán)進(jìn)行有償轉(zhuǎn)讓的一種交易，是環(huán)境資源商品交易化的產(chǎn)物，是排污權(quán)許可市場化的一種形式，也是環(huán)境總量控制的一種措施。西方國家已將排污交易制度成功地付諸了實(shí)踐,該制度已被證明是控制排污量及減少環(huán)境污染的有效手段。這種利用排污權(quán)交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作、在資本市場進(jìn)行融資的金融衍生品越來越受到環(huán)境主管部門、排污企業(yè)和證券投資者的關(guān)注。

一、 排污權(quán)證券化原理：建立在資產(chǎn)證券化理論上實(shí)現(xiàn)排污權(quán)證券化

排污權(quán)證券化可以理解為是將大量的能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的排污權(quán)，通過證券化運(yùn)作轉(zhuǎn)化為在資本市場發(fā)行的、以排污權(quán)為支撐的資產(chǎn)證券的一種融資新技術(shù)。排污權(quán)證券化的好處表現(xiàn)在：一方面，發(fā)起設(shè)立排污權(quán)證券化的融資人，能夠通過在資本市場上發(fā)行以排污權(quán)為背景的證券進(jìn)行大規(guī)模證券融資，以獲得用于企業(yè)改善排污環(huán)境和更新排污設(shè)施所需的寶貴資金；另一方面，排污權(quán)證券的投資者可以通過購買以排污權(quán)為背景支持的資產(chǎn)證券獲得高于銀行儲(chǔ)蓄利息的收益。

排污權(quán)在其所有者的經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定，從而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給(鄢斌，2010：24)，因此排污權(quán)交易具有可證券化的運(yùn)作基礎(chǔ)。排污權(quán)證券化就是首先將排污權(quán)交易中所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流收集起來，組成排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)集合(資產(chǎn)池)，并將排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池通過采取風(fēng)險(xiǎn)隔離措施轉(zhuǎn)讓給一個(gè)專門為開展排污權(quán)證券化業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)SPV(Special purpose vehicle,下文中簡稱SPV)，然后SPV通過對排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行證券內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)的設(shè)計(jì)，在證券市場上發(fā)行和交易以排污權(quán)交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為信用支撐的證券化的融資過程。排污權(quán)證券化運(yùn)作原理是：首先，擁有排污權(quán)原始資產(chǎn)的權(quán)益人將可用于交易的大量的排污權(quán)組合成支持發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)池；第二步，原始權(quán)益人將其排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓出售給一個(gè)以發(fā)行資產(chǎn)證券為特殊目的而設(shè)立的機(jī)構(gòu)；第三步，SPV通過擔(dān)保機(jī)制運(yùn)作將其排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)；第四步，SPV通過證券承銷機(jī)構(gòu)向證券投資者發(fā)行以排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池支撐的證券；第五步，SPV將發(fā)行排污權(quán)證券的收入向原始權(quán)益人支付購買排污權(quán)資產(chǎn)池的對價(jià)；最后，SPV委托服務(wù)銀行收取排污權(quán)交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流并向證券投資者支付排污權(quán)證券收益。

排污權(quán)交易資產(chǎn)證券化的開展將有利于解決排污權(quán)交易的流動(dòng)性與賣方市場的問題，不僅有利于排污企業(yè)治理污染的融資需求，而且有利于促進(jìn)國內(nèi)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、 排污權(quán)證券化運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)：以排污權(quán)交易現(xiàn)金流為支撐發(fā)行融資證券

排污權(quán)證券化是以特定排污權(quán)收益所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)發(fā)行的排污權(quán)資產(chǎn)證券，并以該特定的排污權(quán)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流償付排污權(quán)資產(chǎn)證券的投資收益的一種融資技術(shù)。排污權(quán)證券化的特定資產(chǎn)是排污權(quán)交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流集合。因此，排污權(quán)證券化運(yùn)作的核心內(nèi)容反映在：其一，排污權(quán)證券化發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用必須由特定的排污權(quán)所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為證券化的背景資產(chǎn)，且這種背景的組合形成的“排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池”支持所發(fā)行的排污權(quán)資產(chǎn)證券；其二，排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的轉(zhuǎn)移和所產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須有風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律設(shè)計(jì)(Gary Barnett，1996：343)，這種法律設(shè)計(jì)應(yīng)該在排污權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益所有人與排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池之間、SPV與排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池之間建立“風(fēng)險(xiǎn)隔離防火墻”，以保證排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池原始權(quán)益人和SPV的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)均不至于影響到排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用品質(zhì)。依據(jù)資產(chǎn)證券化原理，結(jié)合我國目前排污權(quán)交易的現(xiàn)狀，我國排污權(quán)證券化的運(yùn)作機(jī)制應(yīng)以排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)集合、多邊風(fēng)險(xiǎn)隔離、證券信用增級(jí)與發(fā)行和排污權(quán)現(xiàn)金流“體外循環(huán)”為核心設(shè)計(jì)內(nèi)容。

(一) 排污權(quán)原始權(quán)益人構(gòu)建與排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池集合之探討

在排污權(quán)證券化中，原始權(quán)益人是證券化的發(fā)起人，是排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的組建人，也是排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的權(quán)屬人。為開展排污權(quán)證券化業(yè)務(wù)，政府可出資成立具有法人資格的國家級(jí)或地方級(jí)的排污權(quán)資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司。設(shè)立該公司的主要目的是：(1)收集全國或本地區(qū)各類排污企業(yè)準(zhǔn)備出售的大量排污權(quán)，組建集合成排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池；(2)向SPV有償轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)池。通過SPV發(fā)行排污權(quán)證券進(jìn)行融資；(3)將發(fā)行排污權(quán)證券融得的資金在扣除合理的管理費(fèi)后向出售排污權(quán)的企業(yè)支付出售款。

排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池集合一般應(yīng)由許多可供交易的排污權(quán)集合而成，且排污權(quán)提供人所處的地區(qū)不能過于集中，排污權(quán)提供者也不能僅集中在少數(shù)的排污權(quán)提供者身上，地區(qū)的分散性和人數(shù)的分散性有助于減少排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池品質(zhì)下降的風(fēng)險(xiǎn)(Stephen I.Glover，1992：611)。這樣也可有效避免因一個(gè)地區(qū)或者個(gè)別排污權(quán)提供人的違約造成排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池整體品質(zhì)下降的不利影響。

(二) 排污權(quán)證券化SPV構(gòu)建之探討

SPV通常是專門為證券化設(shè)立的一個(gè)有特殊目的的公司，它是排污權(quán)證券化運(yùn)作的核心主體。SPV通常被設(shè)計(jì)為一個(gè)“空殼公司”(王健，2009：26)，其主要功能是通過真實(shí)購買方式或信托方式受讓以排污權(quán)所組合形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。在排污權(quán)證券化中，SPV是排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的受讓人，是排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)部信用增級(jí)的設(shè)計(jì)人和外部信用增級(jí)的投保人、是排污權(quán)證券的發(fā)行人、是原始權(quán)益人和排污權(quán)資產(chǎn)證券持有人的債務(wù)人，也是受托服務(wù)銀行的委托人。設(shè)立SPV的主要目的有：(1)向排污權(quán)資產(chǎn)管理有限公司(排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池原始權(quán)益人)購買排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池；(2)對排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券化內(nèi)部信用增級(jí)，獲得專業(yè)擔(dān)保公司和保險(xiǎn)公司對排污權(quán)證券信用擔(dān)保的外部信用增級(jí)；(3)發(fā)行以排污權(quán)收益為背景支撐的資產(chǎn)證券；(4)向原始資產(chǎn)權(quán)益人排污權(quán)資產(chǎn)管理公司支付購買排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的對價(jià)款；(5)委托服務(wù)銀行收取證券投資人購買證券的款項(xiàng)和支付排污權(quán)證券所產(chǎn)生的投資收益。

(三) 排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移機(jī)制之探討

以排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行融資，其用以融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)池需要重點(diǎn)隔離來自兩方面的風(fēng)險(xiǎn)，一是來自原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，二是來自SPV自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)有可能損害交易中善意第三人的利益，增加交易成本(Douglas G.Baird & Thomas H.Jackson,1985：829)。排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移機(jī)制一般采用“真實(shí)出售轉(zhuǎn)移”或“信托轉(zhuǎn)移”兩種方式，其中：(1)排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的“真實(shí)出售”方式設(shè)計(jì)思路是：將排污權(quán)資產(chǎn)管理公司作為原始權(quán)益人將排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池真實(shí)地出售給SPV。在“真實(shí)出售”后，排污權(quán)資產(chǎn)管理公司出售基礎(chǔ)資產(chǎn)池后對基礎(chǔ)資產(chǎn)池沒有追償或控制的權(quán)利，即使在轉(zhuǎn)讓方排污權(quán)資產(chǎn)管理公司對外負(fù)債或破產(chǎn)的情況下，其轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人也不能對基礎(chǔ)資產(chǎn)池追償?！罢鎸?shí)出售”的目的是隔離來自轉(zhuǎn)讓方的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池與轉(zhuǎn)讓方之間建立一道“風(fēng)險(xiǎn)隔離墻”。但實(shí)際上，由于排污權(quán)資產(chǎn)管理公司多為政府出資設(shè)立的國有獨(dú)資公司，通常是獲得政府授權(quán)后才收集排污企業(yè)可出售的排污權(quán)，不太可能存在資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。(2)排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池“信托轉(zhuǎn)移”方式的設(shè)計(jì)思路是：依據(jù)信托財(cái)產(chǎn)權(quán)分離原理，排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池作為信托財(cái)產(chǎn)，其排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池所有權(quán)名義上轉(zhuǎn)移給了SPV，但根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池作為信托財(cái)產(chǎn)既不屬于轉(zhuǎn)讓人排污權(quán)資產(chǎn)管理公司的財(cái)產(chǎn)，也不屬于受讓人SPV的財(cái)產(chǎn)。因此信托財(cái)產(chǎn)(排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池)與信托轉(zhuǎn)讓人和信托受讓人SPV的財(cái)產(chǎn)相分離，在排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池與轉(zhuǎn)讓方和受讓方SPV之間分別形成一道“風(fēng)險(xiǎn)隔離墻”。

(四) 排污權(quán)證券信用增級(jí)之探討

經(jīng)過信用增級(jí)的證券在證券市場上都會(huì)獲得比沒有信用增級(jí)的情況下更好的收益(張超英、翟祥輝，1998：83)。在以排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池為支持背景發(fā)行的資產(chǎn)證券化中，為了提高其所發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)，根據(jù)資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)原理，專門對排污權(quán)證券的信用進(jìn)行增級(jí)，信用增級(jí)后的資產(chǎn)證券可以獲得一個(gè)信用登記的評價(jià)以支持排污權(quán)資產(chǎn)證券的發(fā)行，經(jīng)過信用增級(jí)的證券要比沒有信用增級(jí)的證券收益更高。按照信用增級(jí)的特點(diǎn)，其排污權(quán)資產(chǎn)證券信用增級(jí)的手段通常采取過度抵押超額擔(dān)保、優(yōu)先級(jí)與次級(jí)證券結(jié)構(gòu)、專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保和向保險(xiǎn)公司投保的方式進(jìn)行。其中優(yōu)先級(jí)與次級(jí)證券結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先證券通常對資產(chǎn)證券投資人發(fā)行，優(yōu)先級(jí)證券持有人享有投資收益優(yōu)先受償權(quán)，而次級(jí)證券通常為SPV自購持有，只有在排污權(quán)證券中優(yōu)先級(jí)證券持有人完全獲得投資收益后，次級(jí)證券的持有人才能隨后請求排污權(quán)證券的投資收益，因此，SPV作為次級(jí)證券持有人承擔(dān)了較多的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(五) 排污權(quán)證券信用評級(jí)與發(fā)行機(jī)制之探討

在排污權(quán)證券化交易中，投資者特別關(guān)注排污權(quán)證券化中SPV能否向證券投資人按期兌付投資收益的信用，關(guān)心排污權(quán)證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和現(xiàn)金的兌付性，以及一旦發(fā)生現(xiàn)金流兌付風(fēng)險(xiǎn)，其排污權(quán)證券化所依托的擔(dān)保資產(chǎn)能否及時(shí)變現(xiàn)償債。因此，排污權(quán)證券化需要對所發(fā)行的資產(chǎn)證券進(jìn)行信用評級(jí)。其信用評級(jí)應(yīng)以排污權(quán)的證券化資產(chǎn)能否持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流為評析因素進(jìn)行評級(jí)，評級(jí)結(jié)果取決于排污權(quán)證券化資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)等可變因素。信用評級(jí)機(jī)構(gòu)的加入可以對一些主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行專業(yè)性分析，保護(hù)投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。專業(yè)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)對排污權(quán)證券進(jìn)行信用評級(jí)，根據(jù)評級(jí)結(jié)果確定證券等級(jí)(如AAA級(jí)、AAAA級(jí)或AAAAA級(jí)證券)并向投資者公告。SPV在確定排污權(quán)證券信用等級(jí)之后，委托證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售排污權(quán)證券。SPV在獲取排污權(quán)證券發(fā)行收入之后，向出售排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的原始資產(chǎn)權(quán)益人排污權(quán)資產(chǎn)管理公司支付收購基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)款。至此，排污權(quán)證券化發(fā)起人實(shí)現(xiàn)通過排污權(quán)證券化融資的目的。

(六) 排污權(quán)證券化現(xiàn)金流“體外循環(huán)”機(jī)制之探討

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制中特別設(shè)計(jì)了在現(xiàn)金流在SPV“體外循環(huán)”的運(yùn)作機(jī)制，SPV選擇服務(wù)銀行并與服務(wù)銀行簽訂委托協(xié)議，授權(quán)委托服務(wù)的銀行按照協(xié)議規(guī)定管理排污權(quán)證券化所發(fā)生的現(xiàn)金存儲(chǔ)和對資產(chǎn)證券持有人應(yīng)獲收益的支付(何小鋒，2002：181)，其現(xiàn)金流的存入與支付并不發(fā)生在SPV的自身操作中。因?yàn)镾PV是大多數(shù)合同的當(dāng)事人，SPV不僅要與證券承銷商、律師事務(wù)所、評估事務(wù)所和擔(dān)保機(jī)構(gòu)簽訂各類合同，還需要與受托銀行簽訂委托服務(wù)合同，這種“現(xiàn)金流體外循環(huán)”機(jī)制的特別設(shè)計(jì)，主要是為了防止SPV在經(jīng)營中開展與排污權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無關(guān)的其他業(yè)務(wù)時(shí)挪用排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金款，保障其現(xiàn)金流嚴(yán)格按照排污權(quán)資產(chǎn)證券化的要求使用，保障排污權(quán)資產(chǎn)證券權(quán)益人的投資收益不受損害。

三、 排污權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范：強(qiáng)制信息披露制度與企業(yè)法人治理制度

排污權(quán)證券化雖然會(huì)吸引一些資本市場上的證券投資者對其產(chǎn)生投資關(guān)注，但也會(huì)帶來相應(yīng)的證券投資風(fēng)險(xiǎn)。證券化鏈條中的各個(gè)環(huán)節(jié)利潤的相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移到下一個(gè)環(huán)節(jié)中*M.A.Petersen & M.P.Mulaudzi & J.Mukuddem-Petersen & I.Schoeman (2010).A note on the subprime mortgage crisis:dynamic modelling of bank leverage profit under loan securitization.Applied Economics Letters,1469-1474.， 其中主要風(fēng)險(xiǎn)包括：第一，排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量低下導(dǎo)致排污權(quán)證券投資者利益受損的風(fēng)險(xiǎn)；第二，排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池轉(zhuǎn)移到SPV過程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。若排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍保留在排污權(quán)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)負(fù)債表上則在法律上仍屬于排污權(quán)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)，如果原始權(quán)益人排污權(quán)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營不善產(chǎn)生債務(wù)追償，極可能產(chǎn)生以排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池為其原始權(quán)益人償債的風(fēng)險(xiǎn)；第三，排污權(quán)證券化運(yùn)作各環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵谂盼蹤?quán)證券化各環(huán)節(jié)中參加的當(dāng)事人眾多，當(dāng)事人出具的各種文件如果出現(xiàn)虛假陳述也可能給排污權(quán)證券的投資者帶來投資風(fēng)險(xiǎn)；第四，排污權(quán)證券化文件條款無效或失效的法律風(fēng)險(xiǎn)。在排污權(quán)證券化過程中，如果有新的法律規(guī)范的出臺(tái)或者國家有關(guān)政策變化，排污權(quán)證券化過程中所簽訂的某些協(xié)議與新頒布的法律法規(guī)以及行政規(guī)定沖突并發(fā)生訴訟時(shí)，協(xié)議有可能被判決無效或可撤銷(沈沛，2000：105)，因此可能會(huì)給排污權(quán)證券投資人的投資收益帶來不利影響；第五，排污權(quán)證券化中介服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)＜覀兊膶I(yè)水平和工作態(tài)度的風(fēng)險(xiǎn)。具體是指由于為排污權(quán)證券化提供方案設(shè)計(jì)和技術(shù)論證的技術(shù)工程師、證券分析師、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)師、執(zhí)業(yè)律師、證券投行等行業(yè)專家的學(xué)歷、專業(yè)知識(shí)水平限制以及工作態(tài)度的不端正帶來的錯(cuò)誤專家意見會(huì)給排污權(quán)證券投資者的投資判斷帶來誤導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)；第六，排污權(quán)證券化中合同違約的風(fēng)險(xiǎn)。排污權(quán)證券化各環(huán)節(jié)當(dāng)事人如果發(fā)生重大違約，也將會(huì)給排污權(quán)證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來不良影響；第七，排污權(quán)證券化的中介服務(wù)金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)存在瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)。受托銀行服務(wù)質(zhì)量或經(jīng)營狀況也會(huì)帶來排污權(quán)證券收益不能按期支付的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能直接導(dǎo)致排污權(quán)證券信用降低；第八，排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池即使變現(xiàn)償債也難以彌補(bǔ)證券投資人損失的風(fēng)險(xiǎn)。SPV存在不能按期對排污權(quán)證券(如排污權(quán)債券)還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，也存在著法院對排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池難以變現(xiàn)或者低價(jià)變現(xiàn)難以足額彌補(bǔ)排污權(quán)證券投資人投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。

(一) 風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制之一：建立強(qiáng)制性排污權(quán)信息披露制度

如何防范排污權(quán)證券化的各類風(fēng)險(xiǎn)？一個(gè)最重要的手段就是建立完善的排污權(quán)證券化信息披露制度。構(gòu)建和完善排污權(quán)證券化法律制度的核心內(nèi)容是建立完善的排污權(quán)證券化強(qiáng)制性信息披露機(jī)制，它是防范排污權(quán)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的不可缺少的法律手段。資本市場上的證券投資者如果不能及時(shí)、準(zhǔn)確地了解排污權(quán)證券化中存在的各類風(fēng)險(xiǎn)信息，將難以作出正確和理性的分析判斷，甚至可能被排污權(quán)證券化所公開發(fā)布的不實(shí)信息所誤導(dǎo)，反而會(huì)給非法撈取巨額利潤的投機(jī)人提供投機(jī)市場。建立和完善排污權(quán)證券化信息披露制度能為排污權(quán)證券化市場的良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

證券市場信息披露法律制度為保障證券投資人獲取信息的權(quán)利，強(qiáng)制性要求證券發(fā)行人進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)信息公開，以便證券投資人對證券市場上流通的證券做出正確的投資決策。排污權(quán)證券化所發(fā)行的資產(chǎn)證券的信息披露同樣應(yīng)具有法律的強(qiáng)制性，但是排污權(quán)資產(chǎn)證券化的信息披露基于資產(chǎn)證券化特殊運(yùn)作機(jī)制也具有特殊性，其信息披露的內(nèi)容趨向與普通證券的信息披露內(nèi)容趨向有著較大的差異。普通證券所發(fā)布的信息內(nèi)容側(cè)重于證券發(fā)行人自身的經(jīng)營狀況、總資產(chǎn)狀況、凈資產(chǎn)狀況、經(jīng)營業(yè)績與資產(chǎn)信用程度等方面，關(guān)注的是普通證券的發(fā)行人自身的經(jīng)營狀況；而排污權(quán)證券化信息披露的重點(diǎn)不是SPV的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營實(shí)力，是關(guān)注以排污權(quán)資產(chǎn)證券的品質(zhì)、排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)所不斷產(chǎn)生的現(xiàn)金流的狀況，即排污權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、基礎(chǔ)資產(chǎn)池的組合和轉(zhuǎn)讓、排污權(quán)證券信用增級(jí)的方式、排污權(quán)證券信用評估等級(jí)和排污權(quán)證券發(fā)行和實(shí)現(xiàn)投資收益等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)。另外，排污權(quán)證券化整個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)較為復(fù)雜(彭冰，2001：115)，參與排污權(quán)證券化運(yùn)作的當(dāng)事人身份各異，排污權(quán)證券化項(xiàng)目中負(fù)有信息披露法定義務(wù)的人包括但不限于：排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池組件原始權(quán)益人的法人單位以及其單位的法定代表人或股東，SPV及其法定代表人或其股東、為其排污權(quán)證券化提供中介服務(wù)的會(huì)計(jì)師公司及其法定代表人和對其財(cái)務(wù)文件簽字的會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所以及對其法律文件簽字的執(zhí)業(yè)律師、證券公司以及對其證券公司出具的文件上簽字人和為排污權(quán)證券化提供中介服務(wù)的服務(wù)銀行。他們在排污權(quán)證券化的整個(gè)過程都存在著不同程度、不同形式的過錯(cuò)欺詐的可能(彭冰，2001：104)。因此，為防范排污權(quán)證券化各類風(fēng)險(xiǎn)所建立的信息披露制度，應(yīng)圍繞著排污權(quán)證券化運(yùn)作過程與結(jié)構(gòu)環(huán)節(jié)中可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行信息披露。信息披露的目標(biāo)取向應(yīng)主要針對支撐排污權(quán)證券化整個(gè)過程和該排污權(quán)證券化項(xiàng)目尚未完結(jié)的各運(yùn)作結(jié)構(gòu)、交易環(huán)節(jié)中存在的各種風(fēng)險(xiǎn)信息的真實(shí)性、合法性和充分性。信息披露的內(nèi)容應(yīng)該針對排污權(quán)證券發(fā)行和交易的資產(chǎn)證券的現(xiàn)金流穩(wěn)定性是否優(yōu)良、是否穩(wěn)定、是否可預(yù)見、是否會(huì)影響到所發(fā)行的資產(chǎn)證券上的權(quán)利安全、排污權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是否與原始權(quán)益人和SPV的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)真正隔離、排污權(quán)證券信用增級(jí)是否可靠、對排污權(quán)證券評估是否真實(shí)和準(zhǔn)確、排污權(quán)證券發(fā)行和償付是否存在風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行披露。

(二) 風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制之二：SPV建立現(xiàn)代企業(yè)法人治理制度

在排污權(quán)資產(chǎn)證券化中，SPV建立完善的現(xiàn)代企業(yè)法人治理制度有助于排污權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范。SPV作為專門為排污權(quán)證券化項(xiàng)目的實(shí)施而設(shè)計(jì)的法人實(shí)體最好能設(shè)計(jì)為限制開展其他證券化項(xiàng)目、限制對外擔(dān)保、限制對其他企業(yè)投資的，能夠隔離自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的“空殼法人實(shí)體”(張澤平，2008：169)，專門只從事排污權(quán)證券化業(yè)務(wù)。以信托方式轉(zhuǎn)移排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)，SPV持有的唯一資產(chǎn)為排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信托資產(chǎn)，以真實(shí)出售方式轉(zhuǎn)移排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)，SPV持有的唯一資產(chǎn)僅為排污權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)池；SPV的唯一的負(fù)債即為對排污權(quán)證券持有人負(fù)有的債務(wù)。

SPV應(yīng)建立股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)權(quán)責(zé)分工明確、權(quán)利相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。SPV還應(yīng)確立“外部獨(dú)立董事制度”，董事會(huì)中應(yīng)具有一定比例的不受SPV或公司董事以及與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系人士的影響、能依據(jù)自身價(jià)值觀念作評判的獨(dú)立董事，獨(dú)立董事對自己所簽署的排污權(quán)證券化的相關(guān)信息披露文件的真實(shí)性和合法性承擔(dān)法律責(zé)任。SPV法人治理結(jié)構(gòu)中還應(yīng)組建審計(jì)、薪俸和提名委員會(huì)，并且應(yīng)有一部分獨(dú)立董事在這些委員會(huì)中任職。同時(shí)，SPV應(yīng)該建立對自身各種信息予以真實(shí)、充分和及時(shí)披露的信息公開制度，SPV董事及高級(jí)管理人員的基本信息、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、有無被法院定罪或者被禁止從事金融證券等商業(yè)活動(dòng)的案底，以及有無與公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等方面的信息都應(yīng)該公開；SPV的經(jīng)營狀況、總資產(chǎn)、資本構(gòu)成、財(cái)產(chǎn)狀況、履行合同狀況、債權(quán)債務(wù)狀況、有無違約和訴訟狀況等方面的信息也應(yīng)該公開。

總之，當(dāng)今世界排污權(quán)證券化已經(jīng)展現(xiàn)出令人期望的前景。隨著我國證券市場證券品種的創(chuàng)新和發(fā)展，相信我國排污權(quán)證券化在不久的將來也會(huì)加入蓬勃發(fā)展的資產(chǎn)證券化市場之中，并越來越被投資者所關(guān)注。更重要的是，排污權(quán)證券化將有可能成為控制排污量以及減少環(huán)境污染的有效手段，并有助于促進(jìn)排污權(quán)交易市場向更活躍、多樣化和良好的方向發(fā)展。

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