余額寶的危險

立臣

余額寶2500億元的規(guī)模已經(jīng)足以讓基金業(yè)的小伙伴們望其項背。在貨幣基金1.5—2萬億元的市場空間面前，余額寶在短期內(nèi)可能還遠未達到其規(guī)模的天花板。真正能夠制約這只巨無霸的不是別人，正是余額寶團隊自身的主動管理能力。

阿里巴巴旗下的支付寶與天弘基金共同成就了余額寶的傳奇。支付寶內(nèi)部對余額寶2014年的KPI考核目標暫定為5000億元。從現(xiàn)有資金凈流入看，如果收益率較為穩(wěn)定，一年內(nèi)定能實現(xiàn)這個目標，甚至有可能達上萬億。

有人質(zhì)疑余額寶是“貨幣空轉(zhuǎn)”，也有人稱余額寶的高收益是“龐氏騙局”，但這些并未切中要害。余額寶的成功很大程度緣于天時、地利，如同發(fā)現(xiàn)了一塊儲量巨大，從未被開采過的海底油田，在井噴后仍有持續(xù)不斷的資金凈流入。再加上散戶數(shù)量眾多，余額寶的流動性管理相對容易，從而可以比較輕松的用期限錯配的方式投資收益較高的銀行協(xié)議存款。

實際上貨幣基金對流動性要求是很高的。一旦凈流入停止，余額寶的流動性管理將是一個天大的難題。天弘基金和余額寶的基金經(jīng)理準備好了嗎？

余額寶的另一重壓力來自于T+0。隨用隨取雖然便捷，但是阿里耗費的墊資成本是很巨大的。貨幣基金的此番創(chuàng)新，是一個可持續(xù)的故事嗎？

上萬億元不是夢

從居民活期儲蓄能力看，余額寶的空間的確很大。從需求角度看，在利率市場化完成前，余額寶的吸金大法似乎還不會失效。

2013年12月底，央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計居民個人儲蓄存款總量為45萬億元，其中至少有16萬億元為活期存款，這是互聯(lián)網(wǎng)余額理財?shù)淖畲罂臻g。

中信證券近期一份報告指出，貨幣基金總規(guī)模將在2—3年內(nèi)邁向2.2萬億的新高度，大致相當于活期存款中的5%。

從2013年貨幣基金市場結(jié)構(gòu)看，近9000億元的規(guī)模，余額寶占據(jù)了20%。華夏、易方達、匯添富等基金公司也在發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)渠道，但在個人用戶理財方面，未來可與其抗衡的估計只有微信版的理財通了。

讓其他貨幣基金經(jīng)理羨慕不已的還有，除了“雙11”，余額寶幾乎每天都保持著資金的凈流入。細心的人還發(fā)現(xiàn)，從余額寶幾次披露的規(guī)模和用戶數(shù)據(jù)看，其戶均持有額在持續(xù)增長，目前4900萬戶的戶均持有量為5100元。

一位監(jiān)管部門人士預測：在目前的形勢下，余額寶的規(guī)模達到上萬億也并非難題。非專業(yè)人士大概很難預測到余額寶風光背后隱隱的危機?；ヂ?lián)網(wǎng)手段幫助余額寶抓取客戶，但卻不可能解決傳統(tǒng)金融固有的矛盾。

天時地利和短板

如果剝?nèi)ビ囝~寶的華麗外衣，它只不過是一個普通的貨幣基金，且暫時還體現(xiàn)不出管理能力。

除了與支付寶結(jié)合后突飛猛進的規(guī)模之外，余額寶對應(yīng)的仍然是一只普通的貨幣基金，它因此無法擺脫作為一只貨幣基金的所有局限。

對比多只貨幣基金，包括同樣在互聯(lián)網(wǎng)端銷售的華夏現(xiàn)金增利E、匯添富現(xiàn)金寶，余額寶絕對是國內(nèi)貨幣基金剩余期限最短的貨幣基金，這樣的投資組合在貨幣基金里是絕無僅有的。

保持資產(chǎn)較高的流動性，是貨幣基金與生俱來的特點。余額寶追求高流動性資產(chǎn)已經(jīng)把天弘基金的組合管理能力推到了極限。只不過持續(xù)的資金凈流入給天弘提供了騰挪的余地。

余額寶的最大優(yōu)勢是資金凈流入、散戶多，且擁有互聯(lián)網(wǎng)的大數(shù)據(jù)分析能力可以在流動性管理方面進行預測，這也決定了其如此畸形的投資組合。

利率市場化初期，銀行短期協(xié)議存款利率高是余額寶的另一個“地利”。

余額寶實際上做了一個很簡單的工作，將客戶手中的零錢歸集起來整存至銀行短期協(xié)議存款，后者收益率為5%—6%，基本不用發(fā)揮主動管理能力。在2013年6月和11月“錢荒”時，余額寶也不差錢，其收益率基本與銀行同業(yè)拆借利率同步。

同業(yè)存款規(guī)模大致為10萬億元，這是貨幣基金最主要的投資標的，如果非銀行機構(gòu)參與占到20%，貨幣基金可投資存款為2萬億元，是可以支撐貨幣基金的發(fā)展空間。

隨著利率市場化進程的推進，短期利率勢必下行，余額寶的收益也將隨之下滑。如果這個趨勢與凈資金流入逆轉(zhuǎn)相互疊加、相互作用，將對天弘基金構(gòu)成相當大的挑戰(zhàn)。

威脅迫近

余額寶結(jié)束凈流入只是時間問題，它還將帶來一系列的連鎖反應(yīng)。

在美國，利率市場化進程初期持續(xù)了兩三年。如果這一進程走的過快，或者余額寶沒有“節(jié)制”的繼續(xù)長大，又會怎樣？

余額寶投資運作的最大優(yōu)勢是資金凈流入，一旦資金凈流入被打破，其流動性管理和T+0墊資難題都將浮現(xiàn)。

在貨幣基金的投資周期組合中，協(xié)議存款和債券到期交替會經(jīng)常出現(xiàn)，長期看收益率曲線無差異的扁平形態(tài)是不可持續(xù)的，短期存款利率終究會下降。如此以往，余額寶的收益率如何保證？

除了協(xié)議存款，目前一年期內(nèi)的央票、金融債、短融這些具有流動性，又承擔違約風險的投資標的有限，最多僅能支撐1萬億左右規(guī)模的貨幣基金。試想一只數(shù)千億級別的貨幣基金去投資債券市場，這在國內(nèi)還沒有團隊或個人敢于勝任。

目前，余額寶依賴的協(xié)議存款，貨幣基金大量投資其中的前提是“可提前支取不罰息”，這一政策其實是銀監(jiān)會和證監(jiān)會給予貨幣基金的“政策優(yōu)惠”，并非市場化。這意味著貨幣基金不用承擔所投資標的的利率風險，一旦需要提前支取，利率損失由銀行承擔。

一旦余額寶的凈流入被打破，數(shù)千億的協(xié)議存款可以提前支取且不罰息，對哪個銀行都是定時炸彈，如果銀監(jiān)會叫停這一政策優(yōu)惠，貨幣基金整個的游戲就別玩了，余額寶也將立馬臥倒。

從投資運作上看，收益率下降會引起余額寶凈流入的被打破，還是凈流入被打破會引發(fā)管理難題收益率的下降，兩種局面都有可能出現(xiàn)。天弘能否建立起一支發(fā)揮主動管理能力，管理數(shù)千億級別資金的固定收益團隊是其可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

余額寶的對手早已不再是基金業(yè)的小伙伴，其最大威脅來自于銀行界的反擊，2014年，余額寶的最大競爭將來自銀行代銷渠道T+0的覺醒，或者是上述來自監(jiān)管層面的出手。endprint

阿里還能承受多少？

互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的便利不是沒有成本的，阿里需要考慮向盈利性回歸。其實外界已經(jīng)可以透視支付寶運作這只巨無霸的種種壓力了。貨幣基金通常需要T+2日贖回到賬，但是為了方便互聯(lián)網(wǎng)用戶的體驗，在余額寶之前，多家基金公司產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)T+0。但是后臺結(jié)算仍是T+1，這中間需要基金公司墊付資金，從而產(chǎn)生成本。

稍晚上線的余額寶，繼承了這種便利性。但是由于余額寶的巨大體量，需要墊資成本更大，不是天弘基金可以獨家承擔的。

通常100億元的貨幣基金可能需要5億元墊資準備，這意味著支付寶可能需要數(shù)千億元的余額寶準備百億元的流動資金。墊付資金的成本問題將由支付寶承擔，或許天弘基金會用管理費彌補一部分。余額寶在淘寶內(nèi)部消費并不需要墊資，7天消費在途設(shè)計可以滿足贖回時間的要求，但是余額寶轉(zhuǎn)出涉及墊資問題，包括轉(zhuǎn)出至支付寶和銀行卡。

同時，任何一筆銀行卡與余額寶的轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出都需要轉(zhuǎn)賬費用，均由支付寶承擔。余額寶托管于中信銀行，與其他銀行間的操作都屬于跨行轉(zhuǎn)賬。一般銀行與第三方支付會協(xié)商價格，最高為每筆千分之二。支付寶與各家銀行商談的具體價格我們就不得而知了。

不包括此前備付金收益的成本損失，余額寶需要承擔的成本包括墊資和轉(zhuǎn)賬兩部分。日前支付寶推出最新規(guī)定，余額寶客戶資金轉(zhuǎn)入支付寶的資金規(guī)模，單日單筆不超過5萬，單月不超過20萬。外界猜測，這可能是余額寶墊資掣肘所致。也有客戶發(fā)現(xiàn)，即使是小額提現(xiàn)，也會偶發(fā)不暢，這或與單日墊資額度告罄有關(guān)。

以2500億元、0.33%的管理費計算，余額寶賺入8.25億元。不過，余額寶每次規(guī)模提升都有大量線上線下的營銷活動，成本也是以數(shù)億計算的。

余額寶的后手

阿里內(nèi)部已經(jīng)開始開發(fā)新的產(chǎn)品補充單一的貨幣基金了。阿里內(nèi)部被稱為“9號計劃”的余額寶二期，近期剛剛組織基金公司重新上報方案，該產(chǎn)品名為“定期寶”，暫定為開放平臺產(chǎn)品。支付寶的要求是分級、定期產(chǎn)品皆可，但收益率要高過余額寶，最重要的特點是有封閉期，該產(chǎn)品可能會在近期上線。阿里近期在與某大型光伏電站投資及運營商洽談，期望將光伏電站資產(chǎn)金融證券化，也很可能對接定期寶。

不論多久，投資銀行協(xié)議存款的貨幣理財收益率必然下降。阿里內(nèi)部更為重視余額寶對現(xiàn)有個人用戶的現(xiàn)金管理功能，定期寶則可以從收益率方面滿足客戶的理財需求，而封閉運作也會大大降低支付寶的成本支出。

余額寶利用阿里的大數(shù)據(jù)分析能力，自我組建了一個對多“資金拆解平臺”，根據(jù)具體自身情況和市場資金價格給需要資金的商業(yè)銀行報價，這樣通過頻繁交易提高收益，而商業(yè)銀行可以用這些錢繼續(xù)匹配自己的非標業(yè)務(wù)，或者余額寶二期可以將資金投入到阿里小貸中賺取高息差收益。

對于基金公司而言，目前許多基金公司都已經(jīng)放棄了與互聯(lián)網(wǎng)平臺在個人貨幣基金用戶上的競爭，轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小微企業(yè)現(xiàn)金管理。

目前，余額寶僅供個人用戶開戶，上限100萬元。許多的淘寶商戶已經(jīng)開始使用余額寶。但由于央行反洗錢等政策，機構(gòu)用戶基金開戶還沒用實現(xiàn)電子化，同時企業(yè)做賬對貨幣基金電子賬單管理也存在問題，許多基金開始盯住支付寶，發(fā)展企業(yè)版“余額寶”。

或許，余額寶的歷史使命已經(jīng)完成了。它拉開了金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)化的大幕，但其身后的故事應(yīng)該由新的創(chuàng)新產(chǎn)品來講述。endprint