戴立寧：“五指理論”締造者

曦溪

去年歲末，證監(jiān)會主席肖剛在公開場合引述某位“有名的人士”的“五指理論”，用來闡述市場與監(jiān)管的關(guān)系。年后的2月下旬，證監(jiān)會機構(gòu)改革大幕拉開。

這位“有名的人士”，是戴立寧。歷任中國臺灣地區(qū)“財政部”金融司司長、保險司司長、“證管會”主委、“財政部”常務(wù)次長等職，又曾任大陸證監(jiān)會第一任國際顧問。

（小標(biāo)）法律人，金融家

2008年金融危機，社科院出了一個草案，呼吁設(shè)立一個平準(zhǔn)基金來救市。

時任證監(jiān)會國際顧問的戴立寧堅決反對，評論其“感覺像一夫當(dāng)關(guān)”。在戴立寧看來，臺灣的平準(zhǔn)基金“國安基金”對證券市場“有百害而無一利”，因為它違背了資本市場的運作原則。

“國安基金”損害了市場的自我調(diào)節(jié)功能，“市場強調(diào)的就是價格公正，它干擾了市場機制，天下從此多事”。

有臺灣媒體曾評價戴立寧為“以永遠(yuǎn)的法律人自許的金融家”。他學(xué)法律出身，始終相信制度的力量。

他認(rèn)為，對于監(jiān)管者來說，不應(yīng)當(dāng)干預(yù)價格。但是對于價格的形成機制，一定要嚴(yán)格管理，比如說經(jīng)營財務(wù)報表一定要確保真實。市場的供和需，買賣的信息、買賣的機制這些都要研究，嚴(yán)格把關(guān)。價格形成的因素，就讓市場自己調(diào)節(jié)。

戴立寧用“五指理論”來概括自己的監(jiān)管理念：“我用五個手指頭來比較。大拇指是投資人，食指是券商，中指是媒體，無名指是上市公司，小拇指是證券管理者。管理者不是靠自己的力量，是靠法律的力量，綜合共同力量，把市場管好?！?/p>

這個“五指理論”實際上是說不同的市場參與方可以透過法律的力量和框架去組織起來，共同把市場管理好，而不是單純依賴價格管理。

戴立寧認(rèn)為，對于價格管理，投資人自身的管理最有效。認(rèn)為高了就賣，認(rèn)為低了就買。犯錯需要付出代價，吃一塹長一智，就會學(xué)得很快。

證券市場投資跟糧食不一樣，糧食是影響國計民生的必需品，豐收的時候價格比較賤，買點它囤積起來。等到糧食不足的時候，過季的時候就把它推出來。這樣一年四季價格平穩(wěn)，老百姓的生活就比較平穩(wěn)。

戴立寧認(rèn)為，股票市場不需要平穩(wěn)，因為有差價才吸引那么多人。有了“國安基金”護盤，股票市場永遠(yuǎn)沒有漲跌，還有誰會參加股票市場？“國安基金”破壞了市場機制。管理者不要管理價格，但是對價格的形成要管理。

“管理有兩只手，一只看不見得手，一只看得見的手，這兩只手都要用，但什么時候用是一個很重要的問題?！痹谫Y本市場的監(jiān)管上，戴立寧認(rèn)為需要有所為且有所不為。

“最好的市場就是有效市場，價格公正，不被干預(yù)。管理者最重要是管理好市場機制，至于市場的瞬息萬變，那是必然的規(guī)律。”

（小標(biāo)）直言無忌

在金融圈浸淫三十余年，戴立寧向來以銳意改革，直言無忌而著稱。

1992年證監(jiān)會成立之初，戴立寧曾以臺灣地區(qū)證管會主委的身份來大陸開會，對內(nèi)地市場有過淺淺的印象。

其證監(jiān)會國際顧問生涯，則始于金融峰會上的一段趣事?！坝浀瞄_金融峰會的時候，大家對我們非常熱情。周正慶先發(fā)言，我后發(fā)言?！?/p>

當(dāng)時出現(xiàn)了觀點的不一致，周正慶認(rèn)為大陸在金融市場直接融資和間接融資的比率低，希望在盡可能短的時間內(nèi)提高直接融資。對此觀點，戴立寧不盡贊成。

會議上，戴立寧提出三個套牢：第一個是政府被套牢，國資要解套，要減持，一旦減持，股票大跌，所以政府被套牢；第二個是券商被套牢，他們開發(fā)了很多代客操作，但大多是保本操作，股票市場不好，券商被套牢；第三個是投資人被套牢，當(dāng)時說A股、B股要合并，B股持有者是外商，荷包賺得滿滿的，滿載而歸，接手的是本土投資者，本土投資者就被套牢了。

“當(dāng)時我講完這話全場嘩然，他們都很震動。”沒想到當(dāng)初的直言無忌，反而成就了戴立寧和祖國大陸證券市場的淵源。

“差不多一個禮拜后，時任證監(jiān)會副主席的屠光紹打電話給我，說證監(jiān)會將開國際會議，問我要不要參加并且成為國際顧問?！?/p>

沒想到當(dāng)初的直言無忌，反而成就了戴立寧和大陸證券市場的淵源。二零零四年六月二十一日，證監(jiān)會首屆國際顧問委員會成立，臺灣的前證管會主委戴立寧成為十二位成員之一。

證券會國際顧問團并不希望僅做冷漠的旁觀者，他們希望更直接的表達自己對市場的理解和看法。

證監(jiān)會首屆國際顧問委員會由尚福林任主席，成員包括了英國、德國、意大利、澳大利一、加拿大、中國香港和中國臺灣等國家及地區(qū)市場的監(jiān)管者，外加四家投資公司的代表，共12人。

股指期貨、創(chuàng)業(yè)板等問題都曾成為證監(jiān)會國際顧問委員會的議題。

直到如今，證監(jiān)會國際會議每年舉行一次，相比成立之初，增加了美國、法國、韓國以及中國大陸的幾個成員。

（小標(biāo)）獨董批判獨董

談到借鑒海外資本市場發(fā)展經(jīng)驗，業(yè)界似乎言必稱華爾街。

其實，海峽對岸的寶島臺灣，同文同種，資本市場卻比大陸經(jīng)歷了更漫長的歲月，從某種角度來說更有借鑒意義。

“上投摩根有兩個股東，一個是上海國際信托，一個是J.P.Morgan。上海國際信托請了一個獨董是周道炯，所以J.P.Morgan就請我做獨董?！?/p>

作為上投摩根的獨立董事，戴立寧卻對獨立董事制度有話要說。

戴立寧認(rèn)為，英美法系的公司組織，沒有監(jiān)察人的設(shè)置，創(chuàng)設(shè)獨立董事來制衡，還可以理解；而屬于大陸法系的我們，不問情由就設(shè)立獨立董事，先是破壞了《公司法》既有的董事選舉制度，再在《證券法》上“搭違章建筑”。

“獨立董事有三個壞處?！贝髁幹毖?。

第一個壞處是對獨立董事本身。獨立董事不一定了解公司的運作，但如果這家公司出事，獨立董事首當(dāng)其沖，要負(fù)責(zé)任，這對獨立董事本人就是一個禍害。

第二個壞處是對請獨立董事的公司。公司的經(jīng)營不是那么簡單，獨立董事未必了解公司的運行機制，但是制度上又要對獨立董事特別尊重，萬一他和其他人意見不統(tǒng)一，那該聽誰的？

第三個壞處是對投資人。請一個獨立董事其實就是為了裝飾門面，很多投資人往往慕獨立董事之名而來，公司的好壞其實并不知道，結(jié)果就吃虧上當(dāng)。

不過，對于自己任獨立董事的上投摩根基金，戴立寧還是表示認(rèn)可：“這個公司是合資公司，內(nèi)部風(fēng)控比較嚴(yán)，感覺在里面還好，里面都是專業(yè)經(jīng)理人，算是守規(guī)矩的，董事三個月開一次會?！?/p>

即便對獨立董事制度不以為然，戴立寧依然認(rèn)真履行自己的獨立董事職責(zé)：“在上投摩根的時候，我會認(rèn)真行使自己的職責(zé)，比如說堅決要求上投摩根實行分紅，因為這樣對投資人才公平。上投摩根是實行分紅比較積極的基金公司，還因此得到證監(jiān)會的獎勵?！?/p>

（小標(biāo)）“戴立寧原則”

證監(jiān)會主席的差事向來不會輕松。劉鴻儒評價自己證監(jiān)會主席經(jīng)歷是“坐在火山口”，周道炯認(rèn)為從事證券市場的監(jiān)管是“如履薄冰，如臨深淵”。

在戴立寧看來，“臺灣的證管會主委也是坐在火山口，歷任主委都抱怨不是人呆的位置。股票漲價，空頭罵；股票跌價，多頭罵；橫盤，空頭、多頭都罵”。

不過，戴立寧對此很坦然，“我的觀點是活該被罵?！?/p>

他認(rèn)為，股票的價格本來就不是證券監(jiān)管部門所應(yīng)該關(guān)心的。監(jiān)管單位關(guān)心的應(yīng)該是市場是否健全，價格是否通過市場合理的配置。

戴立寧擔(dān)任臺灣證券暨期貨管理委員會主任委員期間，對臺灣證券市場進行了卓有成效的管理。但特立獨行的行事方式以及有悖于傳統(tǒng)的主張，遭到許多方面的攻擊，他的監(jiān)管理念也曾被臺灣媒體戲稱為“為禍證券市場的戴立寧原則”。

如今提及證券市場監(jiān)管，戴立寧依然不改初衷：“我當(dāng)年就在臺灣提出證券市場監(jiān)管的三大原則——把市場還給市場，把管理交給效率，把公道還給績優(yōu)股。”

在戴立寧看來，經(jīng)濟不景氣，股票價格不好，是很正常的事，沒有理由讓它該跌的時候漲。大家都以為漲價都是好事情，跌價是壞的事情，這是完全錯誤的。市場應(yīng)當(dāng)返璞歸真，“把市場還給市場”，監(jiān)管者不能干預(yù)市場的價格形成機制。

谷賤傷農(nóng)，谷貴傷民。價格不是一味的高就好，也不是一味的低才好，價格應(yīng)該合理。股票的價格也是同樣的道理，股票的價格過高過低，偏離了實際應(yīng)該有的價位，才是市場的禍害。

對于監(jiān)管，戴立寧認(rèn)為應(yīng)該“把管理交給效率”，而政府未必要做包攬一切的“老祖母”。應(yīng)當(dāng)依靠市場機制來調(diào)整價格，政府管理價格非常辛苦，力不從心，而又往往矯枉過正，稍微一托市，價格就暴漲，稍微一壓市，價格又猛跌。

股票屬于投資品種，投資者將本求利，用今天的投入，換取未來的希望。早期的資本市場卻助長了貧富差距。

從炒家的眼光來看，市盈率低的績優(yōu)股盤子太大，不具備炒作的價值，市盈率高的小股票反而遭到炒家的青睞。

“臺灣曾經(jīng)一度像國內(nèi)市場一樣，大家拼命地炒，變成有名的炒手，成為亂世英雄，”戴立寧這樣總結(jié)，“炒股票八個字——短小輕薄，圈養(yǎng)套殺?！?/p>

作為證券業(yè)管理者，戴立寧一直呼吁“把公道還給績優(yōu)股”。他任臺灣地區(qū)證管會主委不到一年的時間，過度投機的情況得到一定遏制。

（小標(biāo)）反感“炒股”

對于“炒股”這個說法，戴立寧打心眼里不認(rèn)同。

“我很反感‘炒股這個詞，仿佛投資股票就像炒菜，用鍋鏟不停地攪動。”

戴立寧直言，將投資者稱呼為股民本身就含有輕蔑的意思。過高的換手率折射出投資者急躁的心態(tài)，價格也很難回歸到正常區(qū)間。

“資本市場的初期，投資者都比較急功近利，也許大陸的證券市場經(jīng)過二十年的夢寐、沉淀，多數(shù)投資人已經(jīng)知道自己在做什么?！?/p>

戴立寧剛?cè)闻_灣地區(qū)“財政部證管會”主委時，臺灣股票市場正處于低迷狀態(tài)。他的觀點是市場供給平衡才是管理者職責(zé)所在，他力排眾議，采用了兩個舉措來改善臺灣證券市場的生態(tài)。

第一，開放IPO。IPO的條件降低，股票的供給增加了，但是PE在下降。

第二，擴大市場容量。股票上市標(biāo)準(zhǔn)下降了，供給增加了，需求方也需要增加，需要引進機構(gòu)投資。臺灣本來就有自營商，再引入QFII。

戴立寧認(rèn)為，QFII進入市場，會帶動普通的投資者選股。QFII的規(guī)模較大，資金較集中，它的運作往往會變成市場的標(biāo)桿。但專業(yè)的機構(gòu)，為善固然大善，為惡禍害更廣，對機構(gòu)投資者的管理要相對嚴(yán)格。

“陽光是最好的殺蟲劑，所有的弊病都是因為不透明造成的?！睓C構(gòu)買股需要公告，讓其操作暴露在陽光之下。

戴立寧將機構(gòu)投資者看成是能改變市場的“雙刃劍”。他認(rèn)為，一方面，機構(gòu)投資能夠在量的方面解決需求面；另一方面，品質(zhì)普遍較好。投資機構(gòu)如果做錯了，將不可原諒，因為它是表率。