新一輪改革背景下中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的未來(lái)

◎ 張承惠（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所，北京 100010）

新一輪改革背景下中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的未來(lái)

◎ 張承惠（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所，北京 100010）

黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》對(duì)中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)而言將開(kāi)啟一個(gè)嶄新的夢(mèng)想時(shí)代，同時(shí)也將面臨新的挑戰(zhàn)。

十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》），是中國(guó)改革歷史上的一座新里程碑?！稕Q定》的一些重要論述，如?使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用‰、?大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置‰等，將對(duì)未來(lái)中國(guó)的改革和發(fā)展起到巨大而深遠(yuǎn)的作用。在這一背景下，中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將面臨新的發(fā)展環(huán)境和新的挑戰(zhàn)。

1 中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的歷史地位和作用

上世紀(jì)八十年代末，隨著對(duì)國(guó)有企業(yè)股份制改革的不斷深入，客觀上帶來(lái)了改制后股份流動(dòng)的需要。在證券交易所尚未建立、缺少正規(guī)資本市場(chǎng)的情況下，各地開(kāi)始成立產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)作為股票、股權(quán)的流通場(chǎng)所。1988年武漢、四川樂(lè)山兩地在全國(guó)率先成立了產(chǎn)權(quán)交易中心。以此為開(kāi)端，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始在沒(méi)有任何國(guó)內(nèi)外可借鑒經(jīng)驗(yàn)的環(huán)境下探索前行，成為中國(guó)資本市場(chǎng)的先行者。1997年亞洲金融危機(jī)后，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)務(wù)院發(fā)文對(duì)產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所進(jìn)行嚴(yán)厲整頓。各地原有產(chǎn)權(quán)交易所或被關(guān)閉、或縮小經(jīng)營(yíng)范圍，交易極度萎縮。進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國(guó)企深化改革，給各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。特別是2004年3號(hào)令的發(fā)布成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的重要原因。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，不斷出現(xiàn)新的資產(chǎn)交易需求，如公共資源交易、涉訴資產(chǎn)變現(xiàn)、林權(quán)交易、金融不良資產(chǎn)、非上市公司股權(quán)交易等等。各地產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)則順應(yīng)市場(chǎng)需求，逐步拓展了業(yè)務(wù)范圍。

對(duì)于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，歷來(lái)有兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)國(guó)外沒(méi)有，在中國(guó)也沒(méi)有必要存在，依靠現(xiàn)有資本市場(chǎng)完全可以實(shí)現(xiàn)資源配置的目標(biāo)。特別是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)多為地方政府控制，作為發(fā)展地方金融手段的作法，更為人們?cè)嵅?；另一種觀點(diǎn)則將產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)納入資本市場(chǎng)范疇，認(rèn)為是地方政府在中國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)情況下的一種創(chuàng)新。筆者認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是在中國(guó)金融高度管制、金融中介發(fā)育滯后、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一的情況下發(fā)展起來(lái)的場(chǎng)外市場(chǎng)，有其存在的合理性和必要性。過(guò)去的實(shí)踐表明，其作用主要表現(xiàn)在：

第一，滿足中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)的客觀需求。資本流動(dòng)對(duì)于提高企業(yè)資產(chǎn)效率、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力、加速產(chǎn)業(yè)整合有重要作用，但由于中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)缺陷，大量中小企業(yè)的資本交易都存在信息不對(duì)稱和交易成本高昂?jiǎn)栴}。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)作為資本中介，在資金供需信息收集、交易雙方信用調(diào)查等方面具有一定優(yōu)勢(shì)。在交易雙方均缺少專業(yè)知識(shí)、市場(chǎng)混沌紊亂的情況下，客觀上起到了增加信息和交易透明度、規(guī)范交易行為的作用，有效地改善了中小企業(yè)的資本交易環(huán)境。

第二，在間接融資為主的融資格局下，成為中小企業(yè)、科技企業(yè)獲得權(quán)益性資金的渠道，促進(jìn)了技術(shù)資本對(duì)接和科研成果產(chǎn)業(yè)化。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為一些科技型中小企業(yè)提供了投融資、重組、政策咨詢以及進(jìn)入海外資本市場(chǎng)前期培訓(xùn)等方面的服務(wù)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)辟了一條退出渠道。

第三，有效地改善了社會(huì)資源配置。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的日益深化，以前不能交易或很少交易的資產(chǎn)（如林權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、排放權(quán)等）的交易需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。證交所市場(chǎng)無(wú)法容納如此巨量和種類繁多的非標(biāo)準(zhǔn)化交易需求，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)則彌補(bǔ)了空白，促進(jìn)了資產(chǎn)流通，并使這類資產(chǎn)在流動(dòng)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值。

第四，均衡地區(qū)發(fā)展。我國(guó)東、中、西部地區(qū)發(fā)展差距很大。相應(yīng)地，東部地區(qū)上市公司以及籌資額都遠(yuǎn)超中西部地區(qū)。使落后地區(qū)不斷上演?越窮越得不到資金，越得不到資金越難以發(fā)展‰的惡性循環(huán)。而在各地建立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)可以在一定程度上彌補(bǔ)證券市場(chǎng)的缺陷，為拓展企業(yè)融資渠道，活躍當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)起到重要作用。

在為經(jīng)濟(jì)社會(huì)做出積極貢獻(xiàn)的同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)自身也得到了發(fā)展。不僅交易規(guī)?？焖僭黾?，而且培養(yǎng)了一批較高素質(zhì)的專業(yè)隊(duì)伍，帶動(dòng)了產(chǎn)權(quán)交易鏈條上其他行業(yè)、其他專業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，豐富了市場(chǎng)層次，為投資者提供了新的投資渠道。

2 新形勢(shì)下中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)

十八屆三中全會(huì)吹響了全面深化市場(chǎng)化改革的號(hào)角。未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)體體制改革的核心，是堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，拓展市場(chǎng)化改革的深度和廣度，著力解決好市場(chǎng)體系不完善、政府干預(yù)過(guò)多和監(jiān)管不到位等問(wèn)題。新一輪改革既為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，也帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

首先，從機(jī)遇角度看，推進(jìn)市場(chǎng)化本身就是產(chǎn)權(quán)交易繼續(xù)發(fā)展的最大契機(jī)。由于產(chǎn)權(quán)交易是以產(chǎn)權(quán)為對(duì)象的交易，而產(chǎn)權(quán)的表現(xiàn)形態(tài)極為豐富，因此產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)幾乎沒(méi)有邊界的市場(chǎng)。隨著改革的深化，過(guò)去的一些制約性因素逐步解除（特別是政府直接配置資源的減少），必然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)化交易需求的增加，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易商品也將不斷豐富。其次，《決定》明確要完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，由管企業(yè)為主轉(zhuǎn)向管資本為為主。這意味著未來(lái)國(guó)有未上市資本的交易將趨于活躍，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)將有機(jī)會(huì)發(fā)揮作用。再次，《決定》明確要?建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易市場(chǎng)，推動(dòng)農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)交易公開(kāi)、公正、規(guī)范進(jìn)行‰。隨著農(nóng)村土地交易管制的逐步放開(kāi)，農(nóng)村產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將成為一個(gè)容量巨大的市場(chǎng)，為產(chǎn)權(quán)交易行業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

另外，深化改革對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易中介行業(yè)帶來(lái)的挑戰(zhàn)也是巨大的。

首先，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)本來(lái)就是中國(guó)資本市場(chǎng)不健全、市場(chǎng)主體發(fā)育不足、市場(chǎng)交易規(guī)則存在扭曲的歷史背景下的特殊產(chǎn)物。隨著市場(chǎng)體制機(jī)制的改進(jìn)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善，勢(shì)必會(huì)從多個(gè)層面對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊。例如多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、特別是新三板的加速擴(kuò)容，會(huì)直接影響非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)吸納大量?jī)?yōu)秀企業(yè)，擠占各地非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)資源。再如，在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)不斷成長(zhǎng)、成熟。不僅信息傳遞加快，交易雙方尋找成本降低，而且服務(wù)質(zhì)量也有大幅度提升。在這種情況下，某些產(chǎn)權(quán)交易不需要通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)就可便捷完成，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)、交易保障優(yōu)勢(shì)、融資優(yōu)勢(shì)和定價(jià)優(yōu)勢(shì)可能不復(fù)存在。

其次，隨著國(guó)企改革和重組高峰的過(guò)去，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮。2012年上半年，京津滬渝四市產(chǎn)權(quán)交易所的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)掛牌宗數(shù)和金額同比降幅均接近20%。央企掛牌宗數(shù)、金額同比降幅分別達(dá)到了26%和37%。。對(duì)于長(zhǎng)期依靠國(guó)企交易生存的產(chǎn)權(quán)交易所來(lái)說(shuō)，這不能不是一個(gè)挑戰(zhàn)。

再次，有關(guān)監(jiān)管政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)帶來(lái)不利影響。近兩年銀行理財(cái)市場(chǎng)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，為防范風(fēng)險(xiǎn)，有關(guān)部門不斷強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)活動(dòng)的監(jiān)管。2013年3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，旨在加強(qiáng)對(duì)銀行理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管。該通知規(guī)定，理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)不能超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%，同時(shí)不能超過(guò)總資產(chǎn)的4%。為規(guī)避管制，不少商業(yè)銀行借助金融資產(chǎn)交易所、地方股權(quán)交易中心等平臺(tái)，將非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)包裝成所謂?標(biāo)準(zhǔn)‰資產(chǎn)掛牌出售。2013年以來(lái)，這類業(yè)務(wù)在各類產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大幅度增加，成為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。但是隨著監(jiān)管力度的增強(qiáng)，銀監(jiān)會(huì)有可能進(jìn)一步清理銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，不排除銀監(jiān)會(huì)叫停部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的可能。與此同時(shí)，最近銀監(jiān)會(huì)推出的銀行資產(chǎn)管理計(jì)劃試點(diǎn)也將有助于增加銀行理財(cái)資金可對(duì)接的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。這種?堵后門、開(kāi)前門‰的政策導(dǎo)向，必然會(huì)大大削弱銀行利用產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)的動(dòng)機(jī)。對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這實(shí)在不是一個(gè)好消息。

最后，更大的挑戰(zhàn)還來(lái)自行業(yè)內(nèi)部?，F(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大多由地方政府出資設(shè)立，行政性痕跡或多或少存在，公司治理薄弱、運(yùn)作不夠規(guī)范等問(wèn)題也比較普遍。出于發(fā)展地方金融的需要，一些地方政府競(jìng)相設(shè)立業(yè)務(wù)模式相同的交易機(jī)構(gòu)，為之提供優(yōu)惠政策，有的地方政府為保護(hù)本地資源還對(duì)本地企業(yè)的跨地區(qū)交易進(jìn)行了某種程度的限制。這些保護(hù)性措施盡管在短期內(nèi)有利于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)維持一定的交易量，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，卻會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)分割，削弱有效競(jìng)爭(zhēng)，不利于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的提升。

3 有關(guān)建議

未來(lái)幾年，將是中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)期。能否妥善應(yīng)對(duì)機(jī)遇和挑戰(zhàn)，決定了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易行業(yè)的生存空間。建議如下:

第一，在傳統(tǒng)領(lǐng)域繼續(xù)拓展優(yōu)勢(shì)，守住陣地。國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易歷來(lái)是產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，隨著國(guó)企改革的深入推進(jìn)，簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)服務(wù)恐怕已經(jīng)不能滿足新型國(guó)有資本管理的需要。未來(lái)在國(guó)企之間、國(guó)企與民企之間的各種并購(gòu)重組活動(dòng)將成為產(chǎn)權(quán)交易的主旋律。為此，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不僅要繼續(xù)健全交易規(guī)則和監(jiān)管制度，進(jìn)一步提高國(guó)有產(chǎn)權(quán)的交易效率，而且要針對(duì)即將到來(lái)的并購(gòu)重組浪潮提早布局，做好人才、知識(shí)和經(jīng)營(yíng)方針的準(zhǔn)備，以便為客戶提供更加專業(yè)、高效的增值服務(wù)。

第二，推進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型，發(fā)展特色業(yè)務(wù)，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前全國(guó)二三百家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中，經(jīng)營(yíng)模式大同小異，有特色的服務(wù)不多。未來(lái)各地產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)資源方面的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，而服務(wù)專業(yè)化、個(gè)性化程度、創(chuàng)新能力和服務(wù)效率，將成為產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。可以預(yù)料，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將進(jìn)入精耕細(xì)作時(shí)代。改變過(guò)去?眉毛胡子一把抓‰的方式，找準(zhǔn)自身定位，抓住某個(gè)領(lǐng)域創(chuàng)造比較優(yōu)勢(shì)，或許是一條可行之路。而調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理，也是轉(zhuǎn)型題中應(yīng)有之義。

第三，開(kāi)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)重組。在未來(lái)業(yè)務(wù)資源的競(jìng)爭(zhēng)中，簡(jiǎn)單復(fù)制原有模式的作法已經(jīng)難以為繼，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)生存和發(fā)展的前提，是創(chuàng)造出商業(yè)可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)模式。由于各省（市、自治區(qū)）普遍傾向于自己擁有各類產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)而不是與外省機(jī)構(gòu)共享資源，一些中西部地區(qū)的地級(jí)市還在醞釀設(shè)立新的產(chǎn)權(quán)交易所，導(dǎo)致類似機(jī)構(gòu)數(shù)量偏多。一些市場(chǎng)化程度和服務(wù)能力不高的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)將難以應(yīng)對(duì)未來(lái)的挑戰(zhàn)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)內(nèi)部洗牌勢(shì)必進(jìn)行。具體做法，一是在本區(qū)域內(nèi)整合類似機(jī)構(gòu)，減少資源浪費(fèi)和盲目競(jìng)爭(zhēng)，并消除一些不必要的政策保護(hù)，讓市場(chǎng)機(jī)制更好地發(fā)揮作用；二是支持跨區(qū)域并購(gòu)重組。特別是一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低、金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的地區(qū)，更應(yīng)尊重市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，轉(zhuǎn)變產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展思路。地方政府應(yīng)允許效率不高的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的重組和轉(zhuǎn)型，不要去設(shè)計(jì)甚至強(qiáng)行組織本地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。政府的制度和政策的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是本地產(chǎn)權(quán)能否有效流動(dòng)并增值，而不應(yīng)是本地產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模。

第四，發(fā)揮行業(yè)組織的作用，加強(qiáng)行業(yè)自律。行業(yè)組織除了可以加強(qiáng)業(yè)內(nèi)信息溝通、組織國(guó)內(nèi)外專業(yè)交流、建立常態(tài)化的人才培訓(xùn)機(jī)制、在政府與產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)之間上傳下達(dá)以外，還可通過(guò)制定行業(yè)規(guī)范、自查自糾等措施，強(qiáng)化行業(yè)自律，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。目前產(chǎn)權(quán)界已經(jīng)成立了中國(guó)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)，今后應(yīng)充分發(fā)揮該協(xié)會(huì)的作用，幫助產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)調(diào)整發(fā)展思路，明確發(fā)展方向，交流創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，宣傳發(fā)展成果。

（作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)）