CEO薪酬解釋：管理權(quán)力模式、最優(yōu)契約模式還是其它

劉洪濤等

摘要： CEO薪酬的上漲觸發(fā)了大量的公眾爭論和學(xué)術(shù)界的研究，一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代急劇增長的CEO薪酬其速度已被研究它的文獻(xiàn)所趕超，研究所帶來的是錯綜復(fù)雜的解釋，為了探求企業(yè)薪酬決策的本質(zhì)和命運(yùn)，本文對管理權(quán)力模式和最優(yōu)契約兩種模式了進(jìn)行理論和實證方面的全面梳理，最后，結(jié)合兩種模式的特點(diǎn)、內(nèi)涵以及歷史軌跡，提出了“問題遠(yuǎn)非終結(jié)，或許，‘品類而非‘品牌的思維，‘共演而非‘極端的哲學(xué)才能成為合理解釋的依托”的構(gòu)想。

關(guān)鍵詞： 管理權(quán)力模式；最優(yōu)契約模式；品類；共演

中圖分類號：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2014）05-0010-04

0 引言

CEO薪酬已經(jīng)長期引起投資者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家，監(jiān)管部門，媒體和公眾廣泛的注意。CEO薪酬攀升越厲害，也就越激起他們濃厚的興趣。事實上，一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代急劇增長的CEO薪酬其速度已被研究它的文獻(xiàn)所趕超。

CEO薪酬的解釋也長期成為一個有著激烈爭論的話題，源于問題的復(fù)雜性和立場不同，一時間觀念橫飛，其中最為耀眼的要屬管理權(quán)力模式和最優(yōu)契約模式。究竟哪種理論能發(fā)揮主導(dǎo)作用呢？這個問題涉及到企業(yè)薪酬決策的本質(zhì)和命運(yùn)，為了深入研究直至解開謎底，我們有必要對這兩種模式進(jìn)行理論和實證方面的全面梳理。

1 CEO薪酬來自理論的解釋

Bechuk & Fried（2004）率先提出“管理權(quán)力模式”一說，該模式認(rèn)為：不僅在股東和CEO之間的委托代理關(guān)系中存在代理問題，在公司控制系統(tǒng)內(nèi)部，股東與董事會成員之間也可能存在代理問題，即存在“監(jiān)督監(jiān)督者”的問題。許多的租金抽取行為是通過股票期權(quán)、額外津貼、養(yǎng)老金以及遣散費(fèi)等難以監(jiān)督和評估的形式來實現(xiàn)的。CEO薪酬決策反應(yīng)了強(qiáng)CEO影響他們自己的薪酬水平以及偽裝支付途徑來躲過外界審查和批評的能力。

Murphy（1985，1986）是在最優(yōu)契約框架下研究CEO薪酬決定機(jī)制的先驅(qū)。他提出的模式卻認(rèn)為：精心設(shè)計的方案不僅能夠彌補(bǔ)董事會不能直接監(jiān)視或評估大量CEO的決策的不足，而且可以減少代理成本，提高績效以及增加股東利益，并逐漸形成了如下四類觀點(diǎn)：

第一類觀點(diǎn)認(rèn)為，是公司規(guī)模的增加導(dǎo)致了CEO薪酬的上漲。如果能力較強(qiáng)的CEO在規(guī)模較大的公司更有作為，那么規(guī)模較大的公司就會為他提供更高層次的薪酬并通過有效的勞動力市場為企業(yè)配備更有能力的CEO（Rosen 1981，1982）。因為公司的運(yùn)作規(guī)模掌控在CEO的手中，他們能力小的增長意味著公司價值和薪酬大的增加（Himmelberg & Hubbard，2000）?；诮?jīng)理的能力對公司的產(chǎn)出有乘數(shù)效應(yīng)的假定Gabaix & Landier（2008） and Tervio（2008）利用求解CEO競爭和無摩擦分配模型的機(jī)會進(jìn)一步發(fā)展了這種思想。如，Gabaix和Landier發(fā)現(xiàn)，盡管CEO能力差異非常小，卻足以解釋CEO薪酬的大的橫向差異，同時還發(fā)現(xiàn)，CEO薪酬的變動和典型公司規(guī)模的改變有一一對應(yīng)的關(guān)系。于是，他們提出在1980到2003年間CEO薪酬的六倍的增長完全可以由同期公司市值的六倍增長所解釋的論點(diǎn)。

第二類觀點(diǎn)認(rèn)為，過去30年間公司特性、技術(shù)和產(chǎn)品市場的變化已經(jīng)增加了CEO努力和能力對公司價值的影響程度，因此，也帶來了更高級別的激勵和薪酬。舉例來說，管理努力和能力的增加可能是來自于放松管制和外國公司的擠入帶來的激烈競爭的結(jié)果（Hubbard & Palia1995；Cunat & Guadalupe 2009），也可能是經(jīng)理使用的通訊技術(shù)得到改進(jìn)（Garicano & Rossi-Hansberg 2006）還可能是因為商業(yè)環(huán)境更為活躍（Dow & Raposo 2005）。最后，甚至可歸結(jié)為公司規(guī)模變大而增加了道德風(fēng)險（Gayle & Miller 2009），不管怎樣，高激勵往往是對高風(fēng)險的補(bǔ)償。

第三類觀點(diǎn)認(rèn)為，CEO薪酬的增長是企業(yè)所需技能發(fā)生轉(zhuǎn)變的結(jié)果，企業(yè)的技能需求已從專業(yè)型向通用型轉(zhuǎn)變。如此的轉(zhuǎn)變加劇了人才的爭奪，促使對經(jīng)理的外部聘用并且允許經(jīng)理在企業(yè)內(nèi)謀取更大份額的租金（Murphy & Zabojnik 2004；Frydman 2007）。這種理論預(yù)見到CEO薪酬支付層次上的拉升，組織內(nèi)部經(jīng)理和外部經(jīng)理不公平現(xiàn)象的增多以及CEO外聘現(xiàn)象將會變得更加普及。

第四類觀點(diǎn)認(rèn)為，CEO薪酬的增長是更為嚴(yán)格的公司治理以及董事會和大股東對CEO加大監(jiān)管的結(jié)果。Hermalin（2005）指出，如果監(jiān)管的加強(qiáng)會導(dǎo)致CEO工作穩(wěn)定性下降，那么公司最可能采取的手段便是為CEO漲工資。根據(jù)這種理論，可見薪酬的上漲總能帶來CEO替換率升高，CEO替換和企業(yè)績效間的聯(lián)系會更緊密以及CEO外聘現(xiàn)象更突出。不過，整個經(jīng)濟(jì)層面上的加強(qiáng)治理可能不會提高CEO薪酬，因為同時這種治理上的變化也會導(dǎo)致CEO對外部機(jī)遇喪失興趣（Edmans & Gabaix 2010）。

2 CEO薪酬來自實證的解釋

2.1 管理權(quán)力模式 一些系統(tǒng)性和軼聞性的證據(jù)支持管理權(quán)力模式。如果把薪酬簡單解釋為最優(yōu)契約的有效產(chǎn)物，那么隨處可見的“隱性”薪酬便很難解釋。雖然津貼、養(yǎng)老金和遣散費(fèi)可劃進(jìn)最優(yōu)契約方案，然而，對股東掩飾這些薪酬元素的存在就另當(dāng)別論了（Bebchuk & Fried 2004，Kuhnen & Zwiebel 2009）。同理，向自己經(jīng)營的企業(yè)對沖風(fēng)險，無論如何辯解也無法理解（Bettis et al，2001）。租金抽取還表現(xiàn)在：CEO們常莫名其妙地受到獎勵，但卻從未無緣無故地受到懲罰（Bertrand & Mullainathan 2001，Garvey & Milbourn 2006）。最后，CEO的薪酬因外部接替威脅的變小而增加（Bertrand & Mullainathan 1998），因董事會的監(jiān)管力度的加大而降低（Chhaochharia & Grubstein 2009），似乎也在述說著什么。

更多的證據(jù)來自于常見的期權(quán)倒簽和彈性加載。Yermack（1997）觀察到股權(quán)授予后股價就蠢蠢欲動，暗示強(qiáng)CEO們常在發(fā)布利好消息之前被授予股權(quán)（所謂的彈性加載）。最近的證據(jù)表明單彈性加載還不足以解釋與期權(quán)有關(guān)的股價類型。替代的是大量的授予必定有它的“授予日”，這個日子是事后用來降低平價期權(quán)的執(zhí)行價和盡可能最大化CEO利益的（Lie 2005，Heron & Lie 2007，Narayanan et al，2008）。期權(quán)倒簽的方式被廣泛傳播，尤其在弱董事會強(qiáng)CEO的企業(yè)更為突出（Bebchuk et al，2010），影響了1996到2005年將近30%的企業(yè)（Heron & Lie 2009）。

對其強(qiáng)有力的批評是它不能解釋自20世紀(jì)70年代以來的CEO薪酬的持續(xù)增長。鮮有數(shù)據(jù)證明在過去的30年間公司治理有減弱的跡象；相反，多數(shù)指標(biāo)表明過去的這個時期公司治理得到了相當(dāng)程度上的加強(qiáng)（Holmstrom & Kaplan 2001， Kaplan 2008）。加之，如果監(jiān)管代價太大，允許CEO抽取一定的租金來進(jìn)行“授予”型支付也不失為一種有效的辦法。租金抽取可能會引起其它薪酬項目的減少，兩者綜合后，并未發(fā)現(xiàn)總體薪酬的增加。

持管理權(quán)力論者不甘示弱：CEO抽取租金的欲望和能力只有在社會反不公平分配的呼聲變?nèi)鯐r才會得到彰顯。Piketty & Saze（2003）認(rèn)為這種社會意識的變化有助于解釋過去三十年間CEO薪酬的增長和收入不平等的加大，Levy & Temin（2007）把這種社會意識的變化歸因于第二次世界大戰(zhàn)到1970年間一些阻止極端薪酬的制度的廢除。當(dāng)然，也可能是后來的股票期權(quán)的興起，或者是董事會對股權(quán)評估的認(rèn)識力有限，給了CEO們把抽租美化成有效激勵性薪酬的機(jī)會（Hall & Murphy 2003）。

2.2 最優(yōu)契約理論 最優(yōu)契約模式在CEO薪酬的解釋上也獲得了相當(dāng)多的實證支持。比如，股市通常對采用長期激勵或?qū)⑿匠昱c股價掛鉤的企業(yè)公告做出正面回應(yīng)（Larcker，1983）。與競爭性勞動力市場一致，高能力意味著高報酬（Grahametal，2009）。另外，產(chǎn)品市場的變化對CEO的能力提出了更大的挑戰(zhàn)同時也提升了他們的薪酬水平。Hubbard & Palia（1995）以及Cunat & Guadalupe（2009a）證明放松行業(yè)管制后薪酬水平和薪酬績效敏感程度會提高，而Cunat & Guadalupe（2009b）認(rèn)為當(dāng)公司面臨更大的進(jìn)口滲透時，薪酬水平和激勵需求會被抬高。不過，盡管締約環(huán)境的外部變化對經(jīng)理薪酬有一定預(yù)見性作用，但畢竟作用有限。

企業(yè)所需技能轉(zhuǎn)型的思想不僅有利于對CEO薪酬增長，而且也有利于解釋報酬差距和管理流動性方面的變化。過去三十年間大小企業(yè)間經(jīng)理層薪酬差距拉大，即使同企業(yè)內(nèi)部亦如此。同期，CEO外聘現(xiàn)象劇增，頂層部門間流動頻繁，CEO們的從業(yè)經(jīng)歷變得更為豐富，而且擁有MBA學(xué)歷的人數(shù)也在增多（Murphy & Zabojnik 2007）。然而，隨著時間推移，經(jīng)理背景和技能上的變化開始趨緩（Frydman 2007），變化的幅度和節(jié)奏已經(jīng)無法解釋1980年代以來CEO薪酬現(xiàn)象。

Hermalin（2005）認(rèn)為薪酬的增長是董事會和大股東監(jiān)管變嚴(yán)的結(jié)果。證據(jù)似乎很充分，自從20世紀(jì)70年代后，隨著CEO流動更加頻繁（Kaplan & Minton 2008）和CEO薪酬更加緊密聯(lián)系公司績效（Jenter & Lewellen 2001），外部董事和機(jī)構(gòu)股權(quán)也變得多了起來（Husonetal，2001）。盡管這一趨勢頗有深意，卻不足以構(gòu)成公司治理的變化引起了CEO薪酬變化和增加對CEO的壓力能解釋加薪幅度的證據(jù)。

最后，持公司規(guī)模和CEO能力間存在交互作用的觀點(diǎn)的學(xué)者在20世紀(jì)70年代后的公司規(guī)模和CEO薪酬之間找到了更有力的證據(jù)。Gabaix & Landier（2008）校正了他們的CEO能力分配競爭模型并發(fā)現(xiàn)有代表力的公司規(guī)模的增長能夠解釋從1980到現(xiàn)在的整個CEO薪酬的增長。不過，這個結(jié)果頗受非議。Frydman & Saks（2010）指出公司規(guī)模和CEO薪酬之間的相關(guān)與考察的時間段有很大關(guān)聯(lián)，如從20世紀(jì)40年代到20世紀(jì)70年代早期，這種相關(guān)就幾乎不存在。在此之后，對于不同的時間樣本，這種關(guān)聯(lián)也并不穩(wěn)?。∟agel，2010）。最后，因為有代表力的公司規(guī)模和CEO薪酬在20世紀(jì)70年代后都有增長，因而很難斷定它們之間是否有因果關(guān)系。另外，很難證實CEO在公司間流動頻繁。Gabaix & Landier（2008）的模型和Tervio（2008）的預(yù)測中曾指出任何時候能力強(qiáng)的CEO將流向更大規(guī)模的企業(yè)，這樣，企業(yè)規(guī)模排行榜將能決定CEO的去留。而事實上，CEO通常會長期呆在一個企業(yè)中而很少流動。雖然用一種固定成本的CEO替換方式來完善競爭配置模式看似可行，然而這種要求其效用必須超出CEO能力差異的效用的模式卻很難奏效。大的固定成本的CEO替換將產(chǎn)生大的強(qiáng)CEO能捕獲的配套專項租金，漸漸地會將CEO薪酬的解釋引向管理權(quán)力論（Bebchuk & Fried 2004）。

3 兩種模式的蘊(yùn)含和啟示

最優(yōu)契約模式認(rèn)為，在首席執(zhí)行官薪酬的決定過程中，董事會與首席執(zhí)行官進(jìn)行直接議價。如果薪酬設(shè)計偏離了最優(yōu)契約，董事會成員和首席執(zhí)行官都會受到市場力量的制約。股東可以通過法定程序或者其他機(jī)制來迫使首席執(zhí)行官接受股東價值最大化的薪酬契約。最優(yōu)契約模式強(qiáng)調(diào)在競爭性市場的約束下，激勵契約反映了市場條件的變化，具有其內(nèi)在的有效性和合理性。管理權(quán)力模式卻認(rèn)為，首席執(zhí)行官薪酬的決定過程受到管理權(quán)力等非市場因素的制約，薪酬的決定不是源于獨(dú)立的議價過程（一方面，支持至少附和有利于CEO薪酬的行為的董事可以得到更多的好處；另一方面，多種社會及心理方面的因素如友誼、忠誠、避開團(tuán)隊內(nèi)部沖突的本能欲望等也會使董事向CEO傾斜）。市場雖然可以發(fā)揮作用然而其發(fā)揮作用的過程比較緩慢，首席執(zhí)行官甚至可以通過欺騙性的薪酬結(jié)構(gòu)來轉(zhuǎn)移股東的注意力。此外，資金市場、公司控制權(quán)市場和勞動力市場能對CEO薪酬強(qiáng)加一些限制，不過這些限制往往不夠嚴(yán)厲，他們或許還有偏離談判契約的傾向，因此即使存在這類程序也不能發(fā)揮作用。在管理權(quán)力模式看來，管理權(quán)力的存在使得激勵契約失去了基本的合理性，市場機(jī)制的不完善和時滯效應(yīng)加劇了管理權(quán)力的擴(kuò)張。

CEO薪酬解釋：管理權(quán)力模式、最優(yōu)契約模式還是其它？回答這個問題繞不開它們的歷史軌跡：①對CEO薪酬決定機(jī)制的契約分析開始于20世紀(jì)80年代初，20世紀(jì)80年代末，最優(yōu)契約觀念已深入人心，整個20世紀(jì)90年代，無論學(xué)術(shù)界還是股東活動家都將其推向極致；②進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著公司丑聞浪潮的頻發(fā)，一種“過渡性”的CEO薪酬解釋模式-管理權(quán)力模式登上歷史舞臺；③基于管理權(quán)力模式對最優(yōu)契約模式提出的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，于是最優(yōu)契約論者及時甩出是CEO人力資本的變化導(dǎo)致CEO薪酬合理上漲的爭鋒相對的觀點(diǎn)。根據(jù)前面的梳理，必須要指出的是，問題遠(yuǎn)非終結(jié)，或許，“品類”而非“品牌”的思維，“共演”而非“極端”的哲學(xué)才能成為合理解釋的依托。

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