中小上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的財(cái)務(wù)因素分析
——以福建省為例

李亞鴿

（福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建福州 350007）

中小上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的財(cái)務(wù)因素分析
——以福建省為例

李亞鴿

（福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建福州 350007）

在企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)中，不同的融資方式對于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性表現(xiàn)不一。本文采取多元回歸的計(jì)量方法，解析影響福建省中小上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度的財(cái)務(wù)指標(biāo)，為公司的融資決策、合理配置債權(quán)結(jié)構(gòu)以及提升公司治理水平提供參考，從而提高公司價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心。

債權(quán)融資結(jié)構(gòu)；多元回歸；中小上市公司

隨著股市的持續(xù)低迷，上市公司和擬上市公司的股權(quán)融資行為遭受著不同程度的約束。其中，中小上市公司在股權(quán)融資仍然舉步維艱的情況下，必然更多地傾向債權(quán)融資。同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚未出現(xiàn)重大好轉(zhuǎn)之前，包括中小板上市公司在內(nèi)的廣大中小企業(yè)都將極力尋求債權(quán)融資等多元融資手段解決其資金難題。銀行需要優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，推進(jìn)盈利及風(fēng)險(xiǎn)管理方式轉(zhuǎn)變；上下游企業(yè)之間需要通過緊密的商業(yè)信用關(guān)系增強(qiáng)彼此之間信任，而一直處于灰色地帶的民間金融也急需在發(fā)展壯大中陽光化。在此情形下，債權(quán)融資以及債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望實(shí)現(xiàn)信貸體系的良性循環(huán)。

關(guān)于企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)問題的研究，國內(nèi)學(xué)者從不同角度探討過影響企業(yè)債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。陳曉紅和黎璞(2004)對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“強(qiáng)制優(yōu)序融資”現(xiàn)象在中小企業(yè)融資行為中普遍存在，并在融資選擇時(shí)多依賴商業(yè)信用和民間融資。但由于其以長沙市126家的截面數(shù)據(jù)為樣本，卻沒有考慮到樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性。張鐵鑄和周紅（2009）以滬市上市公司為例對企業(yè)的商業(yè)信用情況進(jìn)行了實(shí)證研究，但其主要是從交易效率和交易費(fèi)用的角度分析影響上市公司商業(yè)信用行為的影響因素，并沒有對銀行貸款和民間融資等進(jìn)行探析。王申晨和柯軼超（2012）通過對2008年我國A股上市公司的融資情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，上市公司很大程度上依賴銀行融資。但鑒于其選取的樣本為A股市場的721家上市公司，并不體現(xiàn)出一定的地域特征，另外，所得結(jié)論一定程度上受從緊貨幣政策和股市大跌等宏觀環(huán)境影響較大，不具有普適性。

本文從在中小板塊上市的30家閩企中選取22家作為研究對象，以這22家上市公司近三年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采取多元回歸方法深入分析可能影響福建省中小上市公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度的財(cái)務(wù)因素，為公司的融資決策、合理配置債權(quán)結(jié)構(gòu)提供參考，從而提高公司價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心。

一、實(shí)證分析

為保持?jǐn)?shù)據(jù)連續(xù)性和時(shí)效性，本文采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自2010—2012年中小板塊上市的22家閩企的年度報(bào)告。在此基礎(chǔ)上，將福建省中小企業(yè)上市公司2010—2012年三年的截面數(shù)據(jù)合并為一個(gè)混合樣本，共66個(gè)樣本。

為避免因規(guī)模差異對實(shí)證結(jié)果的影響，本文對被解釋變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即短期借款、應(yīng)付款和其他應(yīng)付款均除以總資產(chǎn)。其中，由于銀行借款多被用于緩解中小企業(yè)短期融資困境，所以短期借款直接對應(yīng)于銀行貸款。商業(yè)信用籌資主要是指賣方向買方提供賒銷以及因賣方給予現(xiàn)金折扣獲取買方提前付款這兩個(gè)方面所形成的信用，所以對于商業(yè)信用本文選取包括會(huì)計(jì)報(bào)告中的應(yīng)付帳款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)付帳款三個(gè)方面的應(yīng)付款。另外，由于企業(yè)的會(huì)計(jì)習(xí)慣把企業(yè)間借貸、私人借貸等計(jì)入其他應(yīng)付款項(xiàng)，所以本文用其他應(yīng)收款對應(yīng)民間融資。

表1 解釋變量

通過建立計(jì)量模型,試圖分析在公司債權(quán)融資結(jié)構(gòu)中，不同的融資方式與財(cái)報(bào)中哪些因素相關(guān)。發(fā)現(xiàn)銀行發(fā)放貸款、產(chǎn)業(yè)鏈間企業(yè)提供商業(yè)信貸或者民間資金提供借貸時(shí)，中小上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中哪些指標(biāo)是被考慮因素。

以數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后的短期借款、應(yīng)付款和其他應(yīng)付款為被解釋變量，以上表格中的10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，建立多元線性回歸方程。本文采用OLS方法并從一般到特殊的建模順序逐步回歸，最終選出最優(yōu)模型以及可說明的結(jié)果。

表2 以短期借款為被解釋變量的回歸結(jié)果

上述回歸方程，F(xiàn)值為10.22，P值為0.000，小于0.005，因此回歸方程是具有意義的。結(jié)果表明，經(jīng)營規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是銀行進(jìn)行放貸時(shí)主要考慮因素，且是具有顯著正相關(guān)性的變量。

經(jīng)營規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)性，從資金供給者的視角發(fā)現(xiàn)，放貸者認(rèn)為一般情況下企業(yè)在發(fā)展過程中自身實(shí)力一直累積，固定資產(chǎn)等基礎(chǔ)配置不斷完善，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，市場地位更加堅(jiān)固，在這個(gè)循序漸進(jìn)的過程中，企業(yè)抵御資金風(fēng)險(xiǎn)的能力也在提高。因此，規(guī)模大的企業(yè)更有良好信用等級，銀行也愿意將貸款發(fā)放給大企業(yè)。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值同樣呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性，可以解釋為銀行根據(jù)謹(jǐn)慎經(jīng)營的原則，要求保證貸款的安全性。在現(xiàn)實(shí)中，銀行對企業(yè)發(fā)放貸款是首先考量企業(yè)的抵押能力。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)在擔(dān)保實(shí)力雄厚時(shí)，首選成本較低的銀行借款。

企業(yè)成立時(shí)間之所以沒有通過顯著性檢驗(yàn)，可以理解為我國銀行并不重視與小企業(yè)建立長期合作關(guān)系并記錄小企業(yè)經(jīng)營狀況的“軟信息”，從而減弱造成小企業(yè)信貸配給產(chǎn)生的信息不對稱問題。表面上，“關(guān)系型貸款”反映的只是一種融資手段，而其深層次含義是彌補(bǔ)我國銀行等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、信息處理機(jī)制與懲處激勵(lì)機(jī)制等方面存在的重大缺陷，以及建立多層次、多樣化、具有擅長處理不同信息能力和成本差異的現(xiàn)代金融體系構(gòu)建的現(xiàn)實(shí)需要。

商業(yè)信貸雖然沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但可以看到兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。銀行和企業(yè)之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，由于貸款審批難度大、手續(xù)冗雜等現(xiàn)象商業(yè)信貸和民間非正式金融借貸一定程度上正在成為銀行借貸的有效替代。

投資機(jī)會(huì)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但兩者負(fù)相關(guān)。市場景氣的企業(yè)通常具有業(yè)務(wù)競爭性強(qiáng)，利潤來源廣等特點(diǎn)，可以滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的基本資金，所以一般不會(huì)經(jīng)常向銀行借款。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率到的企業(yè)，一般營運(yùn)能力良好，資金周轉(zhuǎn)率高，用于經(jīng)營活動(dòng)的資金較為充沛，如果有臨時(shí)資金緊缺可以訴諸于融資效率較高的商業(yè)借貸和非正規(guī)金融借貸，而不傾向于審批程序復(fù)雜的銀行貸款。

表3 以應(yīng)付款為被解釋變量的回歸結(jié)

應(yīng)付款模型回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)品獨(dú)特性、速動(dòng)比率在99%的置信區(qū)間顯著，凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率則在95%的置信區(qū)間顯著，另外，主營業(yè)務(wù)增長率相關(guān)性不顯著，模型的P值為0.000，小于0.001，在99%的置信區(qū)間有統(tǒng)計(jì)意義。

凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，原因可能在于，本文所使用的是年末數(shù)據(jù)，利潤高的企業(yè)在年度末可以有足夠的資金償還上下游企業(yè)的賬款，以便穩(wěn)定與上下游企業(yè)的關(guān)系，同時(shí)為下一年度良好業(yè)務(wù)關(guān)系的展開提供保證。因此，企業(yè)凈利潤進(jìn)而凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付款比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值具有顯著負(fù)相關(guān)可以解釋為擔(dān)保能力強(qiáng)的企業(yè)反而提供較少的商業(yè)信用, 原因與擔(dān)保能力強(qiáng)的企業(yè)能夠獲得較多的銀行信用有關(guān)。

另外，主營業(yè)務(wù)增長率雖未通過顯著性檢驗(yàn)，但可以看出呈現(xiàn)正相關(guān)性，即說明，企業(yè)的成長性越好，外界對其預(yù)期發(fā)展看好，于是愿意賒銷一定金額。

表4 以其他應(yīng)付款為被解釋變量的回歸結(jié)果

其他應(yīng)付款的回歸結(jié)果不夠理想，F(xiàn)值為5.857，P值為0.002，小于0.05，所以具有顯著性，回歸方程有意義。其他應(yīng)付款模型回歸結(jié)果表明，投資機(jī)會(huì)、產(chǎn)品獨(dú)特性、主營業(yè)務(wù)利潤率是其主要影響因素。投資機(jī)會(huì)越好、前景良好的企業(yè)通常市場競爭性強(qiáng)，獲得的利潤多，所以不會(huì)經(jīng)常尋求貸款，因此呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性。而產(chǎn)品獨(dú)特性和主營業(yè)務(wù)利潤率作為反映企業(yè)經(jīng)營情況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對非正式的民間借貸具有顯著影響。

另外，我們可以發(fā)現(xiàn)一些變量的回歸系數(shù)同預(yù)期是不一致的，如表2和表3中速動(dòng)比率。一般看來，速動(dòng)比率越高，企業(yè)資金的流動(dòng)越暢通，從而獲得貸款的可能性也越大，預(yù)期的回歸系數(shù)應(yīng)為正。分析原因可能是由于貸款審批時(shí)要考慮的多重因數(shù)所致，鑒于部分因數(shù)占比較低，出現(xiàn)回歸系數(shù)與預(yù)期存在一定差異，但這不會(huì)影響到我們對關(guān)系變量的分析結(jié)果

二、結(jié)論

從上述回歸中可以得到以下結(jié)論：

經(jīng)營規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是影響福建中小上市公司銀行貸款的主要因素，且呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性。規(guī)模大的企業(yè)在貸款申請過程中具有信用度高、抵押能力強(qiáng)等優(yōu)勢，獲得銀行貸款較為容易。這與Martinelli（1977）和Maskin(1995)所表述的銀行借款側(cè)重與對銀企關(guān)系和貸款風(fēng)險(xiǎn)的測量的觀點(diǎn)一致。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)品獨(dú)特性、主營業(yè)務(wù)利潤率是影響福建中小上市公司商業(yè)信貸的主要因素。其中，除了凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，其余變量都一致表現(xiàn)正相關(guān)。這表明，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值在商業(yè)信貸和銀行借款過程中的作用機(jī)制不同，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是銀行貸款的重要考量指標(biāo)，但在商業(yè)信貸中的作用較弱。

福建中小上市公司非正規(guī)民間金融更容易受投資機(jī)會(huì)、產(chǎn)品獨(dú)特性、主營業(yè)務(wù)利潤率因素的影響。除投資機(jī)會(huì)這一變量表現(xiàn)負(fù)相關(guān)性外，其他兩項(xiàng)均呈現(xiàn)正相關(guān)。

銀行借貸和商業(yè)信貸二者具有負(fù)相關(guān)性。這表明，因?yàn)橹行∑髽I(yè)和銀行機(jī)構(gòu)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱及交易成本高等問題，導(dǎo)致商業(yè)信貸在高效率和解決信息不對稱問題上的優(yōu)勢，與銀行借貸形成很強(qiáng)的替代與互補(bǔ)，這與Stiglitz and Weiss(1981)分析發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用往往被銀行借款替代使用的觀點(diǎn)相一致。

一種對于融資結(jié)構(gòu)癥結(jié)的體制性解釋是企業(yè)治理的內(nèi)在缺失。即在融資決策下進(jìn)行融資行為的結(jié)果，首先它體現(xiàn)了企業(yè)資本的來源結(jié)構(gòu)，反映了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，從而決定和影響企業(yè)的融資能力和經(jīng)營績效。另一方面，融資結(jié)構(gòu)選擇帶來的代理成本和代理風(fēng)險(xiǎn)，影響著企業(yè)權(quán)力在各個(gè)利益主體之間的配置和輸送。因此，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)、完善激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制將對優(yōu)化債權(quán)融資結(jié)構(gòu)影響重大。

政府的政策作用在對企業(yè)的融資決策中影響重大，特別是對于民間金融的支持與管理。金融機(jī)構(gòu)信貸支持的弱化和中小企業(yè)巨大的資金需求，在一定程度上為民間融資的活躍提供了廣闊的需求空間。因此，政府的正確政策不應(yīng)是選擇沉默，而是放松類似的對民營經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性金融制度創(chuàng)新行為的限制，為其提供或創(chuàng)造合適的平臺及制度。當(dāng)然，規(guī)范、引導(dǎo)其行為也是必要的，使其成為中小企業(yè)的一個(gè)正常融通資金渠道。■

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[5]閆峻.信貸市場的競爭與績效[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2006：147-149.

Financial Analysis of Optimizing the Structure of Debt Financing of SME listing Corporations in Fujian Province

Li Ya-ge

In the debt financing structure of corporations, different ways of financing for enterprises have different relevances with financial indexes.In this paper, though multiple linear regression method,attempting to analyze the financial factors of impacting of financial debt structure of SME listing Corporations in Fujian Province,in order to provide references for the company's financing decision, the rational allocation of debt structure and the level of corporate governance.Furthermore,it helps to improve the value of the company, enhance the confi dence of investors.

Debt Financing Structure; Multiple Regression; SME Listing Corporation

F037.1

A

1009 - 3109（2014）02-0019-04

（責(zé)任編輯：連 飛）

李亞鴿，女，漢族，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。