FFA與現(xiàn)代干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)

中遠(yuǎn)香港航運(yùn) 孫 巖

FFA與現(xiàn)代干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)

中遠(yuǎn)香港航運(yùn) 孫 巖

FFA （Forward Freight Agreement，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議）作為近十年來出現(xiàn)的航運(yùn)業(yè)金融衍生產(chǎn)品，已經(jīng)把干散貨運(yùn)輸業(yè)的市場(chǎng)操作由傳統(tǒng)的冷兵器拉入了熱兵器時(shí)代。對(duì)干散貨運(yùn)輸業(yè)的參與者來說，如何正確理解FFA對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，進(jìn)而科學(xué)地運(yùn)用該工具為自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，已經(jīng)成為不得不面對(duì)的課題。

一、FFA的定義

FFA實(shí)質(zhì)上就是一種類似于股指期貨的航運(yùn)指數(shù)期貨。交易雙方對(duì)未來的運(yùn)價(jià)進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，到期后結(jié)算，與股票市場(chǎng)上的股指期貨一樣，雙方都可以在合約期限到達(dá)前進(jìn)行平倉(cāng)操作。根據(jù)波羅的海交易所的定義，F(xiàn)FA指 “在期貨市場(chǎng)上取得倉(cāng)位以便代替今后的現(xiàn)金交易”。這一定義比較籠統(tǒng)，適用于眾多指數(shù)期貨產(chǎn)品。但意思明確，F(xiàn)FA就是一種金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品。

從波交所給出的FFA定義不難發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)FA起初設(shè)立的本意，就是希望雙方通過一種博弈契約的方式建立交易頭寸，對(duì)未來航運(yùn)市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行對(duì)賭，進(jìn)而可以代替?zhèn)鹘y(tǒng)意義上的租入船舶再轉(zhuǎn)租出去獲取差價(jià)的操作，或者買入一票貨物再賣出獲取差價(jià)的操作。眾所周知，如果實(shí)務(wù)租入一條船或買入一票貨物再在一段時(shí)間后轉(zhuǎn)出，不但要發(fā)生租入租出兩個(gè)環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流動(dòng)，而且還要承擔(dān)雙向的經(jīng)營(yíng)與商務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即使在租入和租出中風(fēng)險(xiǎn)是背靠背轉(zhuǎn)出的，實(shí)際上自己也進(jìn)入了租約的鏈條中，雙向都有違約的風(fēng)險(xiǎn)并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。而設(shè)立FFA這種交易，交易者就可把這些環(huán)節(jié)全部省略，雙方只根據(jù)指數(shù)結(jié)果進(jìn)行清算，操作簡(jiǎn)單明了。

FFA出現(xiàn)之初，是以后來我們認(rèn)為最原始的一種交易模式——OTC（場(chǎng)外交易）的方式出現(xiàn)的。FFA交易共有三種形式，分別是場(chǎng)外交易、交易所交易和場(chǎng)外交易清算所清算，前者為非保證金交易，后兩者均為保證金交易。

場(chǎng)外交易，是指雙方通過訂立合約，并在規(guī)定的時(shí)間對(duì)規(guī)定的標(biāo)的進(jìn)行到期結(jié)算，雙方在履約前不用交納保證金，只在合約規(guī)定的期限中每月結(jié)算一次，并在結(jié)算后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成資金劃轉(zhuǎn)。

交易所交易如同商品期貨、外匯和股票交易一樣，是在交易所形成統(tǒng)一的電子盤，交易者根據(jù)電腦終端的交易軟件自動(dòng)搓合成交，信息傳遞及時(shí)，成交迅速快捷。目前波羅的海交易所還沒有提供這樣的服務(wù)。這種方式是未來航運(yùn)業(yè)發(fā)展成熟后市場(chǎng)和交易量都足夠大后的理想狀態(tài)，波交所乃至推廣中的上海航交所和一些專業(yè)經(jīng)紀(jì)公司都有這個(gè)設(shè)想。

場(chǎng)外交易清算所清算的交易方式是今天用得最廣泛的一種，該交易方式由單純的場(chǎng)外交易方式衍生而來，用清算所開立的保證金支持在很大程度上平抑了雙方的履約風(fēng)險(xiǎn)。該交易通過雙方都在指定銀行開立保證金賬戶并存入一定比例資金的方式，給了雙方足夠的保障，而交易形式仍為場(chǎng)外雙方或多方訂約，需要經(jīng)紀(jì)人搓合。與單純的場(chǎng)外交易一樣，該種操作方式在信息的及時(shí)性和交易的迅速準(zhǔn)確性上都和交易所交易不可比擬。

二、FFA的歷史演變

如圖1所示， 1985年波交所發(fā)布第一個(gè)指數(shù)，1992年出現(xiàn)了史上第一筆FFA交易。但真正意義上的大規(guī)模交易出現(xiàn)在2003年前后。

圖1 FFA演變過程

2003年，業(yè)內(nèi)大規(guī)模交易開始，F(xiàn)IS、CLARKSON等專業(yè)性的FFA經(jīng)紀(jì)公司也于這一年前后紛紛成立，這一年成交的FFA合約折合成海運(yùn)量載重噸以后已經(jīng)占到全年現(xiàn)貨干散貨交易總量的1/3?；剡^頭看，這一年算是一輪運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)五年大牛市的起漲之初，許多FFA市場(chǎng)中的多頭在全年中獲利不菲。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中成交的絕大部分合約是OTC（場(chǎng)外交易），OTC交易的便利快捷被人們普遍接受，但交易中的違約風(fēng)險(xiǎn)也隨著糾紛的增加而被人們重視，在隨后的年份中，CLEAR TRADE（場(chǎng)外交易清算所清算）比例逐年上升。

到2008年，CLEAR TRADE的交易量第一次超過了OTC的交易量，并隨后壓倒性的擠占了FFA交易的全部份額。其主要原因2008年金融危機(jī)暴發(fā)后帶來的運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的崩盤，造成的巨量的違約糾紛。2008年以后，OTC CLEARED這種有保證金保證的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約成為了交易雙方者的唯一安全選擇。

2008年這一年在干散貨航運(yùn)史上應(yīng)該是標(biāo)志性的、有著分水嶺作用的一年，當(dāng)年，全球干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)從2007年見頂回落后殺入極致性的低點(diǎn)，運(yùn)價(jià)的劇烈波動(dòng)致使成交量達(dá)到頂峰，在這一年FFA的交易量最大程度地超越了現(xiàn)貨交易。同時(shí)，由于運(yùn)價(jià)劇烈下跌，許多場(chǎng)外交易者出現(xiàn)巨虧而無力清償，而造成了破產(chǎn)潮的到來，許多自身沒有問題的公司也因債務(wù)鏈條的傳導(dǎo)而倒閉。巨大的風(fēng)險(xiǎn)給所有參與FFA操作的人們上了生動(dòng)的一堂風(fēng)險(xiǎn)課。

除了場(chǎng)外交易的無保障的風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)FA交易本身的對(duì)賭特性造成的單方傷害也使業(yè)內(nèi)參與者們陷入反思，此后，人們對(duì)FFA交易的興趣開始減弱。交易量急劇萎縮。2009年以來，F(xiàn)FA的交易量基本維持在不到現(xiàn)貨交易總量一半的水平上，而且基本上全部轉(zhuǎn)向了保障性更強(qiáng)的保證金交易模式。然而，到今年9月份，全球干散貨市場(chǎng)迎來了一輪可喜的暴漲， FFA交易市場(chǎng)開始變得超級(jí)活躍，交易量出現(xiàn)暴增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月上旬，F(xiàn)FA的日交易量已經(jīng)回到了2008年時(shí)的平均水平。

圖2 CAPE FFA與SPOT走勢(shì)關(guān)聯(lián)圖

三、FFA的遠(yuǎn)期定價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)（通過FFA價(jià)格判斷現(xiàn)貨趨勢(shì)）

用通俗的話說，F(xiàn)FA就是在現(xiàn)有的市場(chǎng)預(yù)期下，對(duì)遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)進(jìn)行期貨交易的一種手段。既然人們?cè)谑袌?chǎng)上已經(jīng)成規(guī)模地交易未來市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)水平，那么未來市場(chǎng)會(huì)否如同這個(gè)預(yù)期的運(yùn)價(jià)水平而波動(dòng)呢？答案是，大多數(shù)時(shí)間是肯定的。也就是說，F(xiàn)FA真的引導(dǎo)著現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)水平波動(dòng)?？梢詮膱D2、圖3的走勢(shì)對(duì)比來揭示兩者的關(guān)聯(lián)。

圖2和圖3分別是CAPE船型和PANAMAX船型從09年至今的現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期FFA季差圖線的走勢(shì)對(duì)照。圖中實(shí)線部分代表現(xiàn)貨的真實(shí)走勢(shì)。虛線部分代表現(xiàn)貨市場(chǎng)中每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，所對(duì)應(yīng)的下一季度的FFA價(jià)格與隨后第二季度的價(jià)格差值。

以波動(dòng)性最強(qiáng)的CAPE船型來說，現(xiàn)貨與期貨之間長(zhǎng)期以來一直存在著如下關(guān)聯(lián)規(guī)律：

規(guī)律一：FFA的下兩季的價(jià)差值（虛線），每一次都是先于SPOT現(xiàn)貨起漲，（虛線圖的轉(zhuǎn)折都早于實(shí)線）無論是向上還是向下跳動(dòng)，都是領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)幾個(gè)乃至幾十個(gè)交易日的。值得指出的是，圖中這個(gè)貌似金融市場(chǎng)中的均線牽引現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象，在過去的干散貨現(xiàn)貨市場(chǎng)操作過程中也同樣會(huì)體會(huì)到。作為干散貨租船業(yè)務(wù)人員，似乎都有這樣的一種感覺，就是每一次現(xiàn)貨價(jià)位達(dá)到并暫時(shí)超過人們對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格的預(yù)期水平時(shí)，如果遠(yuǎn)期價(jià)格不再進(jìn)一步因?yàn)楝F(xiàn)貨價(jià)格的趕上而繼續(xù)上漲時(shí)，調(diào)整往往很快來臨。

規(guī)律二：每當(dāng)下兩季價(jià)差在零軸以下時(shí)，即下個(gè)季度的預(yù)期低于第二個(gè)季度的價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)情緒認(rèn)為短期底部將形成。一般規(guī)律是，隨后的一段時(shí)間內(nèi)都可以確認(rèn)這是個(gè)底部，并在一個(gè)季度內(nèi)現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)出現(xiàn)反彈?？梢詮倪@圖上的2010年7月、2011年2月、2012年7月和2013年5月這四個(gè)底部區(qū)域發(fā)現(xiàn)共同特征（圖中用從下向上的箭頭做了標(biāo)識(shí)）。這四個(gè)時(shí)間季價(jià)差被打入零軸下后，兩次（第一個(gè)和第四個(gè)箭頭）是現(xiàn)貨市場(chǎng)立即回升，另兩次（第二和第三個(gè)箭頭）是季價(jià)差先回至零軸上方，但一段時(shí)間后現(xiàn)貨市場(chǎng)才逐漸向上反彈。但圖中所示的這四次擊破零軸到達(dá)相對(duì)低點(diǎn)時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的短期底部都被印證，市場(chǎng)在未來或早或晚的都走出了短期低部。反過來，如果比較虛線與實(shí)線在高點(diǎn)回落時(shí)的相關(guān)性，結(jié)論同樣如此，這說明遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)預(yù)期，確實(shí)對(duì)現(xiàn)貨是有指引作用的。

圖3 PANAMAX FFA與SPOT 走勢(shì)關(guān)聯(lián)圖

圖4 FFA的時(shí)點(diǎn)概念

運(yùn)用下兩季的差價(jià)，其物理原理類似于金融市場(chǎng)中的周期均線，不同的是不是過去N天或N月的平均價(jià)，而是未來的市場(chǎng)公允許方向的量值。

圖2、圖3不但揭示了FFA與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，更提示人們未來在研究干散貨現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)走勢(shì)時(shí)，必須要研究FFA的走勢(shì)。而FFA作為一種金融產(chǎn)品，其自身演變方向的影響因素，除了干散貨現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需以外，還在中短期內(nèi)受航運(yùn)市場(chǎng)本身以外方方面面的因素的影響，諸如有關(guān)周邊股市波動(dòng)情況、大宗商品價(jià)格因素甚至外匯價(jià)格變動(dòng)等多項(xiàng)參考指標(biāo)，而造成這種影響因素復(fù)雜性的一個(gè)重要原因，就是后面將要討論的運(yùn)價(jià)時(shí)點(diǎn)特性所引起的。所以，作為FFA市場(chǎng)的參與者，無論在人員配置上還是研究方向上，都要比現(xiàn)貨市場(chǎng)研究有本質(zhì)的改進(jìn)，需要向金融企業(yè)的研發(fā)方法看齊，以適應(yīng)交易這種復(fù)雜的金融產(chǎn)品。這對(duì)目前現(xiàn)貨市場(chǎng)上的參與者，特別是船東公司是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

FFA之所以能夠在短時(shí)間產(chǎn)生這樣巨幅波動(dòng)，如果以傳統(tǒng)的航運(yùn)業(yè)的供需關(guān)系的方法分析，是難以解釋的。是什么因素，讓FFA能夠被如此夸張地炒作呢？筆者個(gè)人的觀點(diǎn)是，F(xiàn)FA自身具有一種完全超越其它金融產(chǎn)品的一種獨(dú)特屬性，即運(yùn)力本身所具有的時(shí)點(diǎn)價(jià)格概念。所謂時(shí)點(diǎn)價(jià)格，即運(yùn)力在不同時(shí)間點(diǎn)上具備不同的價(jià)格，其不像股票、期貨可以持倉(cāng)等待以時(shí)間換空間，如果今天的價(jià)格低，明天的期貨價(jià)格高，我可以持倉(cāng)等到明天，只損失時(shí)間成本。而運(yùn)力是要隨時(shí)隨行就市做掉的。今天的價(jià)格再高，你不可以用今天的價(jià)格來鎖定明天的運(yùn)價(jià)，明天會(huì)有一個(gè)不同的運(yùn)價(jià)。運(yùn)力具有時(shí)點(diǎn)價(jià)格的特性，決定了運(yùn)價(jià)是可以在局部時(shí)間段被劇烈炒作，其它人無法像股票、期貨和外匯等金融產(chǎn)品一樣可以通過移倉(cāng)、掉期等方法套這種過度炒作的利。于是，全球知名的四大礦商和四大糧商在技術(shù)上完全可以控制出貨速度來炒作航運(yùn)市場(chǎng)。特別是借助FFA這個(gè)工具，短期內(nèi)運(yùn)價(jià)完全可以脫離基本面因素，中短期價(jià)格過分推高和過度砸低，都是有可能的。運(yùn)價(jià)的時(shí)點(diǎn)性，導(dǎo)致了遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)的分布與其它金融期貨的遠(yuǎn)期價(jià)格相比更加無序可循，其波動(dòng)規(guī)律更加詭異，這也使得我們通過FFA來研究遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)指數(shù)顯得更為必要。

四、期租和程租的兩個(gè)不同F(xiàn)FA操作案例

1.期租航線操作案例

某交易員認(rèn)為現(xiàn)在巴拿馬型平均期租路線的價(jià)格偏低(現(xiàn)貨每天$11,106,)并認(rèn)為價(jià)格會(huì)在2014年第二季上升，并高過當(dāng)前的遠(yuǎn)期價(jià)格。

假設(shè)現(xiàn)在2014年四月、五月、六月的交易價(jià)格是$11,075, $12,000和$12,500。于是該交易員以上述的價(jià)格購(gòu)買90天2014年4月、5月和6月的合約。假設(shè)屆時(shí)的結(jié)算價(jià)為:4月12000美元/天、5月11500美元/天、6月13000美元/天。結(jié)算時(shí)間分別在2014年4月、5月和6月。

總的交易損益如下 (購(gòu)買Q2，即四月，五月和六月):

表1 2014年4月、5月和6月得交易損益表

本質(zhì)：針對(duì)未來特定時(shí)段，以當(dāng)前的市場(chǎng)公允預(yù)期價(jià)格租入（租出）船舶，并以將來實(shí)際指數(shù) 均價(jià)租出（租入），爭(zhēng)取獲利。

2.程租操作案例

交易員相信好望角型船C3路線的價(jià)格偏高(現(xiàn)貨每噸$30.62)并認(rèn)為價(jià)格會(huì)在2013年第四季回落，并低過當(dāng)前的遠(yuǎn)期價(jià)格。

假設(shè)現(xiàn)在2013年10月、11月、12月的交易價(jià)格是$30.50 、$30.00和$29.75。于是該交易員以上述的價(jià)格賣出17萬噸2013年10月、11月和12月的合約。假設(shè)屆時(shí)的結(jié)算價(jià)為:10月28美元、11月29美元、12月28美元。結(jié)算時(shí)間將在13年10月，2013年11月和13年12月總的交易損益如下 (賣出Q4,即10月，11月和12月):

表2 2013年11月和12月總的交易損益表

本質(zhì)：針對(duì)未來某一時(shí)段中的運(yùn)價(jià)平均值，以當(dāng)前市場(chǎng)公允的預(yù)期價(jià)格買入（賣出）貨載，并以該時(shí)段實(shí)際運(yùn)價(jià)的均值賣出（買入），爭(zhēng)取獲利。

五、FFA交易的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)

1. FFA交易的優(yōu)勢(shì)

1）操作更加簡(jiǎn)單

FFA使得航運(yùn)租賃可以采用量化手段進(jìn)行交易，使得原本復(fù)雜的航運(yùn)業(yè)操作可以在短時(shí)間快速簡(jiǎn)單的完成。這是科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，也使得航運(yùn)業(yè)真正走入了金融領(lǐng)域。

2）可以鎖定高達(dá)4年的運(yùn)價(jià)水平

相比與現(xiàn)貨租出或租入船舶，通過FFA交易，買入或賣出未來四個(gè)日歷年份的合約，可以達(dá)到在現(xiàn)貨市場(chǎng)上訂立租入或租出四年以內(nèi)任何時(shí)段船舶的效果，而現(xiàn)貨操作中卻沒有這么容易。另外，我們過去傳統(tǒng)意義上的作為戰(zhàn)略策略的COA拿貨，在FFA市場(chǎng)上相當(dāng)于賣出四年的合約即可完成，分分鐘鐘即可操作成功。

3）可以隨時(shí)改變交易方向

在市場(chǎng)運(yùn)行方向改變時(shí)，交易者可以立即改變交易方向，相比而言，租入船舶或租出船舶立即做相反的平倉(cāng)操作是根本不可能的。比如拿入一條五到七個(gè)月的船，目前執(zhí)行第一航次，預(yù)計(jì)未來第五個(gè)月前后的市場(chǎng)會(huì)差于當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的選擇只能是從第二個(gè)航次開始將剩余租期全部轉(zhuǎn)租，但第二個(gè)航次可能會(huì)在第二個(gè)月就開始，屆時(shí)市場(chǎng)并不會(huì)走低，也不符合我對(duì)未來的整體判斷，如何只鎖定最后一兩個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)呢？如果用FFA，量化地賣出第四到五個(gè)月份即可。

4）風(fēng)險(xiǎn)管理更加科學(xué)

對(duì)于投機(jī)操作來說，通過FFA參與租船市場(chǎng)的交易，倉(cāng)位情況清晰明了，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)便于評(píng)估，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要。而租船現(xiàn)貨市場(chǎng)上，假設(shè)在市場(chǎng)某個(gè)時(shí)刻手里剩下三條船和三票貨，船貨的位置和時(shí)間并不一一對(duì)應(yīng)。兩者營(yíng)運(yùn)天數(shù)同樣為150天，這時(shí)就很難說清，目前的組合在市場(chǎng)上漲過程到底會(huì)盈利還是虧損，同樣市場(chǎng)下跌對(duì)這個(gè)組合造成怎樣的影響也不易計(jì)算。如果運(yùn)用FFA這個(gè)工具，可以針對(duì)每條船和每票貨的具體位置與航線，以當(dāng)前的遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià)格鎖定它，鎖定后的結(jié)果就是當(dāng)前盯市盈虧；如果繼續(xù)持有這個(gè)組合，可以每天根據(jù)FFA的價(jià)格測(cè)算它的價(jià)值，而且隨時(shí)可以在市場(chǎng)上變現(xiàn)。這里每天盯市盈虧，基本相當(dāng)于航運(yùn)企業(yè)現(xiàn)貨船舶的虧損合同計(jì)算。

目前，干散貨運(yùn)輸企業(yè)特別是上市公司，幾乎每個(gè)月都需要對(duì)未來市場(chǎng)敞口的運(yùn)力、倉(cāng)位進(jìn)行盈虧測(cè)算——虧損合同計(jì)算，其實(shí)就是一個(gè)量化的倉(cāng)位管理工作，是對(duì)未來一段時(shí)間內(nèi)的持倉(cāng)敞口風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。而談到當(dāng)前流行的虧損合同的計(jì)算方法，基本上未來幾個(gè)月的時(shí)段都以一個(gè)預(yù)測(cè)值來計(jì)算，這個(gè)預(yù)測(cè)值是不是這幾個(gè)月不變的一個(gè)真實(shí)的市場(chǎng)公允價(jià)格？事實(shí)上，市場(chǎng)公允價(jià)值幾個(gè)月不變是不可能的，而是每一天的市場(chǎng)公允價(jià)值都在改變（所謂的真實(shí)，就是有人愿意以這個(gè)價(jià)格進(jìn)行買賣）。所以，企業(yè)內(nèi)的虧損合同測(cè)算，如果參考了FFA價(jià)格，倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估就會(huì)變得更加科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。當(dāng)然，如果進(jìn)一步參與了FFA市場(chǎng)的操作，運(yùn)力、倉(cāng)位管理上會(huì)更加高效和先進(jìn)。

此外，F(xiàn)FA市場(chǎng)給了航運(yùn)企業(yè)中短期調(diào)整運(yùn)力結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。使得在一定規(guī)模上進(jìn)行船舶置換操作成為可能。在現(xiàn)貨操作中，如果船差于市場(chǎng)，就會(huì)令經(jīng)營(yíng)者在競(jìng)爭(zhēng)中失去主動(dòng)地位，不僅僅是每天少掙一兩千乃至三四千塊租金的事。FFA允許對(duì)指數(shù)進(jìn)行買入操作，實(shí)際相當(dāng)于給經(jīng)營(yíng)者機(jī)會(huì)買入了一條指數(shù)船舶，在未來市場(chǎng)上漲過程中，就不會(huì)天天苦惱于是不是可以做得到指數(shù)價(jià)了。

5）風(fēng)險(xiǎn)種類減少

FFA操作的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防控，相比現(xiàn)貨操作，面臨的風(fēng)險(xiǎn)種類明顯減少。當(dāng)前，進(jìn)行FFA操作的風(fēng)險(xiǎn)來自于市場(chǎng)的漲落和履約資金的到位。而傳統(tǒng)租船操作，面臨著海務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、各國(guó)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貨損等一系列實(shí)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且FFA操作的一個(gè)最大的好處是，不會(huì)涉及長(zhǎng)長(zhǎng)的租約鏈。

2.FFA交易的風(fēng)險(xiǎn)

1）杠桿作用

FFA的保證金交易形式，特點(diǎn)就是以小博大，有杠桿作用。特別是在市場(chǎng)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折之時(shí)，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)暴漲暴跌，加大了市場(chǎng)的趨同性認(rèn)識(shí)，一定程度上相當(dāng)于減少了市場(chǎng)流動(dòng)性，再一次放大了市場(chǎng)的波幅。FFA出現(xiàn)后的干散貨運(yùn)輸業(yè)，每一次現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折，都伴隨著當(dāng)日FFA交易的急劇放大和劇烈變化。一旦趨勢(shì)形成，巨大的止損盤和翻轉(zhuǎn)盤會(huì)放大現(xiàn)貨市場(chǎng)中并不存在的需求，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。而FFA交易作為新生的專業(yè)領(lǐng)域的一個(gè)產(chǎn)品，其流動(dòng)性明顯差于外匯、期貨和股票市場(chǎng)，市場(chǎng)小會(huì)使趨同性更強(qiáng)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)，震蕩幅度會(huì)更加巨大，風(fēng)險(xiǎn)也更加不可控。關(guān)于這一點(diǎn)，可以從2007—2008金融風(fēng)暴航運(yùn)市場(chǎng)的走勢(shì)中得到證明。BDI指數(shù)從11000點(diǎn)高位跌落至600點(diǎn)，跌幅達(dá)95%，F(xiàn)FA起到了巨大的作用。BCI四條航線均值跌至最高點(diǎn)時(shí)的2%，證明了市場(chǎng)越小，流動(dòng)性越小，趨同性越強(qiáng)，波動(dòng)越巨大。

2）易操縱性

FFA的出現(xiàn)，使干散貨運(yùn)價(jià)被金融資本操縱變得容易，短期性脫離真實(shí)供求關(guān)系的可能性猛增，貨在暗，船在明，貨主集中，船東分散。所以說，F(xiàn)FA這種工具的出現(xiàn)對(duì)于船東而言整體上是弊大于利，如同其它金融工具一樣是為信息寡頭服務(wù)的。當(dāng)今干散貨市場(chǎng)上，就船東與貨主的控制力而言，后者居于貨源信息的優(yōu)勢(shì)地位，船東能夠左右市場(chǎng)的情況少之又少。然而，干散貨市場(chǎng)歷史上也出現(xiàn)過極少數(shù)船東通過控制運(yùn)力獲勝的案例， 2007年臺(tái)灣某知名航運(yùn)公司就在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)見頂?shù)拇蠓{(diào)整過程中，堅(jiān)定判斷將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2007年BDI出現(xiàn)第一個(gè)頭部時(shí)，該公司出于對(duì)后期市場(chǎng)看好，采取非常極端的一連拋錨幾十條散貨船來炒高現(xiàn)貨和FFA價(jià)格的作法。隨后市場(chǎng)果然出現(xiàn)大漲，這家公司當(dāng)年獲利一億美元以上。但隨后2008年市場(chǎng)再現(xiàn)第二個(gè)頭部，該公司因?yàn)檫^早做空而產(chǎn)生巨幅虧損，最終導(dǎo)致公司破產(chǎn)。更多的案例，恐怕是貨主、財(cái)團(tuán)們利用自身對(duì)貨源和貿(mào)易信息的掌控，而成功地左右了市場(chǎng)。

3）信息優(yōu)勢(shì)決定操作成敗

投行、大貨主都處于信息鏈條的上游，在調(diào)研和分析力量薄弱、決策機(jī)制低效的情況下同時(shí)參與現(xiàn)貨市場(chǎng)和FFA市場(chǎng)的船東們，則成為市場(chǎng)中的大散戶，往往淪為市場(chǎng)的犧牲品。

信息決定金融市場(chǎng)勝局的例子，史上不在少數(shù)。1815年6月18日，在比利時(shí)布魯塞爾的近郊發(fā)生的那場(chǎng)滑鐵盧戰(zhàn)役不僅決定了拿破侖的命運(yùn)，而羅斯柴爾德家族這個(gè)至今仍然低調(diào)地控制著全球50萬億美元資產(chǎn)的家族，正是因?yàn)樽约簱碛兴郊业男畔⑹占瘓F(tuán)隊(duì)，竟然比英國(guó)政府提前一天獲知了這個(gè)消息，并提前在公債市場(chǎng)上誘空做多，在公債價(jià)格大跌到面值的5%時(shí)大舉收購(gòu)，從而最終贏得了當(dāng)時(shí)英國(guó)政府最大債權(quán)人的驚人財(cái)富。當(dāng)前FFA市場(chǎng)上，一些投行和根本不參與租船實(shí)際操作的財(cái)團(tuán)，屢屢憑借信息優(yōu)勢(shì)獲利的情況，從事租船操作實(shí)務(wù)的業(yè)內(nèi)人士多有耳聞，其中包括2013年9月份FFA市場(chǎng)帶動(dòng)現(xiàn)貨交易的一波上漲，一些巨額獲利的公司都不是現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的參與者，這種情況并不是巧合。

4）交易機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)依然較大

當(dāng)前的OTC CLEARED交易機(jī)制本身并不是無懈可擊，透支風(fēng)險(xiǎn)仍能給市場(chǎng)造成巨大傷害。

盡管場(chǎng)內(nèi)清算的交易方法已經(jīng)很大程度上摒棄了OTC交易風(fēng)險(xiǎn)敞口的弊端，但其日內(nèi)透支和暴倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)仍存在，而所謂的一個(gè)小小的誤操作或?yàn)觚堉?，可能?huì)給交易者帶來滅頂之災(zāi)。

舉例來說，按照當(dāng)下主流清算所保證金比例約在15%左右的規(guī)定，以及清算所每日清算的制度，對(duì)于一個(gè)經(jīng)常在市場(chǎng)上操作的參與者來說，清算所、清算行以及經(jīng)紀(jì)人對(duì)交易者日內(nèi)瞬間的資金檢查沒有嚴(yán)格的制度規(guī)定，換句話說，日內(nèi)出現(xiàn)超出自己支付能力的誤操作，甚至出現(xiàn)惡意透支性的炒作，是完全存在可能的。清算所、清算行和經(jīng)紀(jì)人都會(huì)誤認(rèn)為該交易者在當(dāng)日可能會(huì)有反向平倉(cāng)操作，而視其為合法。因?yàn)楦鶕?jù)交易規(guī)則，當(dāng)日清算過程中，只計(jì)算凈倉(cāng)位。交易者如果沒有在當(dāng)日及時(shí)平倉(cāng)，則清算所只能事后通知追加保證金，如果這個(gè)操作適逢市場(chǎng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而且持倉(cāng)量巨大，那么暴倉(cāng)或無力追加保證金將同樣造成違約的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下之時(shí)，簡(jiǎn)單的強(qiáng)制平倉(cāng)制度是無法保證對(duì)家的履約安全的。進(jìn)一步說，如果出現(xiàn)惡意炒作市場(chǎng)，無論最終交易者是獲利巨大還是無力清償，交易者都已經(jīng)違制，但沒有違法，整個(gè)交易制度的安全性將受到挑戰(zhàn)，這是當(dāng)前全球保證金交易市場(chǎng)中共同面臨的難題。清算所其實(shí)對(duì)自身的這種風(fēng)險(xiǎn)是心中有數(shù)的，目前正在交易的FFA場(chǎng)外交易清算所清算的方式，清算所一般都在成交一天后才遲遲給出正式的書面確認(rèn)，貌似從自已的角度規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，但這種做法其實(shí)不正規(guī)。因?yàn)槿绻袌?chǎng)劇烈波動(dòng)，成交后因?yàn)榉N種原因如果成交結(jié)果沒有被清算所確認(rèn)，交易雙方就很容易引起爭(zhēng)議。

8月份在中國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)的光大證券烏龍指事件和近年來眾多的國(guó)際性銀行在外匯、期貨市場(chǎng)上所謂的誤操作事件，都與這種金融衍生品收盤后清算制度有關(guān)。

六、航運(yùn)企業(yè)參與FFA操作需要注意的問題

1.研究方向、方法和研發(fā)人員的配備

參與FFA市場(chǎng)操作，航運(yùn)企業(yè)原先的研發(fā)團(tuán)隊(duì)在研究方向、人員配置和研究方法都要做根本性的轉(zhuǎn)變。這是因?yàn)闃I(yè)務(wù)屬性由航運(yùn)業(yè)轉(zhuǎn)向了金融領(lǐng)域，我們的交易對(duì)手，除了航運(yùn)業(yè)人士外，還出現(xiàn)了專業(yè)的投資銀行和基金公司。

FFA

FFA是英文Forward Freight Agreement（遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議）的簡(jiǎn)稱，它是買賣雙方達(dá)成的一種遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)波羅的海航交所的官方運(yùn)費(fèi)指數(shù)價(jià)格與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。從本質(zhì)上說，它是一種運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

——摘自 百度百科

研究方向上：除了傳統(tǒng)意義上的貨源、運(yùn)力及宏觀政策研究以外，對(duì)外匯、期貨乃至全球股市動(dòng)態(tài)等更多的金融產(chǎn)品方面都要做定量與定性的分析與追蹤。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)的設(shè)置：FFA隸屬金融產(chǎn)品范疇，其金融屬性要求我們的傳統(tǒng)研究模式向現(xiàn)代金融企業(yè)看齊，要像金融企業(yè)那樣招募和配置專業(yè)人才。團(tuán)隊(duì)內(nèi)部要有不同業(yè)務(wù)子領(lǐng)域的專業(yè)調(diào)研員。而操作人員方面，除了要求有航運(yùn)業(yè)的專業(yè)背景以外，也要大力引進(jìn)金融專業(yè)人才，甚至需像金融行業(yè)分析師制度一樣，培養(yǎng)運(yùn)輸行業(yè)分析師。

研究方法上：要由簡(jiǎn)單的媒體搜集信息向?qū)I(yè)調(diào)研員實(shí)地搜集信息方向轉(zhuǎn)變。FFA屬于金融行業(yè)運(yùn)作，其金融屬性已經(jīng)遠(yuǎn)大于航運(yùn)屬性。研究方法除了要更深入于基本面分析以外，在媒體信息亦假亦真、撲朔迷離的環(huán)境下，運(yùn)用獨(dú)特的信息搜集渠道和分析方法，為交易決策提供科學(xué)依據(jù)。2008年前后央企集體海外高位投資做多，最終出現(xiàn)普遍性失利的結(jié)局，而無論是猶太人控制的財(cái)團(tuán)還是李嘉誠(chéng)的產(chǎn)業(yè)，能夠在每一輪市場(chǎng)高位或次高位出逃，與其獨(dú)立的信息搜集渠道和客觀的市場(chǎng)判斷分不開。所以，我們的調(diào)研方法須有獨(dú)立性；此外，無論是調(diào)研人員還是操作人員，還需要有一套與同業(yè)者之間的固定溝通機(jī)制，并形成走訪制度，隨時(shí)了解FFA市場(chǎng)中的一些主要參與者的動(dòng)態(tài)和他們的市場(chǎng)判斷，同時(shí)有必要隨時(shí)探查對(duì)手的倉(cāng)位情況，做到知已知彼，為自身決策服務(wù)。

2.指導(dǎo)思想的改變

一旦參與市場(chǎng)，指導(dǎo)思想上必須根本上放棄船東的單邊角色。市場(chǎng)不以人的情緒為轉(zhuǎn)移，參與者既不能永遠(yuǎn)做多頭也不能永遠(yuǎn)做空頭，只有做順勢(shì)而為的“滑頭”,才有可能成功。所以作為船東，我們需避免只做死多頭的現(xiàn)貨操作思想誤區(qū)，不能只一廂情愿地希望市場(chǎng)上漲，同時(shí)也不可以死抱著只有市場(chǎng)上漲才能獲利的傳統(tǒng)操作理念。

如果航運(yùn)企業(yè)參與了FFA市場(chǎng)操作，就必須放棄因?yàn)槭掷镉写筒桓易隹眨蕾€一頭的理念。可以理解，一家航運(yùn)企業(yè)，在多數(shù)時(shí)間、甚至全部時(shí)間控制船舶的數(shù)量都會(huì)遠(yuǎn)大于控制貨源的數(shù)量，這是企業(yè)性質(zhì)決定的，但實(shí)際上，我們這樣做相當(dāng)于期貨市場(chǎng)上永遠(yuǎn)只做凈多頭，只有市場(chǎng)上漲才可以獲利，那我們判斷市場(chǎng)還有什么用處？特別是FFA與其它金融產(chǎn)品的最大不同之處就在于其不可能像股票和外匯一樣，只要一直持有等到了目標(biāo)價(jià)位以后就可以保證全部倉(cāng)位獲利。FFA是一種時(shí)效性的運(yùn)力產(chǎn)品，哪怕下個(gè)季度市場(chǎng)能漲到一萬點(diǎn)，這個(gè)季度你的運(yùn)價(jià)如果只在一千點(diǎn)水平，你只能隨行就市，無法像前者那樣持倉(cāng)等待。所以，我們平時(shí)所說的所謂高位鎖定運(yùn)力，在實(shí)際操作上根本還不如高位鎖定FFA容易來得直接和有效。而FFA這種交易工具給了我們大膽想象的空間，究竟能不能在某些時(shí)間快速變幻角色，從而以凈空頭的持倉(cāng)規(guī)避市場(chǎng)下跌，值得思考。作為必須控制一定規(guī)模運(yùn)力的航運(yùn)企業(yè)，如何把握好這個(gè)度，能否打破死多頭的傳統(tǒng)模式，面臨著一定的挑戰(zhàn)，也存在較多的機(jī)會(huì)。

3.機(jī)制的改變

參與FFA交易的航運(yùn)企業(yè)需要制定一套快捷高效的決策機(jī)制、嚴(yán)密周全的長(zhǎng)中短期操作計(jì)劃以及嚴(yán)格的操作紀(jì)律和保密制度，同時(shí)需要建立更具有實(shí)際意義的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和止損機(jī)制。

市場(chǎng)瞬息萬變，在敵人突襲時(shí)，參與市場(chǎng)的大型航運(yùn)企業(yè)不可能再利用傳統(tǒng)的打報(bào)告、等批復(fù)的組織模式來應(yīng)對(duì)，決策線路必須清晰明確，責(zé)任制度具體并有針對(duì)性，環(huán)節(jié)也不易過多。此外，越是大企業(yè)越要有一套風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，具體包括在戰(zhàn)略性建倉(cāng)之時(shí)，要制訂多套操作計(jì)劃，針對(duì)未來市場(chǎng)的波動(dòng)，做好不同的倉(cāng)位調(diào)整計(jì)劃。大倉(cāng)位交易時(shí)，要在制度上保證有合理幅度的流動(dòng)資金支持，以確保保證金隨時(shí)充足，同時(shí)科學(xué)論證和確定止損點(diǎn)位。而這些都建立在量化操作管理和規(guī)?；瘮?shù)據(jù)分析的前提下。

七、結(jié) 語

必須說，F(xiàn)FA（遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議）已經(jīng)把傳統(tǒng)的干散貨運(yùn)輸業(yè)帶入了金融領(lǐng)域，F(xiàn)FA市場(chǎng)引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的結(jié)論目前在業(yè)內(nèi)也已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。干散貨市場(chǎng)開始越來越多地受到國(guó)際金融市場(chǎng)規(guī)律的影響和掌控，這迫使原先傳統(tǒng)意義上的干散貨市場(chǎng)的參與者必須徹底轉(zhuǎn)變操作理念才能適應(yīng)這個(gè)新變化。特別是作為一家船公司，多數(shù)時(shí)間是持有運(yùn)力的，F(xiàn)FA的出現(xiàn)，使得船東可以以金融市場(chǎng)理念引用倉(cāng)位概念來評(píng)估、管理和控制敞口風(fēng)險(xiǎn)，更為量化和高效地管理船舶運(yùn)力。船東作為運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)中的凈多頭，在不可能全部租出船舶的情況下，如何運(yùn)用好FFA工具，通過FFA市場(chǎng)上的倉(cāng)位調(diào)整來減少實(shí)際運(yùn)力在現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌過程中的風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)全新的理念挑戰(zhàn)。

此外，出于FFA的金融期貨本質(zhì)，過去業(yè)內(nèi)人士尤其是國(guó)內(nèi)的干散貨運(yùn)輸業(yè)參與者都過多強(qiáng)調(diào)了它自身的風(fēng)險(xiǎn)一面。但客觀地講，只要能夠控制好操作規(guī)模、遵守操作原則、嚴(yán)格操作紀(jì)律，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范策略，人們將來必然會(huì)發(fā)現(xiàn)FFA將不斷帶給現(xiàn)代干散貨運(yùn)輸業(yè)的巨大機(jī)會(huì)和福益。