羅伯特·席勒：行為金融學(xué)的奠基人

李丹

如果未來(lái)幾天或者幾周的股票價(jià)格很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，那么未來(lái)幾年的價(jià)格是否更難預(yù)測(cè)？答案是否定的。

羅伯特·詹姆斯·席勒（Robert James Shiller），這位2013年的諾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者在20世紀(jì)80年代初的研究證明了這一點(diǎn)。他提出了超額波動(dòng)性（Excess Volatility），認(rèn)為股票股息變動(dòng)不足以解釋股票波動(dòng)，向有效市場(chǎng)假說(shuō)提起挑戰(zhàn)。2013年10月，羅伯特·席勒因“資產(chǎn)價(jià)格實(shí)證分析方面的貢獻(xiàn)”獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

與經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)緣：

底特律汽車(chē)城里的孩子

1946年，席勒出生在美國(guó)的汽車(chē)城底特律。他曾就讀于雷德福德中學(xué)。這是一所為在底特律汽車(chē)城辛苦工作的家庭的孩子提供便利上學(xué)條件的中學(xué)。

少年時(shí)的席勒非常喜歡讀書(shū)，他閱讀廣泛，甚至家中的醫(yī)學(xué)書(shū)籍都成為他的讀物。11歲時(shí)，席勒閱讀了約翰·肯尼迪·加爾布雷斯的著作《富裕生活》，印象深刻，以致后來(lái)對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)的作用問(wèn)題非常著迷。

席勒在數(shù)學(xué)上的天賦，在中學(xué)時(shí)期被老師發(fā)現(xiàn)，并得到老師的鼓勵(lì)，他自己對(duì)數(shù)學(xué)也產(chǎn)生了濃厚興趣。從某種程度上講，席勒在數(shù)學(xué)上的天賦，為他打開(kāi)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的神秘之門(mén)，讓他與經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)下不解之緣，同時(shí)也成就了他在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的造詣。

16歲時(shí)，席勒以班級(jí)排名前5%的優(yōu)異成績(jī)從中學(xué)畢業(yè)。后來(lái)他還獲得了國(guó)家科學(xué)基金會(huì)獎(jiǎng)學(xué)金，雖然這筆獎(jiǎng)學(xué)金可以給他部分支持，讓他能夠離哈佛這樣的頂尖大學(xué)更近一步，但他的家庭卻仍然難以支付其余的學(xué)費(fèi)。于是，在席勒自己的堅(jiān)持下，他去了當(dāng)?shù)氐目ɡR祖大學(xué)，隨后轉(zhuǎn)學(xué)至密西根大學(xué)，并在那里大學(xué)畢業(yè)。

在密西根大學(xué)，席勒非常愿意與他人分享自己的研究所得，這也是從他的父親那里繼承的優(yōu)良品質(zhì)。比如，在他剛剛到密西根大學(xué)不久，便開(kāi)始向?qū)W生報(bào)《密西根日?qǐng)?bào)》投稿。1967年，席勒獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，后又進(jìn)入麻省理工大學(xué)攻讀博士學(xué)位，于1972年畢業(yè)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。

行為金融學(xué)：

挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的金融學(xué)

席勒的妻子弗吉尼亞·瑪麗·法爾史提希（Virginia Marie Faulstich）是特拉華大學(xué)臨床心理學(xué)博士。也許是部分受到妻子研究心理學(xué)的影響，席勒的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究也有別于傳統(tǒng)金融學(xué)研究，他是行為金融學(xué)的奠基人之一，側(cè)重從心理學(xué)和人類(lèi)行為的角度對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行分析。席勒認(rèn)為，金融市場(chǎng)的分析“很像研究一種流行性疾病。病情具有傳染性。當(dāng)病情嚴(yán)重的時(shí)候，總是讓人印象深刻。但是病情也有好轉(zhuǎn)的時(shí)候?！边@種醫(yī)學(xué)角度的預(yù)后（預(yù)測(cè)疾病的可能病程和結(jié)局）思想激發(fā)了席勒與格林斯潘對(duì)20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫的探討。20世紀(jì)90年代末期，當(dāng)格林斯潘在日本的演講中談及此次討論時(shí)，用“非理性繁榮”一詞來(lái)形容他所見(jiàn)到的金融市場(chǎng)泡沫，和對(duì)當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的擔(dān)心。在那之后，金融市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行激烈的自我修復(fù)，而席勒的預(yù)后思想也逐漸被大家所熟知。

長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)分析建立在人類(lèi)理性行為的假設(shè)基礎(chǔ)上，金融學(xué)也同樣嚴(yán)格恪守著理性人的假設(shè)，而席勒始終認(rèn)為學(xué)者進(jìn)行研究時(shí)必須對(duì)人類(lèi)行為保持一個(gè)現(xiàn)實(shí)的視角。如果研究者沒(méi)有意識(shí)到人類(lèi)行為的復(fù)雜性以及無(wú)數(shù)的因素影響著人類(lèi)行為的決策和選擇，那么研究將變得毫無(wú)意義。席勒曾對(duì)股價(jià)的震蕩與基本面狀況的變動(dòng)進(jìn)行對(duì)比，但卻找不到與有效市場(chǎng)假說(shuō)一致的市場(chǎng)行為的證據(jù)。席勒認(rèn)為，金融研究應(yīng)該從人的角度來(lái)解釋市場(chǎng)行為，應(yīng)充分考慮市場(chǎng)參與者的心理作用。這一思想突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型，簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定股票市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)。席勒將更加真實(shí)的人類(lèi)行為加入到金融學(xué)的研究中，這使人們對(duì)金融市場(chǎng)投資者行為的研究從“應(yīng)該怎么決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎么決策”上來(lái)。

席勒一直對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)非常感興趣，認(rèn)為房地產(chǎn)也是金融的一部分，就像股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)一樣。他指出，除了那些最有錢(qián)的人，大多數(shù)的家庭都將財(cái)富中的最大份額投資于房產(chǎn)上。他贊成托賓教授的觀點(diǎn)，居民資產(chǎn)組合中的住房資產(chǎn)將金融資產(chǎn)擴(kuò)大。所以，不可避免的，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)影響到傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)，反之亦是如此。他一直擔(dān)心房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)熱和過(guò)度投機(jī)問(wèn)題，會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成影響。2005年，他曾表示美國(guó)正處在房地產(chǎn)泡沫破滅的邊緣。

20世紀(jì)90年代末，美國(guó)的股票市場(chǎng)在新經(jīng)濟(jì)神話的刺激下呈現(xiàn)出前所未有的繁榮狀態(tài)。在投資者高漲的投資熱情刺激之下，美國(guó)股票市場(chǎng)的道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及納斯達(dá)克指數(shù)不斷創(chuàng)造歷史新高。作為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，席勒以其敏銳的洞察力發(fā)現(xiàn)了這表面繁榮背后所隱藏的危機(jī)。2000年初，在全球股市仍在全面上漲的時(shí)刻，席勒總結(jié)多年來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)的研究成果，出版了關(guān)于股市風(fēng)險(xiǎn)分析的專著——《非理性繁榮》（Irrational Exuberance），提醒全球投資者注意泡沫經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。這本書(shū)在美國(guó)出版后立刻引起學(xué)術(shù)界和投資者的重視，而兩個(gè)月后，席勒對(duì)全球股市的預(yù)測(cè)也不幸而言中。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的泡沫在美國(guó)開(kāi)始破碎，西方的主要股市全面下跌，并引發(fā)了世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退。

目前，行為金融學(xué)已成為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的發(fā)展前沿，對(duì)投資者非理性行為的假設(shè)也對(duì)當(dāng)代金融理論的核心——傳統(tǒng)的效率市場(chǎng)理論——提出了新的挑戰(zhàn)。

理論與實(shí)踐結(jié)合：

大眾風(fēng)險(xiǎn)的管理者

除了治學(xué)著書(shū)之外，席勒也樂(lè)于把他的金融理論應(yīng)用于實(shí)踐。席勒與艾倫·威斯共同創(chuàng)辦了卡魏施有限公司（Case Shiller Weiss，Inc），這是一家致力于研究房地產(chǎn)市場(chǎng)中房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)以及自動(dòng)估價(jià)模型的公司。2002年，該公司由費(fèi)哲金融服務(wù)公司（Fiserv）收購(gòu)并更名為Fiserv CSW。1999年，他還曾與艾倫·威斯建立了宏觀證券研究有限公司（Macro Securities Research LLC），該所擁有Macro Financial和Index Science兩家附屬機(jī)構(gòu)，以促進(jìn)非尋常風(fēng)險(xiǎn)證券化為目標(biāo)。

席勒一直試圖設(shè)計(jì)一款風(fēng)險(xiǎn)管理工具以幫助私人家庭規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。按照這個(gè)想法，首先需要建立一個(gè)涵蓋盡可能多地區(qū)的房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。當(dāng)席勒第一次研究何種房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)有用的時(shí)候，他發(fā)現(xiàn)根本沒(méi)有這樣一種價(jià)格指數(shù)。于是，他立即著手構(gòu)建一個(gè)能夠追溯到19世紀(jì)90年代的房產(chǎn)價(jià)格的全國(guó)指數(shù)。1991年，席勒與馬薩諸塞州韋爾斯利學(xué)院的卡爾·凱斯（Karl Case）合作建立了測(cè)量房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的全國(guó)指數(shù)凱斯—席勒指數(shù)（Case-Shiller Index）。這一指數(shù)很快成為主要的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，并且被認(rèn)為是可以與著名的消費(fèi)者信心指數(shù)相媲美的金融市場(chǎng)指標(biāo)。

另外，席勒想要設(shè)計(jì)一項(xiàng)能夠保障房屋業(yè)主收益的保險(xiǎn)政策，不管當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)如何波動(dòng)，業(yè)主都可以按預(yù)先定好的房屋價(jià)格進(jìn)行交易。如果業(yè)主們簽署了這樣的保單，當(dāng)保險(xiǎn)公司暴露在房產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)下時(shí)，可以運(yùn)用新的期貨市場(chǎng)來(lái)抵消風(fēng)險(xiǎn)。這樣，席勒用自己的設(shè)計(jì)回饋了大眾?，F(xiàn)在，席勒的保險(xiǎn)政策愿望也已付諸實(shí)踐。宏觀證券研究有限公司已經(jīng)和芝加哥商業(yè)所締結(jié)了合約，為住宅價(jià)格提供了一個(gè)期權(quán)和期貨市場(chǎng)。2006年3月，合約交易啟動(dòng)，交易覆蓋了美國(guó)十個(gè)城市和一個(gè)國(guó)家指數(shù)，任何與住宅房地產(chǎn)利益相關(guān)的人都可獲得對(duì)城市住宅期望價(jià)格的瞬時(shí)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)表明了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)繁榮和蕭條的思考，而且價(jià)格信號(hào)也幫助建筑商避開(kāi)了一直以來(lái)困擾著建筑業(yè)的繁榮與蕭條的循環(huán)。席勒的期貨和保險(xiǎn)政策不僅保護(hù)了那些私人房產(chǎn)所有者，同時(shí)也保護(hù)了整個(gè)鄰里關(guān)系的價(jià)值。（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）endprint