量化寬松的效果究竟如何？

張明

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，特別是當(dāng)危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)后，主要央行在降息沒有空間后，紛紛采用了量化寬松這一非傳統(tǒng)貨幣政策。盡管日本央行是量化寬松的始作俑者，且量寬的時(shí)間已超過10年。但截至安倍上臺(tái)之前，10年量寬導(dǎo)致日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹規(guī)模尚未超過1倍。這與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在2008～2013年膨脹近3倍相比，差距甚大。而隨著安倍晉三與黑田東彥（日本央行行長(zhǎng)）的搭檔形成之后，日本央行才真正走上大規(guī)模量化寬松之路。

所謂量化寬松，是指一國(guó)央行直接在金融市場(chǎng)上購(gòu)買諸如長(zhǎng)期國(guó)債、住房抵押貸款支持債券（MBS）等金融資產(chǎn)的非常規(guī)貨幣操作。量寬是一種擴(kuò)張性貨幣政策，在美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松的五年之后，再來(lái)評(píng)估量化寬松政策的效果，是非常必要的。

筆者認(rèn)為，央行實(shí)施量寬政策的直接目的，是在金融危機(jī)爆發(fā)后穩(wěn)定金融市場(chǎng)與提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而這還需具體渠道或機(jī)制。

首先，央行通過量寬從金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買金融資產(chǎn)，這等于央行向金融機(jī)構(gòu)提供了大量流動(dòng)性，有助于緩解在金融危機(jī)后處于去杠桿化狀態(tài)下的金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性緊縮，避免金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性匱乏而破產(chǎn)倒閉。

其次，央行在金融市場(chǎng)上大量購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債與MBS等債券資產(chǎn)，將會(huì)一方面抬高這些債券的市場(chǎng)價(jià)值，另一方面降低這些債券的收益率?？紤]到長(zhǎng)期國(guó)債利率是一國(guó)金融市場(chǎng)上最重要的長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率，而MBS利率直接決定了購(gòu)房者的信貸成本，因此，量寬的一大目標(biāo)是通過降低長(zhǎng)期利率來(lái)鼓勵(lì)居民負(fù)債消費(fèi)與企業(yè)借款投資，從而刺激消費(fèi)與投資增長(zhǎng)。

再次，央行通過量化寬松注入的流動(dòng)性，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求疲軟的背景下，很可能流入資產(chǎn)市場(chǎng)并推高資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格上漲將會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富水平上升，而這一財(cái)富效應(yīng)將會(huì)促進(jìn)居民消費(fèi)，甚至重新促進(jìn)居民借款消費(fèi)。

最后，央行通過量寬注入了大量本幣流動(dòng)性，這將造成外匯市場(chǎng)上本幣供過于求，從而推動(dòng)本幣貶值，而本幣貶值又將顯著促進(jìn)出口增長(zhǎng)。

如果用上述標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)量寬的實(shí)施效果，那么在短中期效果是非常顯著的：第一，美聯(lián)儲(chǔ)是從2008年年底開始實(shí)施量化寬松的，而從2008年年底開始，美國(guó)再無(wú)大型金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性短缺而陷入倒閉。與之相反，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的流動(dòng)資產(chǎn)比率自量寬實(shí)施之日后有了顯著改善。第二，自量寬實(shí)施之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一路走低，最低一度降至1.5%左右，而美國(guó)30年住房抵押貸款利率也降至3.5%左右。第三，次貸危機(jī)造成美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)由1600點(diǎn)左右一度跌至800點(diǎn)以下，然而，隨著三輪半QE的出臺(tái)，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)扶搖直上，目前已經(jīng)超過次貸危機(jī)前的水平。次貸危機(jī)造成美國(guó)家庭財(cái)富縮水了15-20萬(wàn)億美元，而量寬造成的財(cái)富效應(yīng)使得美國(guó)家庭財(cái)富再度超過了危機(jī)前水平。第四，盡管在次貸危機(jī)與歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)，在安全港效應(yīng)作用下，美元有效匯率不降反升，但一旦危機(jī)有所緩和，在量寬的推動(dòng)作用下，美元有效匯率的確出現(xiàn)了顯著貶值。

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的實(shí)施的確有效緩解了金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺，并通過降低長(zhǎng)期利率、推動(dòng)家庭財(cái)富水平上升與壓低美元匯率，有效促進(jìn)了美國(guó)消費(fèi)、投資與出口增速的反彈。事實(shí)上，近年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)顯著好于歐元區(qū)國(guó)家、日本與英國(guó)，一個(gè)重要原因即是美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)出臺(tái)了大規(guī)模的量化寬松。

當(dāng)然，量化寬松并非沒有副作用，而且隨著時(shí)間的推移，量化寬松的負(fù)作用可能逐漸顯現(xiàn)。其一，量寬的長(zhǎng)期實(shí)施可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格再度出現(xiàn)泡沫，也可能加劇通脹壓力；其二，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力沒有顯著改善，僅靠資產(chǎn)價(jià)格上升的財(cái)富效應(yīng)并不能保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)；其三，本幣匯率持續(xù)貶值，可能降低本幣的國(guó)際地位。這些潛在負(fù)面作用，也恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)為何急于逐漸退出量寬的原因。目前市場(chǎng)的焦點(diǎn)，集中于美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)通過何種方式來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，這在資產(chǎn)方表現(xiàn)為如何降低賬面上的國(guó)債與MBS規(guī)模，在負(fù)債方表現(xiàn)為如何降低金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金。一旦退出方式與節(jié)奏選擇不當(dāng)，很可能造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反復(fù)與全球金融市場(chǎng)的震蕩。

或許，要全面評(píng)估量寬政策的成敗得失，也要再等上五年。（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任）endprint