流動(dòng)性短缺與充裕的背后

王吉培

2013年金融業(yè)出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺足以說明我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整中會面臨陣痛與嬗變，但這不會影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大局，更不會產(chǎn)生更大規(guī)模的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。不過，流動(dòng)性短缺所暴露出來的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展過程中的深層次問題，值得關(guān)注和深思。

時(shí)點(diǎn)性波動(dòng)

從直接誘因看，2013年的流動(dòng)性緊張是各種因素疊加產(chǎn)生的一個(gè)時(shí)點(diǎn)性的波動(dòng)，可以歸納為以下幾個(gè)方面。

第一，是季節(jié)因素。6月份是商業(yè)銀行考核第二季度存貸款規(guī)模的時(shí)點(diǎn)，每年的6月末，短期存款沖規(guī)模都會在一定程度上導(dǎo)致市場資金的緊缺。另外，5月底，企業(yè)所得稅集中清繳、財(cái)政存款增加也導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性減少。

第二，是來自監(jiān)管方面的壓力。國家外匯管理局出臺的《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》在2013年6月底開始實(shí)施。該通知要求，外匯貸款較多的商業(yè)銀行需要購匯。迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行提前開始買入美元補(bǔ)充外匯頭寸，一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。同時(shí)，6月底之前，銀監(jiān)會又針對8號文的落實(shí)情況展開檢查，迫使銀行將表外非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，直接擠壓同業(yè)拆借額度。

第三，補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金。按照規(guī)定，每月5日金融機(jī)構(gòu)須根據(jù)上月末的一般存款余額繳足準(zhǔn)備金，由于2013年5月末金融機(jī)構(gòu)存款大幅沖高，5月31日一般存款較5月20日增加約1.4萬億元，使得金融機(jī)構(gòu)因補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金又凍結(jié)了一部分流動(dòng)性。

第四，資金外流。“錢荒”前后，美聯(lián)儲一直以各種不同的口徑向市場渲染“量化寬松政策將逐步退出”的預(yù)期，加上美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇數(shù)據(jù)走強(qiáng)，美國對全世界資本的吸引力增強(qiáng)，造成新興市場國家資金外流，我國也在其中。

深層次因素

與流動(dòng)性緊張相對立的事實(shí)是，我國的貨幣余額十分充足，至2013年6月末，M2余額達(dá)105萬億元，居全球之首。所以說，總體來看，我國的流動(dòng)性比較充裕，出現(xiàn)流動(dòng)性階段性短缺需考察深層次的原因。

金融脫媒下“期限錯(cuò)配”和資金體外循環(huán)。我國金融業(yè)遵循了高杠桿化的發(fā)展思路。由于金融機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模和貸款行業(yè)投向受到監(jiān)管約束，相比較而言，同業(yè)業(yè)務(wù)則相對靈活，投向范圍和受到的監(jiān)管都相對較松，尤其是在投資擴(kuò)張的推動(dòng)下，對資金有饑渴癥的地方政府會通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向地方融資平臺和房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致負(fù)債過高、表外資產(chǎn)過度。具體表現(xiàn)為，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、委托貸款等在內(nèi)的影子銀行和表外融資發(fā)展超常。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年末，上市銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模10.5萬億，同業(yè)負(fù)債12.1萬億，分別較2010年末增長100%和72%，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期貸款增速。

近年來，依托銀行業(yè)務(wù)迅速發(fā)展起來的同業(yè)業(yè)務(wù)，較少受到監(jiān)管，這至少會引發(fā)三個(gè)方面問題。第一，大量短期的理財(cái)產(chǎn)品投入到長期項(xiàng)目上，理財(cái)產(chǎn)品到期再籌措后續(xù)資金的時(shí)候，會給銀行帶來兌付壓力，這是由于期限錯(cuò)配造成的流動(dòng)性緊張。尤其是一些地方政府融資平臺在銀行信貸渠道不暢時(shí)，金融同業(yè)通過各種渠道發(fā)放理財(cái)產(chǎn)品，一旦融資平臺風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，由理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配導(dǎo)致的兌付壓力，會造成流動(dòng)性緊張。第二，形成不穩(wěn)定的利益鏈條。由于相應(yīng)監(jiān)管不到位，依托銀行而迅速發(fā)展起來的影子銀行具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，此次流動(dòng)性短缺之后，與影子銀行業(yè)務(wù)密切相關(guān)的券商、信托、小貸、擔(dān)保等，率先告急，暴露了金融業(yè)資金鏈條的不穩(wěn)定性，加劇了流動(dòng)性短缺時(shí)的市場恐慌。第三，由于一些同業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)作較不透明，大量資金在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)間循環(huán)往復(fù)獲利，左手倒右手，在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，又或者繞道各種金融產(chǎn)品進(jìn)入非生產(chǎn)性投機(jī)領(lǐng)域，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)新性生產(chǎn)領(lǐng)域資金不足，反過來也從根本上制約了金融業(yè)的資金供給。上述三個(gè)問題，在一程度上造成了金融業(yè)的暫時(shí)性“缺血”。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。一方面，金融資本在金融體系中“空轉(zhuǎn)”，沒有流入到創(chuàng)新性生產(chǎn)領(lǐng)域中；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身的資金運(yùn)行也存在一定程度的結(jié)構(gòu)化錯(cuò)配，導(dǎo)致市場資金不能順暢流動(dòng)，降低了市場資金的供給能力。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有完全到位，過剩產(chǎn)業(yè)仍在占用大量資金，不易退出；二是近年來國家培育了一批新興產(chǎn)業(yè)，正在安排一些投資，但效益不會很快產(chǎn)生，資金在短期內(nèi)不易盤活；三是一些地方政府打著“新興產(chǎn)業(yè)”的幌子進(jìn)行圈錢，信貸資金迅速涌入這些行業(yè)，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)會造成資金的極大浪費(fèi)；四是融資和投資之間存在一定時(shí)滯。在四萬億的投資帶動(dòng)下，商業(yè)銀行固定資產(chǎn)投資貸款絕大多數(shù)投向了在建、續(xù)建項(xiàng)目，產(chǎn)生的效益會有一定時(shí)滯。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金的結(jié)構(gòu)化錯(cuò)配，使得大量資金沉淀在過剩項(xiàng)目、長期項(xiàng)目上，難以迅速、順利流動(dòng)，導(dǎo)致了資源配置效率低和市場可用資金的短缺。另外，民間資本通向金融體系的渠道不暢，資金不能正常對流，降低了民間資本向金融市場的“供血能力”。

金融體系缺乏來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金“反哺”。從基本原理“實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定金融發(fā)展”的角度去理解此次流動(dòng)性問題才是關(guān)鍵所在，因?yàn)橹挥薪鹑隗w系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)才會“反哺”金融體系，兩者互為表里，是“源”與“流”的問題。一國集約型經(jīng)濟(jì)增長模式與金融發(fā)展之間的良性循環(huán)， 可以理解為該國金融體系為本土企業(yè)的發(fā)展及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的崛起提供全方面的金融服務(wù)（債權(quán)、股權(quán)的相關(guān)服務(wù)），進(jìn)而能夠創(chuàng)造出良性互動(dòng)的內(nèi)部循環(huán)鏈條： 企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新生產(chǎn)活動(dòng)→金融機(jī)構(gòu)給予金融服務(wù)→企業(yè)獲得資金，生產(chǎn)出創(chuàng)新產(chǎn)品→消費(fèi)者購買創(chuàng)新產(chǎn)品→企業(yè)收回投入和適當(dāng)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)→金融機(jī)構(gòu)得到債權(quán)和股權(quán)的相關(guān)服務(wù)收益，從而盈利→企業(yè)重新進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)；企業(yè)通過創(chuàng)新生產(chǎn)活動(dòng)盈利→金融機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)收回投資成本且得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償→消費(fèi)者（工人和資本所有者） 收入增加→需求市場規(guī)模擴(kuò)大與消費(fèi)能力升級→戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)崛起。然而， 我們意識到， 目前金融體系內(nèi)資金空轉(zhuǎn)或進(jìn)入非生產(chǎn)性投機(jī)領(lǐng)域（炒地、炒房、炒股、炒農(nóng)產(chǎn)品等），金融運(yùn)行缺乏實(shí)體基礎(chǔ)，這將會隔斷內(nèi)部這兩條金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長模式良性互動(dòng)的循環(huán)機(jī)制。長期來看， 顯然會對中國金融體系的資金“自我造血”、經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長造成威脅。

“多重路徑依賴”是造成本次流動(dòng)性緊張的邏輯起點(diǎn)。2013年發(fā)生的“錢荒”也暴露了我國金融發(fā)展模式與經(jīng)濟(jì)增長方式上的深層次問題。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)的增長模式依賴于房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施的投資驅(qū)動(dòng)，尤其是2008年之后，銀行信貸資金大量流向地方政府融資平臺。融資平臺風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露之后，國家加強(qiáng)了對融資平臺貸款的監(jiān)管。為迎合上述行業(yè)發(fā)展所需資金，同時(shí)規(guī)避監(jiān)管，商業(yè)銀行通過信托、基金等機(jī)構(gòu)，大量發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)，影子銀行迅猛發(fā)展，規(guī)模急劇膨脹。經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的多重路徑依賴形成了如下邏輯鏈條：經(jīng)濟(jì)增長模式對房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)投資的依賴→房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的資金投入對銀行信貸資金和信托、理財(cái)產(chǎn)品等“影子銀行”的依賴→依靠同業(yè)業(yè)務(wù)而迅速發(fā)展的金融機(jī)構(gòu)對央行資金注入的依賴，一旦央行“斷奶”，商業(yè)銀行的“錢荒”現(xiàn)象便出現(xiàn)了，資金鏈條緊張，更有可能向下游蔓延傳播。

我國作為一個(gè)具有主權(quán)貨幣發(fā)行權(quán)的國家，央行只要對流動(dòng)性短缺的金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，就不會出現(xiàn)持續(xù)性的“錢荒”問題。此次金融市場資金利率急速飆升的情況下，央行釋放流動(dòng)性的動(dòng)作遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，其原因在于防止金融資本“體內(nèi)循環(huán)套利”或進(jìn)入非生產(chǎn)性投機(jī)領(lǐng)域，并防止由此帶來的劇烈通貨膨脹、貧富差距擴(kuò)大等一系列嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會問題。所以央行嚴(yán)格按照國務(wù)院“用好增量、盤活存量”的要求，只是對部分符合宏觀審慎監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，在保持信貸平穩(wěn)適度增長的同時(shí)，調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。相反，部分不符合宏觀審慎監(jiān)管且前期過多繞道參與非創(chuàng)新性投機(jī)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)在得不到央行流動(dòng)性注入以及資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期向下的情況下，自然會出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的情況。（作者為中國人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院博士，現(xiàn)供職于人民銀行征信中心） □