我國國債利率期限結(jié)構(gòu)比較研究

李建軍

（北京工商大學(xué)，北京 100048）

一、研究的意義

我國國債市場現(xiàn)在卻處于分割狀態(tài)，銀行間和交易所國債市場在交易機制、交易主體和交易品種發(fā)面存在不一致的情況。這種分割狀態(tài)對于我國有效的統(tǒng)一的利率期限結(jié)構(gòu)形成是否還存在阻礙？跨市場國債品種的增多對于這種分割有無改善？本文將以我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為實證研究對象，對比分析銀行間和交易所國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)，和跨市場國債的收益率曲線，研究兩債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)差異，并對我國國債市場進一步改革提出建議。

二、研究現(xiàn)狀

由于我國兩場分割是在1997 年產(chǎn)生的，所以，1997 年之前沒有這類問題。實際上，一直到2002 年，業(yè)界學(xué)者關(guān)注國債市場問題的側(cè)重點大多都在發(fā)行利率上，認(rèn)為國債利率的地位及其確定依據(jù)不符合市場經(jīng)濟條件的國際慣例以及市場經(jīng)濟要求上，只是銀行利率以及市場利率的從屬利率，且利率偏高，高于同期存款利率，我國國債發(fā)行利率是以銀行存款利率為參考標(biāo)準(zhǔn),并比其高出1 到2 個百分點。使得政府債務(wù)籌集成本加大，財政負(fù)擔(dān)加重。如吳曙明（1997）《關(guān)于國債利率成為基準(zhǔn)利率的思考》、傅澤平（2000）《對現(xiàn)行國債利率問題的思考》、張海星（2002）《國債利率基準(zhǔn)化與市場化探析》。提出的解決思路也多為完善一級自營商制度和招標(biāo)承銷制度。

直到2002 年后，關(guān)于建立同一國債市場的論點才被陸續(xù)提出。張帥（2003）在《利率市場化過程中基準(zhǔn)利率的選擇—對采用短期國債利率的分析》中指出：“盡管管理層與投資者都急于建立一個統(tǒng)一的國債市場，但在實踐中，中國國債市場的改革進程無法、也不可能脫離中國金融改革乃至整個中國改革的步驟，獨自獲得超前的進展，所以，各個市場的逐步整合是實現(xiàn)利率市場化、發(fā)揮短期利率杠桿作用的必經(jīng)之路?！辈⑶姨岢鰬?yīng)當(dāng)通過整合國債市場、擴大短期國債發(fā)行規(guī)模并增加國債上市交易品種來完善國債利率結(jié)構(gòu)。使之向著成為基準(zhǔn)利率的目標(biāo)邁進。

溫彬（2004）在《我國利率市場化后基準(zhǔn)利率選擇的實證研究》中也說道目前，我國的國債回購市場還處于分割狀態(tài)，銀行間國債回購市場、證交所的國債回購市場以及其他場外國債回購市場差別大、關(guān)聯(lián)度小，應(yīng)逐步統(tǒng)一這些市場，使其利率反映整個資金市場的供求狀況。認(rèn)為債券二級市場期限結(jié)構(gòu)不盡合理，難以成為基準(zhǔn)利率，只有能夠完善期限結(jié)構(gòu)，債券現(xiàn)券交易市場的利率才能發(fā)揮官方利率與市場利率的傳導(dǎo)器作用。

徐小華（2007）在《中國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)研究》中基于兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，運用單位根檢驗等分析方法，對兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險值進行了比較和實證研究，得出兩債券市場風(fēng)險值具有明顯差異。并在此基礎(chǔ)上提出加快促進債券市場統(tǒng)一的建議。

近期不少學(xué)者如李和鋒（2007）、伍鶴（2007）、陳震（2009）都對我國銀行間債券市場和交易所債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)進行了對比分析研究。

三、研究思路與方法

本文將從我國國債市場兩場分割的現(xiàn)狀及特點出發(fā)，對銀行間債券市場和交易所債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)進行擬合，特別是要包括跨市場國債在內(nèi)，并將不同市場的利率期限結(jié)構(gòu)進行對比，探討我國兩場分割的特點對于形成統(tǒng)一利率期限結(jié)構(gòu)的影響大小，以及跨市場國債能否對于連接兩場產(chǎn)生積極作用。并根據(jù)結(jié)論對如何繼續(xù)完善我國國債市場和國債利率期限結(jié)構(gòu)提出意見和建議。

本文將采用三次樣條差值函數(shù)作為擬合我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)的模型，使用Matlab 軟件編寫三次樣條差值函數(shù)程序，并代入數(shù)據(jù)進行擬合計算，分別得出兩場國債收益率曲線。

四、實證研究

（一）三次樣條差值函數(shù)模型

三次樣條差值函數(shù)的程序設(shè)計：

在Matlab 環(huán)境下根據(jù)上述算法步驟進行編程，源程序如下：

緩沖溶液作為化學(xué)課程教學(xué)的重要章節(jié)，緩沖溶液的相關(guān)知識在具體的實驗及工作中都有著重要的應(yīng)用。實驗室中配置緩沖溶液時如何計算緩沖體系的用量，需要所需共軛酸堿對的多少，都是具體配制緩沖溶液時需要解決的問題，對這些問題的分析都離不開緩沖公式的具體應(yīng)用。

（二）研究樣本

選取2008-10-15 日我國國債兩場上的國債作為研究樣本，共有債權(quán)83 支，其中銀行間41 支，交易所42 支。其中有將近一半債權(quán)為跨市場債券。另外，由于我國銀行間長期債權(quán)市場數(shù)據(jù)缺乏，去掉兩只長期國債080013,080006。

（三）擬合利率期限結(jié)構(gòu)

將整理好的交易所國債收益率和期限數(shù)據(jù)代入Matlab 軟件進行擬合計算：

1.交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合。在Matlab 軟件中輸入如下指令：

得到曲線圖：

圖一 交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合圖

2.銀行間國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合。在Matlab 軟件中輸入如下指令：

得到曲線圖：

圖二 銀行間國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合圖

（四）擬合結(jié)果分析

由圖一可以看出：交易所國債市場利率期限結(jié)構(gòu)整體上呈向上傾斜曲線；由圖二可以看出：而銀行間國債市場利率期限結(jié)構(gòu)大體呈水平震蕩，略微上揚，且振幅很大，較無規(guī)律。對比圖一圖二可以看出：雖然曲線中有些地方相交或重合，但觀察看來多有可能只是兩曲線震蕩造成的偶爾相交，這種相交并無規(guī)律可循。若在一個合理統(tǒng)一的市場條件中，兩場的利率期限結(jié)構(gòu)不應(yīng)有太大差異。而由上文擬合出的曲線來看，二者均呈現(xiàn)出波動較大的特征，同漲同跌和背離現(xiàn)象同時存在。

這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是由于：

1.選取的模型對于解釋利率期限結(jié)構(gòu)不夠適合。采取什么數(shù)學(xué)方法更適合擬合我國的國債收益曲線，一直存在爭議，甚至銀行間和交易所兩個市場都有可能適用不同的數(shù)學(xué)方法。所以本文選取的三次樣條差值函數(shù)是否適用是一個影響本文曲線擬合結(jié)果的問題。

2.數(shù)據(jù)問題。缺失、分布不均衡，由于我國國債市場上的國債交易不夠活躍，以及長期國債的數(shù)量過少，造成了本文選取數(shù)據(jù)時數(shù)據(jù)量不大，尤其是在長期，數(shù)據(jù)斷檔嚴(yán)重；選取不夠細(xì)致規(guī)范，沒能排除一些干擾較大的點，也忽略了債券交易市場上價格波動的影響。

3.本文作者對于數(shù)學(xué)方法的掌握能力和數(shù)據(jù)的采集處理能力有限，不能更有效地運用，也會對利率期限結(jié)構(gòu)的擬合產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

五、問題及改善

通過上文的擬合和分析，我們可以得出的問題及解決意見如下：

（一）國債期限品種仍顯不足，且結(jié)構(gòu)不盡合理

在本文的數(shù)據(jù)中，有相當(dāng)大一部分國債是跨市場國債，可以說是為統(tǒng)一兩場而邁出的一大步，這充分說明了統(tǒng)一發(fā)行市場已具備了一定的可接受性和可操作性。而04 年以后我國陸續(xù)出現(xiàn)的基準(zhǔn)國債也在努力使國債發(fā)行品種標(biāo)準(zhǔn)化、系列化，發(fā)行時間規(guī)律化。但由取得的數(shù)據(jù)情況看，我國國債期限斷檔現(xiàn)象依然存在，尤其是長期國債缺失更是嚴(yán)重。且兩場利率期限結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)出的無規(guī)律差異，并未因為基準(zhǔn)利率國債的發(fā)行而出現(xiàn)明顯變化?？梢妵鴤袌龅陌l(fā)行和統(tǒng)一進展還不足夠。

解決方法：增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加發(fā)行長期國債并努力使國債發(fā)行品種系列化、標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行時間規(guī)律化。

（二）證券托管割裂，不利于債券在各市場中自由流動

在統(tǒng)一的債券市場里進行債券交易的參與者，應(yīng)該能在遵守市場交易規(guī)則的前提下，根據(jù)自己的交易策略，自主的選擇交易方式和交易場所，在不同的交易場所之間資金可以自由的流動。但是，目前我國債券市場存在著比較嚴(yán)重的分割。交易者不能自由選擇是在銀行間市場還是交易所市場進行交易，市場資金也難以在這兩個市場之間自由地流動。兩個市場之間的分割使得交易者無法在兩個市場之間進行套利，從而導(dǎo)致了兩個市場之間利率期限結(jié)構(gòu)不同的現(xiàn)象的產(chǎn)生。從兩場具體的制度來看，轉(zhuǎn)托管手續(xù)煩瑣以及過高的費用不利于債券在兩個市場之間自由流動。投資者即使發(fā)現(xiàn)兩市場之間存在套利空間也無法進行快速的、低成本的套利活動，這就導(dǎo)致兩個市場之間的利差不能馬上消除，很難形成統(tǒng)一的利率期限結(jié)構(gòu)。

解決方法：改革目前的托管結(jié)算制度，在統(tǒng)一國債登記托管系統(tǒng)，允許金融機構(gòu)在兩個市場之間進行套利活動，保證債券交易高效及時地低成本進行，以消除不同市場產(chǎn)生的國債價差，最終建立全國統(tǒng)一的國債流通市場。

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