公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量實(shí)證研究

謝東劍

公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量實(shí)證研究

謝東劍

本文選取2010年公用事業(yè)上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析法構(gòu)建公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)模型，得出綜合評(píng)價(jià)指數(shù)，并對(duì)2011-2013年公用事業(yè)上市公司的收益質(zhì)量進(jìn)行全方位的衡量評(píng)價(jià)。

公用事業(yè)；上市公司；收益質(zhì)量；實(shí)證研究

一、綜合評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建

（一）模型構(gòu)建方法——因子分析法

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)收益質(zhì)量大多以單項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)方法，而沒有一個(gè)統(tǒng)一的綜合評(píng)價(jià)模型。而利用單項(xiàng)或多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作定量分析時(shí)無法確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，若人為地確定指標(biāo)權(quán)重，會(huì)使評(píng)價(jià)結(jié)果不能真實(shí)完整地反映上市公司的收益質(zhì)量。因此，應(yīng)采取科學(xué)的方法構(gòu)建收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)模型。

因子分析法是在最少的信息丟失的前提下，將原來的多個(gè)因子用降維的方法綜合和提取成較少的公共因子，再根據(jù)公共因子的各自貢獻(xiàn)率來確定權(quán)重，建立模型。其數(shù)學(xué)模型如下：

X1，X2，…，Xp為p個(gè)原有變量，是均值為零標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化變量，F(xiàn)1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m為m個(gè)因子變量，m小于p，表示成矩陣形式：

X=AF+ɑε

F為公共因子，A為因子載荷矩陣，ε為特殊因子，表示原有變量不能被因子變量所解釋的部分。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)采集

本文通過選取合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)立相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，采集的數(shù)據(jù)來自中國(guó)公用事業(yè)類上市公司公開披露的2010年度財(cái)務(wù)報(bào)告，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算出各個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)，再采用因子分析法構(gòu)建公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)模型。選取的財(cái)務(wù)單項(xiàng)指標(biāo)分別為：

X1=凈收益營(yíng)運(yùn)指數(shù)；X2=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；X3=資本支出率；X4=凈資產(chǎn)收益率；X5=營(yíng)業(yè)收入凈利率；X6=現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)；X7=盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)；X8=主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)率；X9=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比；X10=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；X11=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)率；X12=現(xiàn)金流量負(fù)債比；X13=綜合杠桿系數(shù)。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，公用事業(yè)上市公司主要分為電力、水務(wù)、燃?xì)狻⒐?、環(huán)保五大類，主要基于如下考慮對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的樣本。（2）剔除沒有連續(xù)經(jīng)營(yíng)五年的上市公司。（3）剔除在公開市場(chǎng)存在數(shù)據(jù)缺失或明顯存在數(shù)據(jù)誤差而無法進(jìn)行修正的樣本。（4）剔除分析指標(biāo)中出現(xiàn)極端值的樣本。最終共確定樣本為87家。

（三）模型構(gòu)建

1.因子分析的前提條件——KMO和巴特利特球度檢驗(yàn)

進(jìn)行因子分析前，首先對(duì)87家樣本公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)用KMO和巴特利特球度進(jìn)行檢驗(yàn)，考察原有指標(biāo)間是否存在一定的線性關(guān)系，是否適合進(jìn)行因子分析。結(jié)果為巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為348.297，相應(yīng)的概率p接近0，小于顯著性水平0.05，表示拒絕零假設(shè)。同時(shí)，KMO值為0.569，根據(jù)Kaiser給出的判斷標(biāo)準(zhǔn)，KMO值大于0.5，樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。

2.提取公因子

采用主成分分析法提取公因子，從解釋的總方差表可以看出前6個(gè)特征值大于1，同時(shí)這6個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率占77.148%，說明提取這6個(gè)公共因子可以解釋原有變量的大部分信息。

根據(jù)旋轉(zhuǎn)成份矩陣表可知，三個(gè)變量在第一個(gè)因子上的載荷很高，分別是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、綜合杠桿系數(shù)，前兩個(gè)指標(biāo)主要是衡量資產(chǎn)的持續(xù)獲利能力，后一個(gè)指標(biāo)主要是反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，總的來說，這三個(gè)指標(biāo)均反映了一個(gè)企業(yè)的收益長(zhǎng)期安全情況即持續(xù)性，可以命名為持續(xù)因子F1；第二個(gè)因子在資本支出率、現(xiàn)金流量負(fù)債比、營(yíng)業(yè)收入凈利率上有較大載荷，主要反映了收益的主要來源、資本充足情況和償債能力，即企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)系到企業(yè)的收益能否保持，是收益安全性的保證因素，故可以命名為安全因子F2；第三個(gè)因子在凈收益營(yíng)運(yùn)指數(shù)、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)上有較大載荷，反映了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈收益或凈現(xiàn)金流量在總的收益中所占的比例，該比例也表明了企業(yè)在未來期間的收益是否能保持或有所增長(zhǎng)，其中盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)反映的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量占凈利潤(rùn)的比例，但根據(jù)會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制，利潤(rùn)并不等同于現(xiàn)金流量，相對(duì)來說，我們更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而不僅僅是短期收現(xiàn)能力，故該指標(biāo)是負(fù)指標(biāo)，這兩個(gè)指標(biāo)均是反映企業(yè)收益的穩(wěn)定狀況，可以命名為穩(wěn)定因子F3；第四個(gè)因子在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)率上有較大載荷，主要反映了主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金凈流量是否充足，企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況是否良好，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收現(xiàn)率作為收益衡量指標(biāo)，許多情況下銷售收現(xiàn)好并不意味著實(shí)現(xiàn)的銷售收入高，故該指標(biāo)是負(fù)指標(biāo)，總的來說，這兩個(gè)指標(biāo)均是反映了企業(yè)收益的成長(zhǎng)性，所以可以命名為成長(zhǎng)因子F4；第五個(gè)因子在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)率上有較大載荷，主要反映主營(yíng)業(yè)務(wù)是否鮮明并得到現(xiàn)金維持，可以命名為結(jié)構(gòu)因子F5；第六個(gè)因子在現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)上有較大載荷，主要反映了實(shí)現(xiàn)的收益是否有充足的現(xiàn)金保障，故可以命名為現(xiàn)金保障因子F6。

3.計(jì)算因子得分

根據(jù)成份得分系數(shù)矩陣可寫出以下因子得分函數(shù)，再以方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重得出綜合因子得分函數(shù)即綜合評(píng)價(jià)指數(shù)F。

F=（0.1792*F1+0.15367*F2+0.14338*F3+0.10536* F4+0.10453*F5+0.08533*F6）/0.77148

二、公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量的實(shí)證研究

采集中國(guó)公用事業(yè)類上市公司2011-2013年度公開信息中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)前文所建的綜合評(píng)價(jià)模型計(jì)算綜合評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)公用事業(yè)上市公司的收益質(zhì)量作出綜合分析和評(píng)價(jià)。

（一）公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量總體描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)評(píng)價(jià)模型整理2011-2013年公用事業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)資料，可得到收益質(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)如表1所示。一般來說，綜合評(píng)價(jià)指數(shù)大于零，表明收益質(zhì)量水平較高，且指數(shù)值越高，收益質(zhì)量越好；綜合評(píng)價(jià)指數(shù)等于零，說明收益質(zhì)量一般；綜合評(píng)價(jià)指數(shù)小于零，說明收益質(zhì)量較差，且絕對(duì)值越高，收益質(zhì)量越差。

根據(jù)公用事業(yè)上市公司2011-2013年的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)的得分情況，可以對(duì)公用事業(yè)上市公司的收益質(zhì)量作出如下結(jié)論：

表1 2011-2013年綜合評(píng)價(jià)指數(shù)F的描述性統(tǒng)計(jì)量

2011年公用事業(yè)上市公司綜合評(píng)價(jià)指數(shù)均值為負(fù)值，說明總體收益質(zhì)量不佳，2012年、2013年綜合評(píng)價(jià)指數(shù)均值為正值，說明這兩年的收益質(zhì)量轉(zhuǎn)好。三年綜合評(píng)價(jià)指數(shù)的最小值均為負(fù)數(shù)，最大值均為正數(shù)，且二者差異較大，表明收益質(zhì)量?jī)蓸O分化情況較嚴(yán)重。2011年全部樣本公司收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)大于零的有55家，占當(dāng)年公用事業(yè)上市公司總數(shù)的63.22%；2012年全部樣本公司收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)大于零的有61家，占當(dāng)年公用事業(yè)上市公司總數(shù)的70.11%；2013年全部樣本公司收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)大于零的有64家，占當(dāng)年公用事業(yè)上市公司總數(shù)的74.42%；三年的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)大于零的企業(yè)占比均達(dá)到60%以上，說明目前中國(guó)公用事業(yè)上市公司整體收益質(zhì)量較好。

表2 2011-2013年平均綜合評(píng)價(jià)指數(shù)及公因子的描述性統(tǒng)計(jì)量

六個(gè)公因子得分與綜合評(píng)價(jià)指數(shù)由表2顯示，2011年公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量較差，表現(xiàn)為較低的持續(xù)性、穩(wěn)定性、結(jié)構(gòu)性、現(xiàn)金保障性，其中持續(xù)因子得分最低，主要是由于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較低；2012年盡管收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)大于零，但并非在收益的所有方面都表現(xiàn)良好，如收益的成長(zhǎng)性不好，穩(wěn)定性也有所欠缺；2013年依然在收益的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性方面存在不足，穩(wěn)定性較差主要表現(xiàn)為凈收益營(yíng)運(yùn)指數(shù)較低，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，表明非經(jīng)營(yíng)凈收益所占比重較大，成長(zhǎng)性的下降主要表現(xiàn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率較低。總體來說，公用事業(yè)上市公司的收益具有風(fēng)險(xiǎn)低、結(jié)構(gòu)合理、現(xiàn)金保障力好、持續(xù)能力強(qiáng)的特點(diǎn)，但需在收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性方面有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）公用事業(yè)上市公司五大子行業(yè)收益質(zhì)量比較分析

經(jīng)計(jì)算，公用事業(yè)上市公司五大子行業(yè)的收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)得分均值匯總及排名情況如上表（表3）。數(shù)據(jù)顯示，2011年五大行業(yè)中電力類上市公司收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)為負(fù)值，大大低于平均數(shù)，表現(xiàn)不佳，其他四大行業(yè)均為正值，收益質(zhì)量較好，燃?xì)忸惿鲜泄臼找尜|(zhì)量最好，水務(wù)類、公交類、環(huán)保類上市公司的收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)差異不大；2012年電力類上市公司收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)為正，并且從排名最后上升到了第一名，燃?xì)忸惿鲜泄臼找尜|(zhì)量比上一年下降較多，綜合評(píng)價(jià)指數(shù)跌至最后一名，公交類上市公司基本持平，水務(wù)類與環(huán)保類上市公司收益質(zhì)量均有所下降；2013年五大子行業(yè)的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)平均值達(dá)到了7.19009，為三年中最高，其中燃?xì)忸惿鲜泄臼找尜|(zhì)量突飛猛進(jìn)，進(jìn)步到排名第二，水務(wù)類上市公司收益質(zhì)量也比上年上升很多，環(huán)保類上市公司雖比上年有所改進(jìn)，但收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)仍為負(fù)值，需進(jìn)一步努力改進(jìn)收益質(zhì)量，其余兩類上市公司電力、公交的收益質(zhì)量也有所提高?？梢钥闯觯昀锸找尜|(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)行業(yè)平均值從負(fù)值升為正值且逐年上升，說明行業(yè)總體收益質(zhì)量正逐步提高。此外，從排名情況可以看出，水務(wù)類、環(huán)保類公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量相對(duì)比較穩(wěn)定，而電力類、公交類公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量穩(wěn)步上升，燃?xì)忸惞檬聵I(yè)上市公司收益質(zhì)量較不穩(wěn)定。

表3 2011-2013年分行業(yè)綜合評(píng)價(jià)指數(shù)及排名表

三、研究結(jié)論

第一,對(duì)公用事業(yè)上市公司2010年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得到的實(shí)證模型顯示，六大類公因子持續(xù)因子、安全因子、穩(wěn)定因子、成長(zhǎng)因子、結(jié)構(gòu)因子和現(xiàn)金保障因子對(duì)收益質(zhì)量影響顯著，且每個(gè)公因子權(quán)重不同，說明這六類公因子對(duì)收益質(zhì)量的影響程度也各不相同。

第二，運(yùn)用綜合評(píng)價(jià)模型對(duì)2011-2013年公用事業(yè)上市公司收益質(zhì)量總體描述性統(tǒng)計(jì)和趨勢(shì)分析表明，公用事業(yè)上市公司2011-2013年收益質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)指數(shù)平均值分別為-2.45798、2.59605、6.53797，顯示2011年公用事業(yè)上市公司整體收益質(zhì)量不佳，但在2012-2013年逐漸轉(zhuǎn)好，收益能力增強(qiáng)，但兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重。分析六個(gè)公因子可知，大部分公用事業(yè)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金收益較高，但收益的穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性不高，主要表現(xiàn)為收益中非經(jīng)營(yíng)凈收益所占比重較大，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率較低，公用事業(yè)上市公司的收益在未來的持續(xù)發(fā)展能力不強(qiáng)，但公用事業(yè)上市公司的收益質(zhì)量總體呈不斷上升趨勢(shì)。分析結(jié)果反映了行業(yè)特征，即公用事業(yè)上市公司當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定，收現(xiàn)能力強(qiáng)，但其未來收益的發(fā)展是與國(guó)家行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況緊密相關(guān)的。研究結(jié)果在一定程度上檢驗(yàn)了綜合評(píng)價(jià)指數(shù)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

第三，對(duì)2011-2013年公用事業(yè)上市公司按五大子行業(yè)實(shí)證分析表明，五大子行業(yè)收益質(zhì)量存在差異，燃?xì)忸?、公交類上市公司的收益質(zhì)量較好，但燃?xì)忸惞檬聵I(yè)上市公司收益質(zhì)量較不穩(wěn)定，電力類、水務(wù)類上市公司收益質(zhì)量一般，環(huán)保類上市公司收益質(zhì)量最差。研究結(jié)果表明，公用事業(yè)上市公司往往只注重收益質(zhì)量的某一個(gè)方面，而忽視了全面均衡的發(fā)展。但公用事業(yè)上市公司要真正提高收益質(zhì)量實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須注重收益的持續(xù)性、穩(wěn)定性、現(xiàn)金保障性、結(jié)構(gòu)性、成長(zhǎng)性、安全性六方面的全面發(fā)展。此結(jié)論也印證了綜合評(píng)價(jià)模型能全面地評(píng)價(jià)公用事業(yè)上市公司的收益質(zhì)量。

（作者單位：寧波市自來水有限公司）