上市公司股權結構與股權質押相關性研究

張敬明 管錢成

上市公司股權結構與股權質押相關性研究

張敬明 管錢成

股權質押這一新穎的融資手段所具備的優(yōu)勢伴隨著市場經(jīng)濟的日益繁榮而愈見凸顯，因而上市公司質押自己的股權進行籌融資的行為也更加普遍。本文采用實證研究的方法從股權集中度、股權制衡度和最終控制人性質三個方面分析了股權結構與股權質押的相關關系，在研究結論的基礎上提出若干政策建議。

股權集中度；股權制衡度；最終控制人性質；股權質押

一、問題的提出

股權質押，指的是債務人將其所持有的股權為自己或其他人的債務作擔保，當債務人不清償約定的債務時,質權人有權遵循相應的法律法規(guī)拍賣在押的股權獲取優(yōu)先賠償?shù)囊环N法律制度。

上市公司發(fā)生的股權質押行為，通常是持股股東將所持股權抵押給債權人以取得銀行貸款等，從而進行融資的方式之一。伴隨社會經(jīng)濟的逐步繁榮，金融活動的日益頻繁，股權質押對促進金融交易市場繁榮、加快資金的融通扮演著愈加重要的角色。股權質押因為股權的透明性以及可兌現(xiàn)性，逐漸發(fā)展成為企業(yè)大股東融通資金的慣用手段，同時也為商業(yè)銀行向股東發(fā)放抵押貸款提供了充分的理由。近年來，涉及股權質押的上市公司數(shù)量較多，股權質押行為非常普遍。2010年、2011年和2012年滬市主板上市公司大股東發(fā)生股權質押行為的公司為169家、204家和225家，分別占統(tǒng)計年度上市公司總數(shù)的19.03%、22.10%和23.86%。此處還未統(tǒng)計控股股東以外其他股東的質押情況，實際上大股東之外其他股東質押股權的情況也是非常普遍。上市公司股權質押比例比較高。大股東一旦質押持有股權，一般會將絕大多數(shù)的股權質押出去設定質押擔保，大股東平均質押其所持有的上市公司75%的股權。

風險性也是質押股權的基本屬性之一。出于股價容易變化的特性，質押股權毫無疑問也是公司股東的一種冒險行為，正是因為這種風險的存在，出質人的利益將極有可能受到嚴重的侵害，同時也很難確保擔保債權的實現(xiàn)。出質人可能經(jīng)由關聯(lián)方交易的方式抽逃資金，上市公司被掏空的案例層出不窮。明星電力大股東收購公司后利用股權質押套現(xiàn)，從而對上市公司進行瘋狂掏空，使得企業(yè)遭受毀滅性的打擊就是一個典型的例證。

股權質押行為給上市公司和銀行都帶來了巨大的潛在隱患不可否認的是，股權質押在資本運作或者上市公司兼并重組中都發(fā)揮了至關重要的作用，但與此同時也存在著對中小股東的較為嚴重的利益危害。所以有必要深入研究和探討上市公司普遍存在的股權質押行為。

二、研究設計

本文選擇滬市主板2010-2012年度上市公司股權質押行為為研究對象。剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失以及ST類和最終控制人缺失的上市公司后得到2591個用以實證研究的樣本，樣本中有598個上市公司發(fā)生股權質押，占總樣本數(shù)量的百分比為23.08%。

(一)變量選擇

本研究將股權質押比例（SP）作為研究上市公司股權質押行為的因變量，這個變量清楚的表明了股東股權質押程度的輕重與否。股權集中度用上市公司第一大股東持股比例（CS）和前十大股東持股比例合計（Cr10）衡量；股權制衡度用Z指數(shù)衡量，該指標的高低能清楚反應股權是否均衡，若越高，則意味著兩大股東的差異懸殊，股權配置越不均衡，代表著最大的股東能夠強有力的對上市公司形成全面掌控；若越低，則告訴我們兩大股東之間存在有顯著的約束和制衡，股權配置也更為平均。最終控制人性質（GOV）分為國有控制人、非國有控制人兩個大類。在上市公司由國有最終控制的情況下賦值1，在上市公司由非國有最終控制的情況下賦值0。

學者普遍認為資產(chǎn)負債率（LEV）與股權質押正相關，即上市公司資產(chǎn)負債率越高，股權質押發(fā)生的概率就越高。公司規(guī)模（LNS）越大，反映上市公司提供股權質押的能力越強，抵御因股權質押所產(chǎn)生的或有負債的能力越高，越不容易發(fā)生過度股權質押行為。故本文將資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模作為控制變量，前者與股權質押正相關，后者與股權質押負相關。

(二)研究假設

根據(jù)前述股權質押的影響因素分析及選擇的變量，本文假設如下：

H1：第一大股東持股比例與股權質押負相關。

H2：前十大股東持股比例與股權質押負相關，股權越分散，股東質押股權的可能性就越大。

H3：實際控制人的性質與股權質押相關。

H4a：當實際控制人為國家控制主體時，股權制衡度與股權質押正相關。即公司股權越均衡，越不容易發(fā)生股權質押；公司股權越不均衡，越容易發(fā)生股權質押。

表1 相關研究變量名稱及含義

H4b：當實際控制人為非國家控制主體時，股權制衡度與股權質押負相關。即公司股權越均衡，發(fā)生股權質押的可能性越大；公司股權越不均衡，越不可能發(fā)生股權質押行為。

（三）模型構建

根據(jù)上文的分析，建立的基本模型如下：

SP＝β0+β1CS+β2Cr10+β3Z+β4GovZ+ β5LEV+β6LNS+μ

其中，β0為常數(shù)項，β1～β6分別對應該變量的系數(shù)，μ為隨即誤差項。

當上市公司最終控制人為國有控制人，即Gov=1時，等價于下面模型：

SP＝β0+β1CS+β2Cr10+（β3+β4）Z+β5LEV +β6LNS+μ

當上市公司最終控制人為非國有控制人，即Gov=0時，等價于下面模型：

SP＝β0+β1CS+β2Cr10+β3Z+β5LEV+β6LNS+μ

三、實證研究結果

為了檢驗變量之間是如何與因變量產(chǎn)生相互影響的，本節(jié)運用前文建立的經(jīng)濟計量模型，采用多元回歸分析的方法進行研究，研究結果見表2和表3。

表2 多變量回歸分析

Dependent Variable:SP

Method:Least Squares

第一大股東持股比例CS的線性回歸系數(shù)-0. 294093為負數(shù)，說明第一大股東持股比例越高越會減少股權質押發(fā)生幾率，深入剖析我們可以得到以下結論：若第一大股東的持股份額很低，也就意味著作為公司的利益相關者，其占有的利益不多，此時就沒有足夠的動力和意愿對股權質押加以監(jiān)管，甚至很有可能視公司整理利益而不顧，反倒大量質押股權來達到對公司利益的侵蝕的惡劣目的。而反過來說，若股權更為集中，此時第一大股東占有著比較高的上市公司股份份額，對公司的控制權為其帶來了頗為豐厚的利益，所以他們迫切希望嚴格限制和防止股權質押這一融資方式的濫用，因為股權質押所伴隨著的是上市公司信用資源的大量減損，因而在該種情況下，股權質押的決策能與上市公司整體利益保持一致。

表3 模型概述

a.預測變量:(常量),LNS,Z,GovZ,Cr10,LEV,CS。

b.因變量:SP

股權特征中的集中度 Cr10的系數(shù)-0.144833為負這和前文所提出的假設一致。這也就意味著隨著股權集中度的提升，股權質押這種融資方式的出現(xiàn)概率會大大降低；反過來說，對于股權分散的那部分公司而言，出現(xiàn)股權質押融資的概率會表現(xiàn)出極大的上升趨勢。

對于最終控制為國有的上市公司，即Gov=1時，股權制衡度（Z）的系數(shù)0.001885，為正數(shù)，這表明對國有上市公司而言股權的相互制約將使得上市公司較少的發(fā)生股權質押，相反的一股獨大的上市公司股權質押行為出現(xiàn)的更為頻繁。股權質押行為可以看作是股東與經(jīng)營者、大股東與小股東之間的代理沖突，當大股東的持股比例大致相同的條件下，國家最終控制上市公司比非國有上市公司更有效率。對于最終控制為非國有的上市公司，即Gov=0時，股權制衡度Z的系數(shù)-0.003681為負，說明對于非國有公司而言股權無法達到制衡的上市公司能夠起到降低股權質押行為的發(fā)生的作用，相反的，當股東股權相互制衡時，上市公司更可能發(fā)生股權質押行為。

綜合上述股權集中度以及已經(jīng)得到驗證的H-4a、H-4b這兩個假設不難發(fā)現(xiàn)，若控制人性質不同，那么當上市公司質押股權時，股權制衡度的影響是相反的：對于國有控制公司，股權制衡度與股權質押呈現(xiàn)正相關關系，而對于非國有控制公司，股權制衡度與股權質押呈現(xiàn)負相關關系。

四、結論及建議

通過對上市公司股權結構在質和量方面的特征的深入剖析及實證研究結果發(fā)現(xiàn)：第一，控股股東持股比例越低，越可能發(fā)生股權質押；反之，則發(fā)生股權質押行為的幾率越小。第二，如果股權越集中，則控股股東發(fā)生股權質押行為的概率越低；而股權越分散的公司，發(fā)生股權質押的可能性越大。說明大股東的持股比例越高，大股東就越有動力遏制損害公司價值的行為，而不愿從事大量導致信用資源流出的股權質押行為。第三，對于實際控制人不同的上市公司，股權制衡機制所發(fā)揮的作用也有所差別。國有上市公司在股權制衡度較高時更可能發(fā)生股權質押行為；相反的，非國有上市公司在股權制衡度較低的情況下更可能發(fā)生股權質押行為。第四，相對于國有控股股東而言，非國有上市公司控股股東，由于融資約束等原因更偏好于質押股權以獲取融資；但相比于國有大股東，民營大股東由于其更強的對賭性，持股比例與股權質押負相關，這一新的證據(jù)補充了民營大股東融資約束相關理論。

本研究結果在很大程上證實了投資者對市場的擔心不無道理，控股股東股權質押行為很可能加大投資風險。雖然很多優(yōu)勢股權質押都具備，但我們?nèi)匀灰獙蓹噘|押行為持以一種警惕的態(tài)度。股權質押會引發(fā)新的委托代理問題從而產(chǎn)生潛在的風險，這是與實物資產(chǎn)質押最大的不同。在充分評價和規(guī)避股權質押的潛在風險的同時，我們更應該適時采取措施以達到控制和監(jiān)管的目的。

基于本文的研究，提出建議如下：首先，建立健全通常情況下作為債權人的銀行評價股權質押品質量的硬性標準，減少放貸的主觀隨意性；其次根據(jù)不同的股東股權性態(tài)制定不同的質押貸款政策，降低信用風險。例如區(qū)分控股股東質押與非控股股東質押，嚴格審查控股股東的股權質押貸款；將控股股東質押股權時的股權性態(tài)區(qū)分開來，也就是權利的完整性，防止“空手套白狼”式股權質押，從而有效遏制上市公司的過度惡意股權質押這種狀況的出現(xiàn)。

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（作者單位：南京理工大學泰州科技學院商學院、南京理工大學經(jīng)濟管理學院）