物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)綜合價(jià)值實(shí)證評(píng)估——以新大陸公司為例

東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 遲超 胡勝德

物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)綜合價(jià)值實(shí)證評(píng)估
——以新大陸公司為例

東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 遲超 胡勝德

在物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的逐步成熟和《物聯(lián)網(wǎng)“十二五”規(guī)劃》出臺(tái)的雙重刺激下，這一新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)已達(dá)數(shù)百個(gè)之多。本文選取業(yè)界翹楚——福建新大陸股份有限公司作為研究對(duì)象，考慮到物聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)特征，利用EVA-B/S組合模型對(duì)其進(jìn)行綜合價(jià)值的實(shí)證評(píng)估。一方面將企業(yè)管理運(yùn)營以及各方面的發(fā)展予以量化，以期能夠得到全面而真實(shí)數(shù)據(jù)，另一方面與上市公司股票價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，分析市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的反饋信息以及企業(yè)對(duì)市場(chǎng)成長彈性，以便指導(dǎo)企業(yè)在市場(chǎng)機(jī)制下的決策選擇和戰(zhàn)略部署。

物聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 綜合價(jià)值 EVA法 B/S法 評(píng)估

企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成是與特定行業(yè)息息相關(guān)的，不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，其價(jià)值的構(gòu)成也不盡相同。物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為新興的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，具有以下特點(diǎn)。

(1)R&D高額支出。由于物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主要是依靠新型信息技術(shù)實(shí)現(xiàn)物與物之間的溝通，因此對(duì)技術(shù)的依賴程度較大，迫使企業(yè)每年花費(fèi)在技術(shù)研發(fā)上的支出較多，像新大陸、遠(yuǎn)望谷等較為成熟的老牌企業(yè)，近年R&D支出占主營業(yè)務(wù)收入的比重高達(dá)15%左右，且隨著涉及領(lǐng)域的拓寬和競(jìng)爭的加劇，研發(fā)支出逐年增長。

(2)投資的不可逆性。如果企業(yè)的巨額項(xiàng)目或研發(fā)支出由于技術(shù)不夠成熟，或是不適應(yīng)市場(chǎng)的需求，而導(dǎo)致投資失敗，那么企業(yè)將很難通過轉(zhuǎn)讓技術(shù)或是變賣投資項(xiàng)目來回收初始投資，也就是說企業(yè)的投資決策是不可逆的[1]。

(3)優(yōu)先壟斷與替代性。在同一領(lǐng)域，不可避免的有多家企業(yè)在做相似技術(shù)的研發(fā)，此時(shí)，哪家研發(fā)成功早，哪家企業(yè)就擁有優(yōu)先申請(qǐng)專利的權(quán)利，同時(shí)利用此技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上屬于獨(dú)家制造，從而壟斷市場(chǎng)，但是壟斷是有一定時(shí)限的，當(dāng)其他企業(yè)的研發(fā)也成功后，就會(huì)搶占部分市場(chǎng)，若是其他產(chǎn)品較之更加完善更為適應(yīng)市場(chǎng)需求，則會(huì)被快速取代。

(4)高成長性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存。物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)今往往處于成長期或創(chuàng)業(yè)初期，技術(shù)不穩(wěn)定，利潤少，但是此行業(yè)往往以技術(shù)投資為依托，著眼于未來的發(fā)展，一旦研發(fā)成功，利潤的增長可以說是爆炸式的。

由以上特性來看，企業(yè)價(jià)值構(gòu)成不僅僅局限于現(xiàn)有的盈利所創(chuàng)造的價(jià)值，而更應(yīng)著重于高成長性帶來的未來價(jià)值的增值。本文將其定義為綜合價(jià)值，它包含了兩部分內(nèi)容：(1)既有價(jià)值——體現(xiàn)了管理層對(duì)于企業(yè)現(xiàn)在的管理運(yùn)營水平和效率，同時(shí)也反映出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的認(rèn)可度和滿意度；(2)未來價(jià)值——反映的是企業(yè)未來戰(zhàn)略目標(biāo)和投資決策的價(jià)值以及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)成長性的預(yù)測(cè)。

1 模型選取

對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法學(xué)術(shù)界并沒有統(tǒng)一的一套標(biāo)準(zhǔn)，主流的方法主要有現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法、EVA法、期權(quán)估計(jì)法等，隨著人們對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，其評(píng)估逐漸趨于針對(duì)化和多角度化，也就是說，不同的環(huán)境、不同的行業(yè)、甚至不同的企業(yè)行為都將成為影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要因素。因此本文在充分考慮到物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雙重價(jià)值特點(diǎn)的前提下，從企業(yè)管理的角度出發(fā)，選取新大陸電腦股份有限公司為目標(biāo)企業(yè)，利用組合模型分別計(jì)量不同的價(jià)值內(nèi)涵，即利用EVA兩階段模型計(jì)算企業(yè)的既有價(jià)值，并根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)做相應(yīng)的調(diào)整。采用B/S模型評(píng)估企業(yè)在建項(xiàng)目的價(jià)值作為企業(yè)未來價(jià)值部分。較單一的、傳統(tǒng)的計(jì)量方法，組合模型不僅可以排除會(huì)計(jì)失真所帶來的偏差，計(jì)算出一個(gè)更準(zhǔn)確的數(shù)值，而且將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)管理決策掛鉤，有利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)，從而賦予企業(yè)價(jià)值更實(shí)際的指導(dǎo)意義。

2 實(shí)證評(píng)估

2.1 既有價(jià)值計(jì)算

經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)方法，簡單地說就是一定時(shí)期的企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤(NOPAT)與投入資本的資金成本的差額。但此處的稅后經(jīng)營凈利潤和資本成本與會(huì)計(jì)中所計(jì)量的不同，為了真實(shí)反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，將會(huì)計(jì)信息做以下調(diào)整[2]。

(1)各項(xiàng)減值準(zhǔn)備。計(jì)提的減值準(zhǔn)備不是當(dāng)期所發(fā)生的損失，抵減將會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)和利潤被低估，應(yīng)在資產(chǎn)中加回并將余額計(jì)入NOPAT。

(2)遞延所得稅。企業(yè)應(yīng)該從當(dāng)前利潤中扣除的唯一稅款就是當(dāng)前實(shí)際繳納的稅款，而不是將來可能(或不可能)繳納的遞延所得稅費(fèi)用。因此在計(jì)算EVA時(shí)，應(yīng)將遞延所得稅費(fèi)用加到本年的稅后凈營業(yè)利潤中，如果是遞延所得稅收益則應(yīng)從稅后凈營業(yè)利潤中減去。同時(shí)，將遞延所得稅負(fù)債余額加入到資本總額中，遞延所得稅資產(chǎn)余額從資本總額中扣除。

(3)無息負(fù)債。負(fù)債中如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等項(xiàng)目不需要支付利息，卻占用了資本，降低了資金的使用效率，應(yīng)予以扣除。

(4)研發(fā)與市場(chǎng)開拓費(fèi)用。公司的研發(fā)及市場(chǎng)開拓等花費(fèi)屬于企業(yè)的一項(xiàng)長期投資，應(yīng)予以資本化計(jì)入資本總額中，且將攤銷余額計(jì)入NOPAT中。

由此，資本總額(TC)=債務(wù)資本+權(quán)益資本。

其中，債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)借款+應(yīng)付債券。

權(quán)益資本=普通股股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備合計(jì)+遞延所得稅負(fù)債+資本化研發(fā)費(fèi)用+資本化市場(chǎng)開拓費(fèi)用-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程凈值。

稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT)=[息稅前利潤 +當(dāng)期費(fèi)用化研發(fā)支出-費(fèi)用化研發(fā)支出累計(jì)攤銷額+市場(chǎng)開拓費(fèi)用-市場(chǎng)開拓費(fèi)用累計(jì)攤銷額+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備本期增加額]×(1-T)+遞延所得稅負(fù)債本年增加額-遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額。

而加權(quán)資本成本由債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本加權(quán)得到，由于利息具有抵稅作用，在稅前扣除，因此，加權(quán)資本成本=債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占比×(1-T)+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占比。

整理2012年的利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表，按照以上要求進(jìn)行調(diào)整計(jì)算，可以得到各參數(shù)的具體數(shù)值，需要說明的有以下三點(diǎn)：(1)資本總額一般利用年初額或年初與年末額的平均值，此處采用前者；(2)所得稅率采用國家對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠利率15%；(3)債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的替代計(jì)算。

觀之新大陸的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)多來自于短期借款與長期借款，因此其債務(wù)資本成本可用央行公布的六個(gè)月的短期貸款利率與三至五年長期貸款利率替代計(jì)算，由于2012年利率變化頻繁，因此以利率施行的持續(xù)時(shí)間作為權(quán)重對(duì)其進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出平均利率6.59%，即為2012年的債務(wù)資本成本；權(quán)益資本成本由于行業(yè)BATE值等收益率不易獲得，因此用股權(quán)資本成本代替，計(jì)算得出權(quán)益資本成本為6.24%。

由此得到下表數(shù)值：

表1 2012年歷史EVA各參數(shù)列表

為了預(yù)測(cè)的合理性與準(zhǔn)確性，未來幾年的數(shù)據(jù)均根據(jù)新大陸企業(yè)2008～2012年五年的會(huì)計(jì)報(bào)表情況預(yù)測(cè)其年增長率。

利潤表預(yù)測(cè)：歷史數(shù)據(jù)顯示，新大陸的銷售收入快速增長，尤其近兩年增長勢(shì)頭較猛，年增長率超過了30%，因此預(yù)測(cè)企業(yè)未來幾年的銷售收入增長率分別為：30%、25%、20%、15%、10%、5%，呈逐年遞減的趨勢(shì)，與主營業(yè)務(wù)收入具有相關(guān)性的數(shù)據(jù)采用過去五年占主營業(yè)務(wù)收入的平均比例為標(biāo)準(zhǔn)，即：主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的67.3%；營業(yè)稅金及附加為1.91%；銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別占主營業(yè)務(wù)收入的8.14%、14.22%、0.64%；營業(yè)外收入與支出分別為主營業(yè)務(wù)收入的1.97%和0.08%，資產(chǎn)減值損失為主營業(yè)務(wù)收入的0.92%。其中研發(fā)費(fèi)用與市場(chǎng)開拓費(fèi)用占管理費(fèi)用的6.39%、9.34%，利息費(fèi)用占財(cái)務(wù)費(fèi)用的72.63%。而其他相關(guān)性不大的如投資收益，其變動(dòng)帶有不確定性，一方面與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)，另一方面取決于管理投資者的判斷決策。由于企業(yè)越來越看重這部分收益，對(duì)投資的數(shù)額也逐步加大，并傾向于聘請(qǐng)專業(yè)的投資顧問進(jìn)行投資指導(dǎo)，因此，預(yù)測(cè)企業(yè)的投資收益的是遞增的，再觀之新大陸自2009年以來，投資均取得了相當(dāng)可觀的收益，因此以后四年的平均收益為基礎(chǔ)，同時(shí)以每年5%的增長率增長。

資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)：由于資產(chǎn)負(fù)債表中數(shù)據(jù)主要為了計(jì)算資本總額，所以只預(yù)測(cè)與其相關(guān)的部分?jǐn)?shù)據(jù)。

(1)負(fù)債類數(shù)據(jù)：由于新大陸企業(yè)在2011年調(diào)整了債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，預(yù)測(cè)以2011和2012年的平均值為基數(shù)，以后每年以5%的增長率增長。

(2)權(quán)益類數(shù)據(jù)：普通股股東權(quán)益在2010年時(shí)明顯增加，且之后兩年增長率分別為5.58%，5.80%，可見保持平穩(wěn)增長，因此預(yù)測(cè)高速增長期增長率為二者的平均值，即5.69%；少數(shù)股東權(quán)益以占普通股股東權(quán)益的平均比例4.87%為準(zhǔn)。

(3)資產(chǎn)類數(shù)據(jù)：應(yīng)收項(xiàng)目(應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和其他應(yīng)收款)變化規(guī)律不明顯，則采用五年來的均值402046361元為基數(shù)，以后每年以5%的速度增長；存貨以五年的增長率的平均值37.08%增長。

(4)投資調(diào)整項(xiàng)數(shù)據(jù)：各項(xiàng)減值準(zhǔn)備采取占相應(yīng)項(xiàng)目的平均比例為基準(zhǔn)，即壞賬占應(yīng)收項(xiàng)目的5.44%；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨的4.84%；遞延所得稅資產(chǎn)采用五年來的平均值，且保持不變?yōu)?4171413萬元。其他遞延所得稅負(fù)債、在建工程凈值、其他減值準(zhǔn)備歷年為0，預(yù)測(cè)也為0。

增長期的加權(quán)資本成本采用五年來的平均值6.91%計(jì)算。

表2 增長期EVA各參數(shù)列表

從表2中可以看到2013年EVA為負(fù)數(shù)，主要是因?yàn)轭A(yù)測(cè)的平均值低于上年數(shù)值所導(dǎo)致的調(diào)整問題，為了觀察增長期EVA的增長變化，將負(fù)值踢除，以2012年的數(shù)值代替。每年EVA增長率如圖1所示。

從圖1中可以清晰地發(fā)現(xiàn)，前幾年的增長率非常之高，盡管逐年降低，但至2017年其增長率仍然高于15%，可見新大陸在這未來的五年內(nèi)處于高速增長階段，EVA模型稱其為高速增長期；到2018年，增長率大幅度縮水，EVA增長率在5%左右，處于模型的穩(wěn)定增長期，且增長率以5.89%恒定增長。

根據(jù)EVA模型，新大陸企業(yè)的2012年末的既有價(jià)值應(yīng)由期初投資成本與兩階段增長期按照相應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和構(gòu)成，計(jì)算公式為：

C0為期初投資成本，即為2012年末資本總額；g為EVA恒定增長率；t為各階段維持期限。

新大陸上市企業(yè)的既有價(jià)值V1=2123479558+269060434.4+9 507313496=11899853489(元)。

2.2 未來價(jià)值計(jì)算

布萊克-舒爾斯簡稱B/S模型的核心思想是把企業(yè)在建項(xiàng)目看成是未來的一項(xiàng)看漲期權(quán)，通過微分方程對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。它假設(shè)股票價(jià)格服從正態(tài)分布，其波動(dòng)性在有效期內(nèi)固定不變，投資者可以按照一個(gè)確定不變的無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，且期權(quán)內(nèi)股票無分紅[3]。

2.2.1 新大陸上市企業(yè)項(xiàng)目

新大陸上市企業(yè)在2010年5月首先通過自籌資金投入以下四個(gè)項(xiàng)目的研發(fā)與拓展，后在7月以募集資金置換之前投入的自有資金總計(jì)41760.21萬元。

(1)動(dòng)物溯源系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)及銷售網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。

(2)新一代高速公路綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)開發(fā)。

(3)行業(yè)設(shè)備專用芯片開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

(4)海外銷售市場(chǎng)平臺(tái)項(xiàng)目的建設(shè)。

2.2.2 項(xiàng)目參數(shù)估計(jì)

(1)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格：當(dāng)企業(yè)決定為項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)和投資時(shí)，期權(quán)就被執(zhí)行，也就是說，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)為該項(xiàng)目所做投資的現(xiàn)值和。這四個(gè)項(xiàng)目均為在2010年初開始進(jìn)行投資，除項(xiàng)目二在2012年末建成外，其余三項(xiàng)均在2013年末完成，因此以EVA模型中計(jì)算的加權(quán)資本成本6.91%作為折現(xiàn)率，將其每年的投資額折現(xiàn)到最后一年后加總就會(huì)分別得到這四個(gè)項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格。

(2)期權(quán)的現(xiàn)行價(jià)格：項(xiàng)目期權(quán)的當(dāng)前價(jià)格就是項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值，也就是在項(xiàng)目完工后所獲得的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和，項(xiàng)目計(jì)算期為8年，將各年收益按照6.91%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到2012年初的現(xiàn)值和。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后的第一年所獲得的收益分別為：2835.44萬元、2739.56萬元、1858.36萬元、555.59萬元，為達(dá)期望收益的1/3，第二年達(dá)到期望收益的1/2，第三、第四年達(dá)到期望值，之后分別為期望值的80%、70%、60%、50%。

(3)到期期限：期權(quán)的到期時(shí)間即為從項(xiàng)目建設(shè)起至竣工之日止。

(4)無風(fēng)險(xiǎn)收益率：采用同期五年期的國債票面利率，即5.32%。

(5)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率反映了企業(yè)未來價(jià)值的這種不確定性，不同的波動(dòng)率下企業(yè)的期權(quán)價(jià)值是不同的[4]。

本文采用以新大陸上市企業(yè)歷史股價(jià)波動(dòng)率和預(yù)期股價(jià)波動(dòng)率的按各自天數(shù)加權(quán)平均進(jìn)行估算，此種算法更能體現(xiàn)新大陸風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)趨勢(shì)。歷史波動(dòng)率采用2012年全年交易日股價(jià)進(jìn)行計(jì)算，交易天數(shù)共241天。預(yù)期波動(dòng)率采用2013年1月1日至5月31日止為期94個(gè)交易日的股價(jià)計(jì)算。

表3 新大陸公司各項(xiàng)目參數(shù)表

2012年公司統(tǒng)計(jì)發(fā)行的總股本數(shù)為510266666股，排除市場(chǎng)自身原因，福建新大陸電腦股份有限公司的股票價(jià)格應(yīng)為24.52元，而2012年的實(shí)際股票價(jià)格在8～13元之間波動(dòng)。

3 結(jié)論與不足

(1)將以上預(yù)測(cè)的股票的真實(shí)價(jià)格與實(shí)際價(jià)格相比，發(fā)現(xiàn)2012年的實(shí)際股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)測(cè)值。觀之其他物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票價(jià)格也大都較低，這可能是由于物聯(lián)網(wǎng)屬于新興的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，投資者大都對(duì)其缺乏了解，忽視企業(yè)的未來成長空間，從而低估了企業(yè)價(jià)值。如果企業(yè)價(jià)值被長期低估，不僅使企業(yè)得不到公正的對(duì)待，而且容易導(dǎo)致企業(yè)積極性與創(chuàng)造性的減弱，造成產(chǎn)業(yè)蕭條。

(2)觀察2013年物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)，發(fā)現(xiàn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的股票價(jià)格較去年都有不同程度的上升，這也正是市場(chǎng)對(duì)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值被低估所做的反應(yīng)，雖然調(diào)整緩慢，但這給了投資者一個(gè)增長的信號(hào)，隨著更多的投資者的加入，潛在的投資價(jià)值將慢慢消失，股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值的偏離程度也將一步步縮小。

本文利用EVA-B/S組合模型不僅得出一個(gè)確定的數(shù)值，而更多的是著眼于未來價(jià)值的增值，在動(dòng)態(tài)上對(duì)企業(yè)的價(jià)值管理決策起到了一定的指導(dǎo)作用，但研究仍存在不足，由于只以單個(gè)企業(yè)為例，從而忽視了企業(yè)與企業(yè)之間的競(jìng)爭引起的價(jià)值競(jìng)爭彈性，因此對(duì)于企業(yè)綜合價(jià)值的研究還有待進(jìn)一步深入。

[1]Dixit,AK and Pindyck,RS.Investment under uncertainty[M].Princeton University Press,Princeton:NJ,1994.

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1005-5800(2014)05(a)-116-03