中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變革

李擁軍

（作者為博士，中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會高級分析師）

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對董事會以及監(jiān)事會的人選產(chǎn)生影響，進而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運作效率中得到綜合的體現(xiàn)。從股份公司的發(fā)展看，股權(quán)與經(jīng)營、控制有著密切關(guān)系。對于股權(quán)集中度較高的股份公司而言，股權(quán)所有者可以以所有者的身份保證其經(jīng)營者的地位，通過所有者與經(jīng)營者的統(tǒng)一實現(xiàn)對公司經(jīng)營的支配和控制；另一方面，股權(quán)所有者以其所有權(quán)為基礎(chǔ)放棄經(jīng)營者的地位，即在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，仍然能憑借其股權(quán)的所有實現(xiàn)對經(jīng)營者的控制和支配。這兩種情況都體現(xiàn)了股權(quán)所有者的地位和作用，這也是一般股權(quán)集中度較高的股份公司所具有的共性。

一、A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

⒈ 多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中

2013年底，滬深兩市2515家A股上市公司中，第1大股東持股比例超過50%有530家，占上市公司總數(shù)的21.07%；持股比例超過40%低于50%的有432家，占17.18%；持股比例超過30%低于40%的有521家，占21.72%；持股比例超過20%低于30%的有645家，占25.65%；持股比例低于20%的有387家，占15.39%。第1大股東持股比例超過80%的17家上市公司中，民營企業(yè)有7家，外資企業(yè)有3家，國有企業(yè)有7家。第1大股東持股比例超過40%的上市公司達到962家，占上市公司總數(shù)的38.25%，表明有近40%的上市公司第1大股東在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中處于強勢地位。

前兩位大股東持股比例超過50%有997家，占上市公司總數(shù)的39.64%；持股比例超過40%低于50%的有530家，占21.17%；持股比例超過30%低于40%的有499家，占19.84%；持股比例超過20%低于30%的有376家，占14.95%；持股比例低于20%的有113家，占4.49%。前兩位大股東持股比例超過40%的上市公司達到1527家，占上市公司總數(shù)的60.81%，表明有超過60%的上市公司前兩大股東在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中處于強勢地位，這意味著中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東對企業(yè)治理有著舉足輕重的影響。

⒉ 機構(gòu)投資者比重偏小

目前我國機構(gòu)投資者主要包括: 基金（證券投資基金）、券商（經(jīng)營證券交易的公司，或稱證券公司）、QFII（Qualifi ed Foreign Institutional Investors，合格的境外機構(gòu)投資者，簡寫為QFII）、保險公司、社保基金、企業(yè)年金（企業(yè)補充養(yǎng)老保險，是指企業(yè)在國家政策的指導(dǎo)下，根據(jù)自身經(jīng)濟實力和經(jīng)濟狀況建立的，為本企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障的補充性養(yǎng)老金制度）、信托公司、財務(wù)公司。他們擁有專業(yè)、人力與信息優(yōu)勢，公司治理參與性強，對改變我國的公司治理將產(chǎn)生積極的影響。2013年底，基金持有的股票占全部股票的2.30%，券商占0.06%，QFII占0.19%，保險公司占1.20%，社?；鹫?.29%，企業(yè)年金占0.002%、信托公司占0.15%、財務(wù)公司占0.04%，上述八類機構(gòu)投資者持有股票占全部股票的4.23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本、美國、德國證券市場中機構(gòu)投資者40%至60%的持股比重。

我國機構(gòu)投資者與國際上的機構(gòu)投資者比例差距大。機構(gòu)投資者持股比重過低，導(dǎo)致我國股票市場中流通股過于分散。表明我國的證券投資隊伍中的主體是個人投資者。數(shù)量眾多的個人投資者造成了我國股市投機性強、換手率高、價格波動性大等特點。積極培育機構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體，提高機構(gòu)投資者的持股比重與優(yōu)勢，有利于上市公司內(nèi)外部治理的完善。

我國上市公司中法人股比重同樣偏低。世界各國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)呈現(xiàn)出法人化、機構(gòu)化的趨勢，而在我國上市公司中，本企業(yè)之外的法人股明顯偏低，這與發(fā)達國家近40%甚至更高的法人持股比重相比無疑是很低的。

⒊ 國有控股上市公司沒有形成共同的利益訴求

我國多數(shù)上市公司雖然股權(quán)集中度較高，但國有控股上市公司之間缺少相互間的持股。每一個國有上市公司都有自己的大股東，而且這個大股東均是以法人股東形式存在，即國有控股的企業(yè)集團或國有資產(chǎn)管理公司。各個國有控股上市公司的第1大股東通常是相互獨立的，不存在交叉持股的現(xiàn)象。如地方國有控股上市公司的大股東通常是某一個國有企業(yè)集團，而這個國有企業(yè)集團的控股股東通常是某一地方政府的國有資產(chǎn)管理部門，如太鋼不銹的第1大股東是太原鋼鐵(集團)有限公司，太原鋼鐵(集團)有限公司的控股股東是山西省國資委。各地方國有資產(chǎn)管理部門由于從屬于不同的地方政府，導(dǎo)致國有控股上市公司之間缺少必要的股權(quán)聯(lián)系。即使是終極控股股東屬于同一個地方國有資產(chǎn)管理部門的上市公司之間，因為行業(yè)的差異以及國有資產(chǎn)管理的復(fù)雜性，亦不存在相互持股的現(xiàn)象。因此，各個國有控股上市公司在利益訴求上存在巨大的差異性，即國有控股上市公司之間不存在利益的一致性。

國有上市公司對經(jīng)營者缺乏有效的激勵機制。當(dāng)前絕大多數(shù)國有控股上市公司對企業(yè)經(jīng)營者既沒有股票期權(quán)的刺激，又沒有年功序列制的長期預(yù)期，公司的經(jīng)營利潤和資本分紅與經(jīng)理人員的個人利益不直接掛鉤，使得經(jīng)理人員對公司的關(guān)切程度大大降低。一些經(jīng)理人員利用對公司的實際控制權(quán)暗中撈取個人利益，導(dǎo)致十分嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。

⒋ 民營上市公司存在大股東“超強控制”的現(xiàn)象

伴隨著越來越多的民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。其弊端表現(xiàn)為：一是股東大會和董事會為大股東所操縱，公司的重大決策如資產(chǎn)重組、出售、抵押、擔(dān)保、紅利分配等都聽任大股東擺布，抬高新股發(fā)行價格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮；二是大股東可利用其優(yōu)勢地位為自身謀取利益，如私人股東和家族股東的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范，控股股東甚至通過直接借款方式長期占用上市公司的巨額資金、利用關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送等，從而損害了其他中小股東的利益；三是上市公司的控股集團公司越權(quán)干預(yù)其控股上市公司董事會和執(zhí)行層的經(jīng)營業(yè)務(wù)和內(nèi)部事務(wù)。如何加強對這類民營上市公司的監(jiān)管以及提高其公司治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護中小股東的利益，已成為我國加強對上市公司規(guī)范管理的新問題。

當(dāng)前國內(nèi)相當(dāng)多的專家學(xué)者一味強調(diào)中國上市公司一股獨大帶來的各種問題，對國有控股上市公司的管理進行批評甚至是指責(zé)，不顧中國實際國情盲目參照美國標(biāo)準(zhǔn)，一味地呼吁國有股要分散化，要減持國有股。本文認(rèn)為這對國有上市公司是不公平的。民營上市公司也存在股權(quán)高度集中的問題，而且所產(chǎn)生的弊端要遠(yuǎn)甚于國有控股上市公司，但卻沒有人指責(zé)和批評，這明顯是以不同的標(biāo)準(zhǔn)來評價同一現(xiàn)象，是值得全社會深思的。

⒌ 上市公司外部治理機制不能有效地發(fā)揮作用

由于我國上市公司股權(quán)集中度較高，因此中小股東持股比例低，即使中小股東全部股權(quán)集合在一起，也不能動搖第1大股東的控制地位。中小股東難以通過“用手投票”的方式發(fā)揮其監(jiān)督作用，而且“用腳投票”機制也存在失靈的問題。

國家委托國有控股集團代表國家對上市公司進行監(jiān)督，行使國有股東權(quán)利。國有控股公司的經(jīng)營者雖然對企業(yè)擁有控制權(quán)，但由于他們不是最終的剩余索取者，因而不可能盡心盡力對企業(yè)經(jīng)理人員進行監(jiān)督。而且大部分國有上市公司的經(jīng)營者由各級政府任命，并不是通過經(jīng)理人市場的充分競爭得以被選聘，所以上市公司在崗的經(jīng)營并不關(guān)注證券市場中各類社會化股東的意見和建議，卻十分在意政府的態(tài)度與意見。

二、中國股市股權(quán)結(jié)構(gòu)變革方向

通過對美國、日本、德國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，我們可以形成兩點共識：①股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有優(yōu)劣之分，沒有一個適合于各國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)；②一個國家及其上市公司選擇什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)更多要與本國的國情和經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)。

部分西方學(xué)者通過系統(tǒng)研究已經(jīng)證明了當(dāng)一個國家經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌過程中時，較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以減少經(jīng)營者和股東之間的利益沖突，降低代理成本，提高公司業(yè)績（或價值）。因此，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革必須立足于中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌時期這一基本國情，不能一味地以股權(quán)分散化、特別是國有股權(quán)的分散化為變革目標(biāo)，而是要探索中國上市公司股權(quán)集中度保持什么樣的合理規(guī)模時，會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生積極的促進作用。股權(quán)集中度過低或過高時，都會對中國上市公司業(yè)績及價值產(chǎn)生一定的消極作用。要針對問題的本質(zhì)提出解決問題的基本思路，如股權(quán)集中度過高的副作用主要體現(xiàn)為控股大股東對小股東利益的侵占，這涉及到企業(yè)內(nèi)部的利益分配問題，并不是完全意味著股權(quán)集中度過高的企業(yè)沒有較高的企業(yè)收益（德國上市公司的實踐已經(jīng)充分印證了這一點）。此時，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點應(yīng)該是規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，特別是加強外部力量對上市公司的監(jiān)管。

⒈股權(quán)結(jié)構(gòu)變革的方向是實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對分散

中國未來股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)屬于市場治理結(jié)構(gòu)，而市場經(jīng)濟對股權(quán)諸項要求中有決定意義的是股權(quán)相對分散。股權(quán)相對分散意味著內(nèi)部權(quán)力關(guān)系處于動態(tài)平衡狀態(tài)，同時股權(quán)分散可使市場經(jīng)濟對股權(quán)明確化、人格化、民主化、市場化，是優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟效益的先決條件；形成多元化、分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)必將除去政府套在市場經(jīng)濟運作各個環(huán)節(jié)上的鎖鏈，從而解放經(jīng)濟。由多元化、分散化股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的蘊含充分競爭理念的公司內(nèi)、外治理機制必能良性互動，有利于各類型股東便捷、高效地監(jiān)督約束公司經(jīng)營者。

某一個國有控股上市公司存在的國有股一股獨大的主要弊端在于國有大股東代言人（各級國有資產(chǎn)管理部門）、經(jīng)營者存在角色“錯位”的現(xiàn)象，特別是國有資產(chǎn)的代言人通常以行政管理的方式履行其股權(quán)所有者的責(zé)任與義務(wù)，不能從股權(quán)所有者的角度履行職責(zé)，導(dǎo)致國有大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中存在所有者缺失的問題。但德國很多上市公司同樣存在第1大股東居于絕對主導(dǎo)地位的問題，但其通過完善公司治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了公司業(yè)績的提升。因此，我們需要辯證地看待中國國有控股上市公司第1大股東持股比例過高的問題。不能盲目以“國有股權(quán)的分散就一定能夠提高國有控股上市公司的績效”為依據(jù)，為了分散國有股權(quán)而盲目地將國有股權(quán)民營化。

實現(xiàn)國有控股公司股權(quán)的相對分散，一是可以規(guī)定不同行業(yè)國有股的最低持股比例，在保持國有資產(chǎn)保值增值的同時，適當(dāng)減持國有股比例；二是削減第1大國有股東、第2大國有股東的持股比例，將原本由某一、兩個國有資產(chǎn)管理部門所擁有的股份轉(zhuǎn)變成多個國有資產(chǎn)管理公司共同擁有的股份。在不大幅度消減國有股權(quán)比重的情況下實現(xiàn)國有股東的多元化，這樣不僅可以推進不同國有控制上市公司之間的環(huán)狀持股比例，而且有助于國有上市公司之間形成穩(wěn)定的上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。本文反對部分專家學(xué)者提出的將競爭領(lǐng)域的國有控股上市的國有股權(quán)徹底分散化、民營化的建議，這樣一方面容易造成國有資產(chǎn)的流失，另一方面并不能避免國有控股上市公司民營化后股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)分散化。

在民營上市公司中私人股東和家族股東一股獨大現(xiàn)象較為突出，對民營上市公司需要規(guī)定最大股東的高持股比例。在約束大股東的持股比例的基礎(chǔ)上，立法保護中小股東的基本權(quán)益。

2.加大機構(gòu)投資者與法人股在我國上市公司中的比重

機構(gòu)投資者是指代表中小投資者管理他們的儲蓄，并且在風(fēng)險可接受的范圍內(nèi)，使收益最大化的特殊機構(gòu)。機構(gòu)投資者數(shù)量及規(guī)模的增長與中國金融體制改革的進程相關(guān)聯(lián)，與商業(yè)銀行、機構(gòu)投資者的職能定位相關(guān)聯(lián)。美國、日本、德國的商業(yè)銀行對證券市場的參與程度是不一樣，但發(fā)展機構(gòu)投資者是這三個國家的共性；德國、日本均是制造業(yè)大國，其以實業(yè)為主的上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上擁有相當(dāng)高的法人持股比例，這是值得中國上市公司借鑒的。

（1）發(fā)展機構(gòu)投資者

將更多的股權(quán)集中在機構(gòu)投資者手中，是我國股權(quán)改革發(fā)展的一個重要方向，也符合發(fā)達國家公司治理模式演化的趨勢。從美國股票市場的發(fā)展歷程可以看出，機構(gòu)投資者逐漸成為股市的主要力量，而個人投資者比重在明顯大幅下降。

機構(gòu)投資者克服了小股東的弱勢地位，但又不過于干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營活動，其作為上市公司外部監(jiān)督者，在公司治理及保護中小投資者利益中能夠發(fā)揮如下作用：一是機構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢、專業(yè)技能優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，擁有足夠的時間、財富和動力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，來調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財務(wù)經(jīng)營狀況和項目的投資前景。發(fā)展機構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護投資環(huán)境；二是機構(gòu)投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長期持有，從而有利于培養(yǎng)中國證券市場的投資理念，遏制投機風(fēng)氣；三是機構(gòu)投資者資金龐大，使得他們有能力進行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進出股市。因此，機構(gòu)投資者的自利行為會使證券市場效率得到了提高。

近幾年來我國機構(gòu)投資者的力量也在不斷壯大。我國機構(gòu)投資者通過把社會上閑散的資金聚集起來，利用他們的專業(yè)優(yōu)勢，在證券市場的交易過程中獲取更大的收益。這將有利于分散金融風(fēng)險，促進金融的穩(wěn)定運行。但是，機構(gòu)投資者對公司的治理效應(yīng)在我國還很弱，為了完善股東在公司治理中的作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機構(gòu)投資者。主要從以下二個方面著手:①從國際上看，能進行股票投資的機構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業(yè)等，我國政府應(yīng)積極推進保險基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機構(gòu)參與證券市場投資的廣度與深度。在嚴(yán)格規(guī)范機構(gòu)行為，加強監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過吸儲發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金；②為了解決機構(gòu)投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構(gòu)設(shè)立時加強政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專項發(fā)展的機構(gòu)，以確保機構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對集中的持股，進而充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理的作用。

政府在推進機構(gòu)投資發(fā)展的過程中，要加強兩方面引導(dǎo)，一是我國機構(gòu)投資者要倡導(dǎo)長期投資者的理念，做一個戰(zhàn)略投資者，即以持續(xù)性的公司價值提升和長期回報為目標(biāo)。這樣不僅可以推動上市公司治理結(jié)構(gòu)的改革，有效地改善“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，而且隨著公司價值的提高，機構(gòu)投資者也能夠獲得足夠的收益來回報投資者；二是投資機構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，政府相關(guān)部門還要對機構(gòu)投資者加強激勵與約束，否則就會增加另一種代理成本。

（2）加大法人股比例，推進虛擬企業(yè)聯(lián)盟建設(shè)

法人股東亦稱單位股東，是指以公司或集團(機構(gòu))名義占有其他企業(yè)股份的股東。法人股東是一個組織，作為抽象的依法擬制的實體，其權(quán)利義務(wù)的行使承擔(dān)，需通過具體人的行為來完成，方式為派出股東代表，憑授權(quán)委托手續(xù)代表其完成，后果由組織承擔(dān)。日本上市公司法人持股通常是采取相互持股的方式，其目的不是通過所掌握的股權(quán)控制和支配持股對象企業(yè)的經(jīng)營，而是為了與持股對象企業(yè)之間形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的牢固協(xié)作關(guān)系，相當(dāng)于組建了具有長期合作意愿的虛擬企業(yè)聯(lián)盟，從而對于擴大企業(yè)交易量、降低生產(chǎn)費用、節(jié)約交易成本具有重要作用。

鼓勵中國上市公司之間相互持股，一是有助于構(gòu)建以國有大企業(yè)為核心的大型工業(yè)企業(yè)集團；二是有助于大型工業(yè)企業(yè)集團對同一產(chǎn)業(yè)鏈條上的前后向關(guān)聯(lián)企業(yè)參股、控股，將其變成自己的子公司、孫公司，采用金字塔式的經(jīng)營管理機構(gòu)，形成以資金、技術(shù)、生產(chǎn)、銷售為紐帶的專業(yè)化工業(yè)集團；三是有助于集團內(nèi)的企業(yè)建立穩(wěn)定的交易關(guān)系，不但能夠擴大交易量，而且還能夠節(jié)約交易費用，降低生產(chǎn)成本。通過相互持股，不管經(jīng)濟環(huán)境景氣與否，關(guān)聯(lián)企業(yè)都優(yōu)先購買關(guān)聯(lián)企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)，由此確保和擴大了相互持股雙方企業(yè)的市場份額；四是通過法人持股使股權(quán)適當(dāng)集中，有助于提高企業(yè)的治理效率。如允許國有控股上市公司的法人間相互持股，在一定程度上能夠克服長期困擾國有企業(yè)的行政干預(yù)問題，使企業(yè)經(jīng)營者真正享有經(jīng)營權(quán)。

在此建議對現(xiàn)行的國有資產(chǎn)管理體制進行變革，一是鼓勵國有上市公司之間相互持股，降低國有上市公司第1大股東的持股比重，將第1大股東的絕對控股權(quán)分散給多個國有法人股東，形成多個國有法人股東之間協(xié)作管理的公司治理新模式；二是組建跨區(qū)域的專業(yè)化、獨立的國有資產(chǎn)管理和運營機構(gòu)，打破國有產(chǎn)權(quán)的條塊分割，形成國有資產(chǎn)在不同國有資產(chǎn)管理機構(gòu)之間自由流動的新體制；三是利用機構(gòu)投資者在產(chǎn)權(quán)、資本、投資管理、市場運作、價值評估及激勵約束等方面的優(yōu)勢，推行國有股權(quán)的市場化管理，將國有股權(quán)委托給市場化的投資機構(gòu)管理，如基金管理公司、信托公司等。

3.完善證券市場的收購、兼并活動

所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代股份公司的基本特征，經(jīng)營者的能力與努力程度直接影響上市公司的經(jīng)營績效。優(yōu)勢企業(yè)對無經(jīng)營績效、效率低下的上市公司的接管就是對上市公司在崗經(jīng)營者的“懲罰”。依據(jù)“委托-代理”理論，并購作為一種外部治理機制，可以降低代理成本。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部治理機制作用發(fā)揮不好，并購作為一種懲罰機制，對內(nèi)部治理失效的公司進行接管，可以提高公司經(jīng)營績效。接管是通過企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來進行的，企業(yè)收購與兼并的過程實際上是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。在我國證券市場中，可以通過市場化的兼并重組來完善某些經(jīng)營業(yè)績極差的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，促使資源從低效配置向高效配置流動，實現(xiàn)資本市場的優(yōu)勝劣汰。

股權(quán)分置改革前，我國上市公司非流通的國有股和法人股在上市公司總股本中居于主導(dǎo)地位，股權(quán)結(jié)構(gòu)的獨特性使得我國上市公司控制權(quán)交易主要是通過協(xié)議收購低成本的國有股和法人股來實現(xiàn)。股權(quán)分置改革完成后，股市進入全流通時代，將會逐步形成市場化的資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)，并購重組成本亦會完全市場化，程序也日漸透明，所以這時將有利于上市公司之間通過并購重組實現(xiàn)資源整合，其市場效率也有望提高。

4.完善經(jīng)理人市場

美日股份公司盡管在持股結(jié)構(gòu)方面存在明顯差異，但是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離較徹底，從而經(jīng)營者在企業(yè)中處于中心地位，是兩國股份制度的共性。我國上市公司應(yīng)在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ)上突出企業(yè)經(jīng)營者（即經(jīng)理階層）的中心地位。突出企業(yè)經(jīng)營者在公司治理中的作用，需要一個市場化運作的經(jīng)理人市場做保障。

一個市場化運作的經(jīng)理人市場有利于在企業(yè)經(jīng)營者之間引入競爭機制，這是優(yōu)化上市公司外部治理的一個重要途徑，是在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的條件下減少代理成本的有效辦法。美國有一個競爭性極強的、發(fā)達的經(jīng)理人市場。在競爭比較完全的經(jīng)理人市場中，存在著雙向選擇與競爭。首先是職業(yè)經(jīng)理人之間競爭，即任何一個職業(yè)經(jīng)理希望以較好的價格推銷自己，同時知道如何約束自己的行為。在崗的職業(yè)經(jīng)理人必須想方設(shè)法地改善公司的經(jīng)營管理，提高公司經(jīng)營效益，才能避免被別的經(jīng)理人員或下層經(jīng)理所取代；其次是資本所有者之間的競爭，資本所有者都希望以較便宜的價格聘到最好的經(jīng)理。如果董事會察覺在職經(jīng)理能力低下或者其技能與公司的需要不匹配，就可以方便地從經(jīng)理人市場尋求合適的替代人員。這樣，經(jīng)理人市場的競爭可以促使經(jīng)營者在經(jīng)營中以股東利益為重，否則他們將被其他人替代。

我國也應(yīng)借鑒美國經(jīng)驗，盡快建立起完善、發(fā)達、自由競爭的經(jīng)理市場，一方面使企業(yè)能在經(jīng)理人市場上選聘到合適的職業(yè)經(jīng)理人，另一方面也可通過市場來對經(jīng)理人員形成監(jiān)督和約束，促使其不斷改善公司的經(jīng)營管理水平。目前，我國職業(yè)經(jīng)理人培育體系很不完善，其發(fā)展需要良好的外部環(huán)境。具體而言，一是要改善經(jīng)理人市場信用環(huán)境，努力使其形成一個有機的、統(tǒng)一的、競爭的、開放的整體。如可以嘗試使上市公司經(jīng)理成為職業(yè)經(jīng)理人，并對其經(jīng)營能力、業(yè)績進行年度考核與記錄。并由政府設(shè)立職業(yè)經(jīng)理人才庫，加強對經(jīng)理人才的有效管理與定期的培訓(xùn)；二是加強經(jīng)理人市場運行機制、調(diào)節(jié)方式、管理體制、法規(guī)制度等方面的完善。如引入經(jīng)理人才競爭上崗機制，經(jīng)理人選應(yīng)由上市公司的前五大股東根據(jù)企業(yè)自身的行業(yè)特點與對本行業(yè)管理人才的需求向社會公開招聘。聘期3-5年為一屆，經(jīng)理人員是否被續(xù)聘主要取決于其個人素質(zhì)、經(jīng)營能力、公司業(yè)績與公司發(fā)展前景；三是完善對管理層的激勵機制?；诠蓹?quán)的薪酬制度作為一項激勵手段，逐漸被人們所推崇。在20世紀(jì)90年代后期歐美國家采用以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬機制以及薪酬混合計劃中期權(quán)比例呈現(xiàn)增長的趨勢?，F(xiàn)階段我國上市公司對管理人員的激勵方式采用以工資、獎金為主要形式，今后應(yīng)賦予高管更多的股權(quán)，以充分發(fā)揮利益趨同效應(yīng)，即隨著高管持股比例的提高，其所追求的目標(biāo)與股東趨向一致，從而有利于做出正確的資本結(jié)構(gòu)決策，降低代理成本，提高公司業(yè)績。

5.完善公司治理結(jié)構(gòu)

完善上市公司治理結(jié)構(gòu)主要集中在上市公司內(nèi)部機制建設(shè)和外部環(huán)境優(yōu)化兩個方面。內(nèi)部機制建設(shè)的基本內(nèi)容是完善上市公司董事會治理結(jié)構(gòu)，主要包括如下四個方面：①完善董事會相關(guān)制度特別是董事會的決策程序，董事會作為股東的資產(chǎn)經(jīng)營受托人，在公司經(jīng)營管理決策機構(gòu)的法律地位必須明確。董事的產(chǎn)生一定要通過股東會的合法程序進行，董事的變更也必須由股東大會決定，而不是由政府部門決定；②細(xì)化董事職責(zé)，建立各種職能委員會，保證董事會與經(jīng)理班子的相對獨立性；③改善現(xiàn)行獨立董事制度，加強對經(jīng)理層的監(jiān)督；④建立有效的董事評價制度、議事制度和問責(zé)機制，促進董事盡心履行職責(zé)，明確界定董事會、董事長、經(jīng)理的職責(zé)權(quán)限在上市公司治理結(jié)構(gòu)的框架內(nèi)，真正提高公司治理的效率和能力。

優(yōu)化上市公司外部環(huán)境就是不斷完善證券市場的體制建設(shè)、機制建設(shè)，發(fā)揮證券市場在資源配置、經(jīng)營者激勵方面的作用?，F(xiàn)階段應(yīng)重點解決以下問題:強化信息披露制度，增強市場透明度；建立健全對財務(wù)會計工作的監(jiān)督體系，強化對公司的財務(wù)監(jiān)督；加大執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊造假、操縱市場等違規(guī)、違法行為。