并購市場的國際經(jīng)驗(yàn)與國內(nèi)實(shí)踐

汪潮涌

核心提示：國內(nèi)并購市場盡管還處在萌芽階段，但已發(fā)生了顯著變化，未來很有可能出現(xiàn)一個(gè)兼并收購和產(chǎn)業(yè)整合的新浪潮。

近年來，關(guān)于并購的話題在中國資本圈一直備受關(guān)注，甚至國際上早已功成名就的并購基金如KKR、黑石、凱雷等也不斷出現(xiàn)在中國主流財(cái)經(jīng)媒體的視野。根據(jù)Zephyr提供的數(shù)據(jù)，2013年上半年，全球并購市場的交易規(guī)模約為1.5萬億美元。其中，美國約為5260億美元，中國約為650多億美元。就中國目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和地位而言，可以說國內(nèi)并購市場還處在萌芽階段。

美國企業(yè)史實(shí)際也是并購史

華爾街的百年并購歷史，基本上可劃分為橫向并購、縱向并購、混合并購、敵意收購和全球性并購這五次并購浪潮。

發(fā)生在1984—1989年間的第四次并購浪潮體現(xiàn)出與前三次顯著不同的特征。首先，敵意收購成為重要的發(fā)起力量。所謂敵意收購，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下所進(jìn)行的收購活動。進(jìn)行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。

其次，金融創(chuàng)新在并購交易中扮演了極其關(guān)鍵的角色。德崇證券開拓了垃圾債券的發(fā)展與成長，使其成為收購企業(yè)籌集資金最重要的來源之一。由于該時(shí)期的許多大型并購在融資中運(yùn)用了大量的銀行貸款和垃圾債券等債務(wù)資金，使得一時(shí)間“杠桿收購”成為華爾街最熱門的詞匯之一，也使得這一時(shí)期的并購規(guī)模和知名度猛漲。

第三，并購基金成為許多并購交易的主導(dǎo)方。最著名的例子即為1988年KKR以251億美元收購RJR納貝斯克，該交易一舉成為當(dāng)時(shí)史上最大規(guī)模的杠桿收購。

第五次并購浪潮發(fā)生在1992—2000年，是一輪名副其實(shí)的全球性并購浪潮。1999年歐洲的并購交易規(guī)模已幾乎與美國持平。此外，亞洲以及中南美洲的并購交易也相繼發(fā)生了顯著增長。這一輪浪潮出現(xiàn)了許多國有企業(yè)私營化以及新興市場的收購者，可以總結(jié)為是一輪戰(zhàn)略性的并購浪潮。

五次并購浪潮的共同點(diǎn)：一是大規(guī)模的并購交易一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或擴(kuò)張時(shí)期，向上的資本市場為并購交易的融資提供了充沛的資金。另外，并購雙方股東和董事會對未來的樂觀預(yù)期也為并購交易的高溢價(jià)起到了推波助瀾的作用。

二是行業(yè)管制與放松為不同類型的并購重組創(chuàng)造了機(jī)會。

三是金融機(jī)構(gòu)成為了并購市場不容忽視的力量。比如，第一次并購浪潮以摩根、洛克菲勒財(cái)團(tuán)為代表的銀行家，第四次并購浪潮由華爾街投資銀行推動的垃圾債券、杠桿收購等金融工具的創(chuàng)新，以及期間將杠桿收購發(fā)揚(yáng)光大，以敵意收購而聞名的并購基金KKR等。

四是并購幾乎成為絕大多數(shù)世界500強(qiáng)企業(yè)成長的不二選擇。

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒如此評價(jià)美國企業(yè)的成長路徑：“沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！泵绹髽I(yè)的成長歷史，實(shí)際上也是并購的歷史。

至于企業(yè)為什么會選擇并購策略，無非是能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。具體來說，并購的動因主要有五類：技術(shù)獲取型、市場獲取型、品牌獲取型、資源獲取型以及形成規(guī)模效應(yīng)。

PE基金參與的并購交易

PE（私募股權(quán)投資）基金參與的并購交易，其動因大多可歸納為價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。在此類并購交易中，被收購企業(yè)的特征往往是效率低下，成本費(fèi)用高企，不注重股東回報(bào)，因而價(jià)值通常被嚴(yán)重低估。國際上，一個(gè)典型的PE并購案例，往往伴隨著空降一批頂尖的管理團(tuán)隊(duì)，大刀闊斧地調(diào)整商業(yè)計(jì)劃，毫不留情地出售低回報(bào)或非主營業(yè)務(wù)，最大限度地壓縮成本，將企業(yè)價(jià)值充分地挖掘出來。

此外，杠桿收購也是PE基金最常采取的并購策略。所謂杠桿收購，顧名思義，即充分利用杠桿效應(yīng)，大量采用債務(wù)收購工具（如發(fā)行垃圾債券、尋求銀行并購貸款等），以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押進(jìn)行并購交易的策略，目的是使收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度，以小博大，放大未來投資回報(bào)率。收購方通過大規(guī)模融資借貸支付交易費(fèi)用，通常為總購價(jià)的70%或全部，借貸利息以目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流支付。

以KKR收購RJR納貝斯克為例，當(dāng)時(shí)RJR納貝斯克具備成為杠桿收購對象幾個(gè)最典型的特征。首先，公司的現(xiàn)金流，尤其是煙草業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流能夠被非常穩(wěn)定地預(yù)期；其次，公司的煙草和食品兩大業(yè)務(wù)不需要大量的資本支出，充足的現(xiàn)金流可以用來償還利息；第三，公司當(dāng)時(shí)的負(fù)債水平很低，這意味著它還有未使用的負(fù)債空間；最后，公司的經(jīng)營狀況并不是太好，資產(chǎn)回報(bào)率不斷下降。

KKR通過競標(biāo)擊敗了同為競爭對手的公司管理層、第一波士頓和FORSTMANN LITTLE，獲得了公司的控制權(quán)。這次交易中，KKR發(fā)行了大量的垃圾債券進(jìn)行融資，因此，收購資金的規(guī)模雖然超過250億美元，但實(shí)際使用的現(xiàn)金還不到20億美元。遺憾的是，在收購RJR納貝斯克之后，由于煙草訴訟和債券市場的低迷，加之引進(jìn)的其他行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的失誤，KKR在該項(xiàng)目上最終沒有獲得令人滿意的收益。

總之，作為并購市場非常重要的參與者之一，PE基金對被收購企業(yè)往往能夠起到妙手回春的作用，通過改善企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

國內(nèi)并購市場將掀新浪潮

回頭來看中國，相比已經(jīng)很成熟的國際并購市場，并購交易在中國還處在初級階段。這主要?dú)w因于5個(gè)方面：

一是整個(gè)中國資本市場的發(fā)展才有20年歷史，國內(nèi)上市公司通過并購進(jìn)行成長的意識還不夠強(qiáng)；

二是國內(nèi)民營企業(yè)當(dāng)中以家族企業(yè)居多，公司創(chuàng)始人難以放棄對企業(yè)的控制權(quán)；

三是并購交易的融資渠道還不夠通暢，高收益?zhèn)筒①徺J款對于國內(nèi)資本市場都還是新興事物；

四是并購基金較少，無法對并購市場起到有影響力的促進(jìn)作用；

五是有準(zhǔn)入限制或不允許控股的行業(yè)太多，使得可以進(jìn)行并購的標(biāo)的少之又少。

不過，最近這幾年，國內(nèi)并購市場發(fā)生了顯著的變化，未來很有可能出現(xiàn)一個(gè)兼并收購和產(chǎn)業(yè)整合的新浪潮。主要原因：一是中國上市公司并購重組的內(nèi)生性驅(qū)動正逐步增強(qiáng)，無論是業(yè)績驅(qū)動，還是概念驅(qū)動，上市公司越來越愿意參與到并購重組的交易當(dāng)中來；二是監(jiān)管部門鼓勵(lì)并購重組，并在審批上逐漸松綁；三是全球金融危機(jī)導(dǎo)致海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格下跌，中國企業(yè)趕上了跨境并購，實(shí)現(xiàn)國際化戰(zhàn)略的大好時(shí)機(jī)；四是中國并購市場正在由原來的產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)開始向資本主導(dǎo)過渡。

例如，硅谷天堂收購?qiáng)W地利斯太爾動力，復(fù)興國際收購法國地中海俱樂部，信中利聯(lián)合意大利投資公司Investindustrial收購英國阿斯頓馬丁等。同時(shí)，國內(nèi)資本市場IPO的關(guān)閘對PE基金參與并購交易也起到了推動作用。

黨的十八屆三中全會以后，市場將起到?jīng)Q定性作用。在市場驅(qū)動的政策背景下，國內(nèi)許多高度分散的產(chǎn)業(yè)勢必迎來大規(guī)模整合。尤其是食品、家居建材、醫(yī)藥等領(lǐng)域，許多企業(yè)都是畫地為牢、區(qū)域分治，市場結(jié)構(gòu)極其不合理，運(yùn)營效率十分低下，價(jià)格戰(zhàn)屢見不鮮。通過并購重組對這些行業(yè)進(jìn)行整合，有利于提高行業(yè)集中度，增加企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，降低企業(yè)運(yùn)營成本，形成規(guī)模效應(yīng)，從長遠(yuǎn)看，大浪淘沙，更有助于提升行業(yè)的整體競爭力，大大增加了優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的成功機(jī)會。此外，農(nóng)村的要素重組、民企參股國有企業(yè)等也為并購市場帶來了大量的交易機(jī)會。

值得強(qiáng)調(diào)的是，并購市場的完善與成熟離不開金融體系的創(chuàng)新。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該逐漸放開對金融創(chuàng)新的限制，加快金融創(chuàng)新的步伐，這樣才能適應(yīng)不斷發(fā)展的中國并購市場，滿足市場參與者對于并購交易的各種資本需求。（支點(diǎn)雜志2014年1月刊）endprint