市場的“糾錯者”——艾因霍恩

孟建

“可以說，這是一本不折不扣的偵探小說?！睂τ凇禙ooling Some of the People All of the Time， A Long Short Story》（《一路騙到底》）一書，有人給出這樣的評語。沒看過該書的人如果只看到評語，或許腦海里第一時間浮現(xiàn)的便是諸如福爾摩斯那樣的人物，不過作者大衛(wèi)？艾因霍恩（David Einhorn）并不是愛？倫坡或者柯南？道爾這樣的偵探小說家，作為與卡爾？伊坎、杰弗里？厄本恩、丹尼爾？勒布一同并列為2013年全球商業(yè)人物的第二名，他可是令華爾街人膽顫心驚的“投資之王”，甚至在全球幾大知名跨國公司也擁有了至關重要的話語權。

艾因霍恩既是一個不同尋常的長期投資者，又是一個成功的做空投資者，《一路騙到底》一書，是他與聯(lián)合資本進行斗爭的真實經(jīng)歷——艾因霍恩發(fā)現(xiàn)聯(lián)合資本作假的蛛絲馬跡：除了會計不透明以外，最大的證據(jù)來自于審計公司安達信刪除了上一份年報里認同聯(lián)合資本會計假設的句子。聯(lián)合資本的CEO把艾因霍恩斥責為騙子，不斷地對其進行人身攻擊，盜取他的私人信息，并游說政客對艾因霍恩展開調(diào)查；被愚弄的小企業(yè)管理局（一個政府機構，為小企業(yè)貸款進行擔保）無所謂的態(tài)度，讓人覺得仿佛他們的職責不是管理納稅人的資金而是政治租金的籌碼；美國司法局介入之后卻迫于上層更大的壓力宣布不再進行調(diào)查…… 當時對艾恩霍恩的抹黑到了空前絕后的地步，這使得他宣布做空聯(lián)合資本所得到的所有個人收入將全部捐獻給癌癥治療事業(yè)，然而聯(lián)合資本的詐騙卻在繼續(xù)進行著，司法部抓了人準備審判，卻又在最后放棄，無奈的艾因霍恩只得自己選擇反擊。

書中跌宕起伏的劇情不由使人感嘆這到底是小說還是現(xiàn)實：唯利是圖和顛倒黑白的媒體記者；為了獎金鋌而走險用最激進的會計手法甚至篡改數(shù)據(jù)的公司高層；臃腫且低效的政府部門，形同虛設的證券交易委員會……但書中也給人帶來了一些希望：至少還有一群人愿意為了社會公共利益而奮斗。

28歲創(chuàng)辦綠光資本

1968年，艾因霍恩出生在美國新澤西州的岱馬瑞士特市，后隨父母移居威斯康星州的最大城市密爾沃基。中學時代的他除了成績優(yōu)秀外，還熱衷于參加各種辯論比賽——他認為這是對評判性分析以及邏輯思考能力的一種鍛煉。艾因霍恩大學生涯在康奈爾大學度過，主修行政管理，大三時在華盛頓證券交易委員會經(jīng)濟分析部的實習經(jīng)歷令他對經(jīng)濟學的興趣陡然增加，于是在畢業(yè)后毅然地選擇了進入帝杰證券公司（DLJ），擔任投資銀行分析師一職。兩年后，他跳槽到西格爾考勒瑞基金公司，這家中等規(guī)模的對沖基金非常關注投資標的公司向證券交易委員會提交的文件，對于他們來說，主要用公司業(yè)務的真正經(jīng)濟效益怎樣， 這些經(jīng)濟效益與公司業(yè)績報告相對照的情況如何，公司決策者與投資者在利益一致性方面的情況如何等3個問題來分析一家公司。在這里，艾因霍恩學會了如何做投資、如何進行投資研究。

1996年5月，經(jīng)過了3-4個月的準備后，年僅28歲艾因霍恩用不到100萬美元的資金建立了綠光資本（Greenlight Capital）。綠光資本，主要應用的是其在西格爾考勒瑞公司學到的投資技能，即分析公司的經(jīng)濟價值和決策者與投資者之間的利益一致性。但和傳統(tǒng)的價值投資不同，綠光資本更關注為什么一家證券會在市場上被錯誤定價。也就是說，綠光資本認為，他們需要明白為什么存在這一機會，使得他們比交易對方擁有更大的分析優(yōu)勢。如果，他們確信如此，那么這樣的機會才是值得關注的。

同時，綠光資本采取如下投資策略： 為了保證在每一項投資上賺錢或者至少保本，綠光資本關注的股票必須有足夠程度的錯誤定價； 雙向交易，即做多低估股票，也放空高估股票，不用指數(shù)對沖。因為綠光資本認為通過選擇風險回報特征很差的單只股票做空，可以創(chuàng)造更多的收益；集中投資。持有8只股票會消除持有1只股票所承擔的81%的風險，持有32只股票會消除96%的風險。格林布拉特認為：買入不同行業(yè)6只或8只股票后，為減少風險在添加更多股票到投資組合之中，其努力所得的益處很小。

艾因霍恩讓綠光資本用2年時間解決對沖基金生存和發(fā)展的問題，并不斷壯大——首年，他們就獲得了37.1%的收益，而在年底其管理的資產(chǎn)就達到了1300萬美元，1998年，他們又取得了57%的收益，到1998年底，其管理的資產(chǎn)上升到7500萬美元。自基金創(chuàng)立到金融危機爆發(fā)之前的2007年， 綠光資本獲得了22%的年平均回報率，且12年中從未出現(xiàn)過負收益。2008年時也未能成功躲過金融危機一劫，出現(xiàn)了17.5%的虧損（雖然2008綠光因做空貝爾斯登和雷曼大賺10億美元聲名顯赫）。直到2009年10月，艾因霍恩才宣稱收復金融危機時的全部損失，并以32.1%的年收益率收官。截止2013年6月30日，綠光資本管理的總資產(chǎn)為53.3億美元，年復合收益率為19.5%。

2008年次貸危機中大掙10億美元

2009年，艾因霍恩曾當選全球金融最有影響力五十人（排名第三十六，第一名為伯南克）。他那高調(diào)做空知名公司的行為經(jīng)常被公眾視為空頭人物，而他在次貸危機中做空貝爾斯登和雷曼大賺10億美元更是被稱為空頭獵手。

2008年5月，他當時斷定次貸危機的嚴重程度可能遠超市場預期。其中，貝爾斯登和雷曼兄弟一類的投行都存在資本金不足、在擔保債務憑證（CDOs）上的風險敞口太大的核心問題。艾因霍恩開始大肆批評雷曼兄弟，并到處演講說服更多有影響力的投資者加入到自己的隊伍，號召更多的投資者去做空雷曼兄弟。也正是他的吶喊和參與，一些在研究抵押貸款支持資產(chǎn)方面的投資者開始關注雷曼兄弟的風險。很快的，其他尋找做空機會的投資者開始建立空頭倉位，做空者也越來越多。半年后，貝爾斯登轟然倒下，4個月后，雷曼兄弟步貝爾斯登后塵，申請破產(chǎn)保護。于是與艾因霍恩一樣，當時做空雷曼兄弟的投資者后來賺得盆滿缽滿。

此外，許多人也記住了艾因霍恩在2011年10月對綠山咖啡（GMCR）的狙擊。當時綠山咖啡因為K杯咖啡而受到市場追捧，市值超過150億美元，市盈率近百倍，艾因霍恩發(fā)布了一份上百頁的PPT報告，從綠山咖啡的信息披露透明度、專利到期、高價收購、競爭環(huán)境、市場前景、現(xiàn)金流、盈利能力等多方面進行質(zhì)疑，此后綠山咖啡股價開始暴跌，半年股價暴跌70%多。綠山咖啡做空案是艾因霍恩“尋找被市場錯誤定價的公司，如市場對于該公司的走向、財務狀況和前景有誤解，然后進行操作”的典型案例。2012年6月，艾因霍恩在一次電話會議中對直銷公司康寶萊（HLF）的模式進行了質(zhì)疑，也導致該公司股價暴跌。

一個個做空交易的案例讓艾因霍恩名聲遠播。對于究竟是什么吸引他做空一家公司，他認為這和做多沒有太大的不同，強調(diào)內(nèi)在價值的投資方式將會帶來持續(xù)的絕對投資回報，他熱衷于尋找被市場錯誤認識從而產(chǎn)生錯誤定價的公司，即找一個被市場錯誤定價的公司，比如市場對于該公司的走向、財務狀況和前景有誤解。但這是關于長期的看法。

對個人投資者來講，一般不會做賣空交易，但是艾因霍恩賣空的邏輯以及他把握公司變化的線索，可以幫助投資者避開這一類的公司。艾因霍恩認為通過一些公司的行為，投資者可以看出公司是否存在潛在的問題，特別當問題就要顯現(xiàn)出來時。譬如說，管理層不直接回答問題等。如果有一個關于公司業(yè)務或者前景的問題，市場出現(xiàn)多空辯論，或在報紙上刊發(fā)文章，當一家企業(yè)被一家報紙的文章寫出負面消息，企業(yè)對該媒體發(fā)布非常糟糕性的評論時，它通常是一個信號，表明企業(yè)可能存在一些其他類型的問題。

事物是兩面的，公司也如此，有遠遠低于內(nèi)在價值的公司，也有遠遠高于內(nèi)在價值的公司，做空并不是罪惡的。

雖然艾因霍恩因為做空知名，但他的綠光資本公司實際上是擅長做多并持股。他所持有的股票比他做空的股票多得多。而對于當下的市場，他認為尋找做空的股票比選擇買入持有的股票要容易一些，雖然他們表示已經(jīng)成功地找到一些值得持有的股票，其中有蘋果公司，輝瑞醫(yī)藥公司等。蘋果公司是艾因霍恩一直關注的股票，甚至他在2013年早些時候，還將蘋果告上法庭，原因是他稱蘋果手上持有了太多現(xiàn)金。雖然艾因霍恩最終撤訴，但他仍然認為蘋果沒有讓其持有的1400億美元現(xiàn)金發(fā)揮更大的作用。他接受CNBC采訪時表示： “蘋果可以做得更多，從而可能（讓其現(xiàn)金）釋放更大的價值。但目前還沒有糟到讓我覺得要發(fā)起訴訟?！?/p>

他在1999年12月以每股14美元的價格買入了蘋果公司的股票，然后在2000年1月以18美元的價格賣出。雖然看起來這筆交易的收益率已經(jīng)令人欣喜若狂，但他卻認為這是一生最糟糕的賣出決定之一。好在隨后他又持有了蘋果的股票——蘋果的股價印證了艾因霍恩的想法：從那時起，蘋果電腦公司的股票開始起飛，不斷上漲，并且到達非常高的市盈率價格，并且在高市盈率區(qū)域交易了很長時間。很明顯，因為蘋果公司過去十幾年做出的那些偉大業(yè)績，股票高價當之無愧。2013年11月30日，在納斯達克周五交易中，蘋果股價收盤于556.07美元。

勇于認錯才能在錯誤中成長

在投資市場的十幾年中，艾因霍恩也因為失誤的判斷為投資者帶來巨大損失，不過與一些人避諱談及自己的錯誤不同，艾因霍恩勇于承認這些錯誤，他認為“我在故我錯”。在2009年10月第五屆美國價值投資全國代表大會（5th Annual ValueInvesting Congress，該會議被認為是繼巴菲特股東大會外，價值投資最重要的年度盛事）的發(fā)言稿就曾承認自己的錯誤，不過他講道，我們都明白為成功增加砝碼很重要一項就是從錯誤中學習，在錯誤中成長。

他這里所指到的錯誤是在2005年5月，也是在價值投資代表大會上，艾因霍恩曾極力推薦建筑制造商MDC，當時股價67美元，兩個月后就漲到了89美元，但就在艾因霍恩覺得市場驗證了他自己的投資假設時，行業(yè)泡沫自己破了。

“首先我要說當時我列舉的各項理由都是成立的：這家公司杠桿率低，土地儲備少，因此比同行的風險性小，即使市場逆轉，抗跌性更強。4年后的今天，當年聽從我建議的投資者損失是40%，相比較而言行業(yè)整體投資虧損比例為70%。但我不愿將自己的錯誤推薦歸結為時運不佳，我倒認為這是徹徹底底的分析失誤。失誤在哪里？在我一直自詡是自下而上的投資者，因此不必考慮宏觀背景和市場環(huán)境，只要基本面分析扎實就ok了。還記得，就在我做出MDC 推薦的當天，同行的一位專家為與會者詳細講解了債務泡沫和房地產(chǎn)泡沫蘊含的風險。當時我認為即便泡沫論的分析正確，房地產(chǎn)市場也的確出現(xiàn)逆轉，對組合會產(chǎn)生實質(zhì)性影響嗎？畢竟宏觀面發(fā)生變化并非意味著市場立即就此達成一致。更何況早在2001 年‘有識之士就已經(jīng)提出‘房地產(chǎn)泡沫說了。就這樣，我當時的結論是，即便他的分析正確，沒有人知道他的正確結論何時何地得到驗證。就這樣，我錯了?！?/p>

對此艾因霍恩也總結了自己的教訓：即使對自下而上的投資者，關注宏觀并不意味著放棄選個股，而是意味著更加積極主動地做多（或做空）；意味著更加關注特定行業(yè)內(nèi)的趨勢；意味著在宏觀風險很難確定時點的情況下，必要時應需要采取應對措施，當做買份“保險”。當時艾因霍恩就分析了他眼中的宏觀危險：

首先，各級官員從上到下都“近視”，只重視政策的短期影響，而不關注會否損害長期利益。“在其位謀其政”這里有了新解——一切為了連任。民意調(diào)查的結果和媒體關注的焦點當仁不讓地成為政策決策者的“抓手”，雖然總統(tǒng)和官員的演講沒明確表示政策目標是保證道指沖上萬點大關，但指向性不言而喻。這讓我們懷念起前美聯(lián)儲主席Paul Volcker，他敢于在八十年代初期的任期內(nèi)實施“違背民意”的政策，而正是這些政策為隨后的經(jīng)濟繁榮做了鋪墊。相比之下，伯南克和蓋特納更像救火隊長，他們的目標是先把火撲滅，至于善后事宜，對不起，到時候再說吧。

第二大宏觀風險在于政府沒有對所有團體平等對待，或者說“會哭的孩子有奶喝”。某些特殊利益團體投入大量資源對政府進行游說和公關，必要時制造輿論攻勢。他們的邏輯很簡單，盡可能地將自己行業(yè)的損失由大眾承擔，這樣分攤到每個人頭上的負擔不顯山不露水，也不會引起過大的反彈。表現(xiàn)最突出的當屬銀行業(yè)，他們提出的口號是，“沒有了銀行，經(jīng)濟將會怎樣”。在這樣的宣傳下，納稅人的錢被用來挽救這些經(jīng)濟危機的始作俑者。

打個比方，一群青春期的孩子，趁家長沒看緊，喝高了，玩瘋了，吵得四鄰不得安靜，驚動了警察。這時家長面臨選擇，是讓這些孩子吃點苦頭，牢記這次教訓；還是先“保”出來，再慢慢教育（很顯然，我們的監(jiān)管部門選擇了后者）?！氨！背鰜硪驳霉芙贪?，孩子畢竟是孩子。當聽到他們坦白“玩的時候，喝了好多啤酒，然后還喝了點烈酒”時，家長不干了，“怎么搞的，不是教育過你們么，先喝啤酒再喝烈酒只能越喝越多，只有先喝烈酒再喝啤酒才能保持清醒，下不為例，玩去吧”。這樣的教育效果如何不得而知，但至少鄰居的利益沒有得到更多保護。

在這一屆的大會上，艾因霍恩對借貸消費也給出了自己新的看法：“我們一直認為現(xiàn)在的借貸消費是將債務留給了子孫后代，但是現(xiàn)在依我看很有可能‘現(xiàn)世現(xiàn)報了，這主要由于當權者在我們的償還能力和短期政治生命之間，選擇了后者。經(jīng)濟危機的記憶還歷歷在目，我們又迎來了新的時間窗口，此時此刻此地，我們能做的是為任何系統(tǒng)性的事件買一份‘保險，借用一句名言：現(xiàn)在的形勢是，事情從完全不可能到完全不可避免，中間已經(jīng)不會經(jīng)過‘可能的過程了。就像我4 年前做出的投資推薦是錯誤的，今天也許我也錯了，我倒希望如此?！?/p>

在投資領域之外，艾因霍恩也是一位德州撲克高手，在2012年世界撲克系列賽的決賽桌上，艾因霍恩以業(yè)余選手的身份拿下第三名，并將其獲得的435萬美元獎金全部捐贈給了慈善機構。而對慈善事業(yè)的貢獻并不僅限于此：2005年他向“明天兒童基金”捐贈100萬美元；次年的65萬美元WSOP獎金全部用于慈善；2008年金融危機后，投資上有上佳表現(xiàn)的他捐出600萬美元利潤給慈善機構。此外紐約眾多慈善捐贈名單上曾多次出現(xiàn)他的名字。