我國貨幣市場波動的政策效應(yīng)分析

●武漢大學社會保障研究中心 吳 菲

一、引 言

貨幣市場由于外部沖擊所造成的波動是具有不可避免性。而在行為人理性預(yù)期的假設(shè)前提下，政府貨幣政策的動態(tài)不一致所引發(fā)的貨幣沖擊，也是貨幣市場短期波動的重要原因。而這種貨幣政策的動態(tài)不一致所引起的政策效應(yīng)，也正是通過經(jīng)濟行為者的理性預(yù)期和實際經(jīng)濟體的貨幣傳導(dǎo)才起到了實際的作用。那么，這個貨幣政策的動態(tài)不一致究竟是否存在？它是否真的引起了貨幣市場的短期波動？本文基于今年我國人民幣市場波動以及近年來我國貨幣供給量突破百億的宏觀背景來分析這些要素之間的關(guān)系。

貨幣是否存在價值，人們又為何自愿持有貨幣，這在長期以來都是貨幣理論研究的中心問題。而貨幣因素是如何導(dǎo)致產(chǎn)品市場和資本市場的波動，則是以上中心問題的延伸和擴展。值得說明的是，這里所指的貨幣單指可充當交易媒介的法定貨幣及其相應(yīng)的替代物，而貨幣市場則是泛指對該交易媒介存在相應(yīng)的需求和供給的無形場所。在一定程度上，可假設(shè)貨幣供給為政府所單方控制。

二、文獻綜述

為解釋貨幣在純交換經(jīng)濟環(huán)境中的作用，著名的經(jīng)濟學家羅伯特·J·盧卡斯(Robert J.Lucas)于1978年在他的經(jīng)典論文“交換經(jīng)濟下的資產(chǎn)價格(Asset Prises in an Exchange Economy)”中提出了一個阿羅-德布魯(Arrow-Debreu)一般均衡框架下的貨幣模型。該模型假定了經(jīng)濟行為人的偏好、社會的生產(chǎn)技術(shù)和時間可加的跨時效用函數(shù)（特別將時間限制為兩個時期）。而經(jīng)濟行為人則依據(jù)以上的給定條件，在其面臨的預(yù)算約束上最優(yōu)化他的跨時效用函數(shù)。最后在行為人最優(yōu)化效用函數(shù)、產(chǎn)品市場和資本市場都實現(xiàn)市場出清的情況下，求解出相應(yīng)的資產(chǎn)價格向量以及產(chǎn)品價格向量。而通過求解出在t 時期的產(chǎn)品價格Pt，則可知貨幣的實際價格為1/Pt。而在用跨時期的橫截條件Ut+1/(Pt+1)來替代1/Pt時，則以相應(yīng)的條件可得1/Pt=1/UtlimUt+n/Pt+1=0，即貨幣的實際價格為零。由此可知，在純交換經(jīng)濟當中，市場均衡所達到的資源配置是帕累托最優(yōu)的，貨幣的媒介作用根本是無效的。

通過盧卡斯的兩期一般均衡模型的推導(dǎo)，我們可以發(fā)現(xiàn)在純交換經(jīng)濟環(huán)境下的貨幣是沒有存在必要性的。這個不現(xiàn)實的結(jié)論迫使必須要進一步放寬假設(shè)，增加市場當中的不完備(incomplete)因素，才能進一步論證貨幣在宏觀經(jīng)濟波動中的作用。在純交換經(jīng)濟環(huán)境下的一般均衡模型中，實際上內(nèi)含了一個不現(xiàn)實的假設(shè)條件，即交換雙方存在需求上的雙重相符(double coincidence of wants)，也就是說市場可以無摩擦地幫助實現(xiàn)交換。如果將這個不現(xiàn)實的假設(shè)條件放寬為交換雙方存在需求上的一重相符(single coincidence of wants)，那么貨幣就可解釋為交換對象的搜尋時間的替代物。為了真正有意義地表達“貨幣就是時間”的意思，有些經(jīng)濟學家①將閑暇時間引入效用函數(shù)中，并假定貨幣的使用可以增加人們獲得閑暇時間的效用。同時在這個基礎(chǔ)上附加政府這個經(jīng)濟行為主體，進一步解釋價格、通貨膨脹率、利率、實際貨幣余額等變量，得出了貨幣中性（即貨幣供給不影響經(jīng)濟中實際變量）的結(jié)論。本文在模型的應(yīng)用中將利用這個模型做進一步的擴展和改進，以解釋貨幣政策中動態(tài)不一致的影響。

而關(guān)于政府在經(jīng)濟政策上前后動態(tài)不一致的研究，則要追溯到芬恩·基德蘭德(Finn E.Kydland)和愛德華·普雷斯科特(Edward C.Prescott)在1977年的經(jīng)典論文“寧愿依照單一規(guī)則，而非相機抉擇：最優(yōu)計劃的動態(tài)不一致(Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans)”。在這篇論文中他們認為，雖然凱恩斯主義者調(diào)控經(jīng)濟的理論依據(jù)——最優(yōu)控制理論——是一個很好的技術(shù)工具，但卻并沒有考慮到政策時滯，尤其是由于經(jīng)濟行為人理性預(yù)期所導(dǎo)致的動態(tài)不一致的問題。所謂的動態(tài)不一致，就是指政府可能由于利益最大化的原因，在政策公布后執(zhí)行其他政策；同時這一事實又為可進行理性預(yù)期的經(jīng)濟行為人所提前預(yù)期，而導(dǎo)致政策失效的現(xiàn)象?；绿m德和普雷斯科特在文中舉了一個通貨膨脹-失業(yè)的例子來說明由于動態(tài)不一致的存在，將導(dǎo)致政府關(guān)于增加產(chǎn)出的實際目標和降低通貨膨脹率的宣傳目標都無法實現(xiàn)。

而羅伯特·巴羅(Robert Barro)及其他經(jīng)濟學家②則將不完全信息動態(tài)博弈中的聲譽模型運用于動態(tài)不一致的模型當中，得出了與完全之不同的最終結(jié)論。巴羅的論文“帶有不完全信息的貨幣政策模型中的聲譽（Reputation in a Model of Monetary Policy with Incomplete Information)”提出了一個不完全信息條件下的重復(fù)博弈的貨幣政策模型。模型中假定存在對高產(chǎn)出和低通貨膨脹有不同偏好的政府，而公眾對政府到底是屬于哪種類型的這一信息是不清楚的。他們只能通過政府的行為來判斷，并依據(jù)貝葉斯法則來修正自己的判斷。最終，巴羅得出的結(jié)論是：即便重復(fù)博弈的次數(shù)是有限的，由于公眾對政府偏好信息的不完全，無論是哪種類型的政府都有可能不制造通貨膨脹來獲取一個較好的聲譽。

三、模型分析

出于解釋貨幣政策動態(tài)不一致和貨幣市場波動之間的效應(yīng)關(guān)系的目的，并鑒于實際的經(jīng)濟現(xiàn)象，在本文中，將放寬部分假設(shè)和附加相應(yīng)的條件，以便于得出更符合實際狀況的結(jié)論。

（一）貨幣政策的動態(tài)不一致。我們假定政府某一決策時期的效用函數(shù)為：

這里，y*是自然水平下的潛在產(chǎn)出，π*是最優(yōu)通貨膨脹率，α 是政府對超出最優(yōu)通貨膨脹率的厭惡程度，k 是自然水平下潛在產(chǎn)出的扭曲系數(shù)，k>1 是由于不完全競爭、工資剛性等市場不完全使得自然失業(yè)率過高，也是由于利益集團的壓力迫使政府將產(chǎn)出的目標水平提高了。

而至于假定通貨膨脹和失業(yè)都會給政府帶來負效用的效用函數(shù)的設(shè)定形式，則是產(chǎn)出和通貨膨脹的二次型可以說明這樣一種情況，即隨著通貨膨脹的上升，通貨膨脹的邊際成本也在上升。而這同時又是符合現(xiàn)實條件的。

產(chǎn)出和通貨膨脹的替代關(guān)系由含有通貨膨脹預(yù)期的菲利普斯曲線決定，假定菲利普斯曲線采取如下的線性形式：

y=y*+β(π-πe),β>0

這里，πe是公眾（私人部門）的通貨膨脹預(yù)期。該式說明只有沒有預(yù)期到的通貨膨脹才能在自然率水平上增加實際產(chǎn)出。

由此可知，政策制定者實際上是在菲利普斯曲線的約束條件下，最優(yōu)化政府的單一時期的效用函數(shù)。其問題是：

求解一階條件，可解出π 為：

如果私人部門的公眾具有理性預(yù)期，則他們就會準確地估計到，則均衡的通貨膨脹率就為：

πE=πe=π*+α-1β(k-1)y*

這樣一來，由于公眾理性預(yù)期的存在，使得政府通過擴大貨幣供應(yīng)量而造成的通貨膨脹一方面沒有實現(xiàn)實際產(chǎn)出增加的預(yù)定目標，而另一方面又推高了由于通貨膨脹所導(dǎo)致的社會成本。在這種條件下，政府單一時期的效用水平為：

相比較之下，如果政府堅持最優(yōu)通貨膨脹率，即，則政府單一時期的效用水平可為：

顯然，UG1>UG2，即政府堅持最優(yōu)通貨膨脹率下的政府效用水平要大于任一通貨膨脹率下的政府效用水平，那么是出于什么原因使得政府不愿意執(zhí)行最優(yōu)通貨膨脹率呢？

其原因就在于，政府宣布執(zhí)行最優(yōu)通貨膨脹率，然后在公眾的通貨膨脹預(yù)期形成之后，政府執(zhí)行的通貨膨脹率政策并不是動態(tài)一致的（用博弈論加以解釋，就是這不是子博弈完美納什均衡）。如果政策制定者宣布了執(zhí)行最優(yōu)通貨膨脹率，而且公眾也形成了相應(yīng)的預(yù)期，那么政策制定者就有激勵偏離這一最優(yōu)通貨膨脹率的原定目標。而公眾又因為了解這一情況，所以公眾形成的通脹預(yù)期勢必會高于最優(yōu)通貨膨脹率π*，則導(dǎo)致政府實際狀況惡化。

針對貨幣政策動態(tài)不一致的實際狀況，可以考慮附加部分較逼近現(xiàn)實的條件：

1.供給沖擊下的動態(tài)不一致。在前面菲利普斯曲線的假設(shè)中沒有考慮到供給沖擊的因素，故而在這里附加這個條件，則菲利普斯曲線可改寫為：

y=y*+β(π-πe)+v

這里，u 就是供給沖擊。同時可以解出均衡的通貨膨脹率為：

這樣，我們也可以算出由于供給沖擊的存在所導(dǎo)致的政府效用水平增量為：

由此可知，由于供給沖擊的存在，會造成政府效用水平的進一步減少，并會影響其原定的均衡通貨膨脹率。如果這個供給沖擊是正向的，那么沖擊將會降低通貨膨脹率；如果這個供給沖擊是逆向的，那么沖擊將會提高通貨膨脹率。

2.政府對通貨膨脹的厭惡程度的變動。由于其他經(jīng)濟變量發(fā)生變化，可能導(dǎo)致政府對通貨膨脹的厭惡程度也相應(yīng)地發(fā)生變動。譬如在大部分發(fā)展中國家，人口大量增長的壓力、經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在壓力和政府融資困難等原因都可能導(dǎo)致政府對通貨膨脹的厭惡程度也相應(yīng)地減輕。

若存在一個更低的通貨膨脹的厭惡程度α'，即α'<α，則必然有：

則可知由于政府對通貨膨脹的厭惡程度的減輕會導(dǎo)致通貨膨脹率的上升。

3.經(jīng)濟周期與政府結(jié)構(gòu)。巴羅(Barro，1986)對以上的動態(tài)不一致的一般模型曾進行過擴展。他假定存在不同類型的政府存在（可解釋為政府存在不相同的多種效用函數(shù)），且公眾對于系數(shù)到底為多少存在不完全信息，而且政府和公眾要進行多決策時期的重復(fù)博弈，那么，無論何種政府都有可能出于維護聲譽的目的，在一段時期內(nèi)保持最優(yōu)的通貨膨脹率。

實際上，這個假說在某種前提條件下是難以成立的。如果政府變動過于頻繁，那么政府就沒有必要為維護一個聲譽，而在較短的時期內(nèi)偽裝成一個具有良好信譽的政府。要是存在不同的政黨或派別交替上臺，則有可能會出現(xiàn)政治經(jīng)濟周期短期化的狀況。也就是說，由于各種政治派別背后的利益集團對于通貨膨脹的厭惡程度存在較大差異，那么就有可能導(dǎo)致在短期內(nèi)政府執(zhí)行的通貨膨脹率出現(xiàn)大幅波動的現(xiàn)象。關(guān)于這個問題的論述，可以參考威廉·諾德豪斯(William Nordhaus，1975)的相關(guān)論述。

要是將這一假說一般化，那么我們也可以得出類似的結(jié)論。譬如放寬假設(shè)，政府可能并不是單一主體，而是多主體的綜合體。也就是說，政府內(nèi)部可能存在對政策執(zhí)行的派別對立。這樣也就導(dǎo)致政府政策可能存在不確定性和隨機性。而這種政策制定的隨機性就有可能使得公眾對于政府和經(jīng)濟狀況的理性預(yù)期失效，也就是說。這樣一來，政府就有可能將通貨膨脹轉(zhuǎn)嫁出去，并獲得額外的實際產(chǎn)出，但經(jīng)濟可能就會呈現(xiàn)出更為劇烈的波動。

由以上論述可知，政府為解決貨幣政策動態(tài)不一致的問題，既可以保持政策執(zhí)行的連貫性來獲取良好的聲譽和將來的收益，也可以隨機地執(zhí)行貨幣政策以獲得額外的實際產(chǎn)出。因為政府既有相機抉擇的政策慣性，也有供給沖擊、經(jīng)濟增長壓力和政府政治派別等因素影響，那么政府就一定會選擇隨機執(zhí)行貨幣政策。這樣，勢必會造成包括貨幣市場在內(nèi)的整體經(jīng)濟狀況的劇烈波動。

（二）跨時期的貨幣需求。為了說明在貨幣市場上的需求和供給，以及政府貨幣政策對貨幣市場波動的傳導(dǎo)，本文將建立利用跨時期的貨幣模型，對這一問題進行解釋。

假定市場上的單個經(jīng)濟行為人的具有時間可加性的跨時期效用函數(shù)為：

這里，t 為不同的時期，u(ct)為單期消費帶來的效用，v(xt)則為使用貨幣而節(jié)約了尋找成本并從商品xt上所獲得的閑暇效用，λt則為兩者的權(quán)重和貼現(xiàn)系數(shù)。

在t 時期內(nèi)，單個的經(jīng)濟行為人從資產(chǎn)上得到了ytst(st（是其股份份額）。這一收入分別用于三種開支上。首先是消費，其次是股份增加額Ptαt(st+1-st)，最后是貨幣持有的增加額(mt+1-mt)，則經(jīng)濟行為人在t 時期的預(yù)算約束為：

Ptct+Ptαt(st+1-s)+(mt+1-mt)≤Ptytst

那么，單一經(jīng)濟行為人就會在這個預(yù)算約束上最優(yōu)化自己的跨時期效用函數(shù)，那么這個最優(yōu)化問題的一階條件就為：

而將上面的式子變形，我們就會得出貨幣需求函數(shù)為：

那么，貨幣需求量就取決于下面幾個因素：

①消費量，也就是ct。

②通貨膨脹率，也就是Pt+1/Pt-1，即貨幣需求量是通貨膨脹率的減函數(shù)。

③實際利率，也就是u'(ct)/[λu'(ct+1)]這一項，即貨幣需求量是實際利率的減函數(shù)。即貨幣需求量是消費量的增函數(shù)。

（三）動態(tài)不一致的貨幣傳導(dǎo)。為了進一步研究政府貨幣政策動態(tài)不一致所導(dǎo)致的通貨膨脹對貨幣市場波動的影響，這就要將政府引入貨幣模型當中來。

政府在t 時期內(nèi)的四項經(jīng)濟收支是：政府購買開支Gt，稅收Tt，償還到期債券Bt并發(fā)行新債券Bt+1以及發(fā)行新貨幣△Mt③。假定政府債券價格為qt，則政府的預(yù)算約束為：

因為存在政府的稅收和債券，單一經(jīng)濟行為人的預(yù)算約束也變動為如下形式：

在經(jīng)過比對后，可以發(fā)現(xiàn)單一經(jīng)濟行為人預(yù)算約束的變化并沒有導(dǎo)致其貨幣需求函數(shù)的變化，反而進一步說明了這個觀點。即由于政府控制貨幣供應(yīng)量，政府貨幣供應(yīng)量的增減所引起的通貨膨脹將會傳導(dǎo)到貨幣市場上，使得貨幣需求函數(shù)發(fā)生變化。而政府出于增加額外的實際產(chǎn)出的目的，為破壞公眾對于通貨膨脹的理性預(yù)期而實施的隨機貨幣政策就可能透過貨幣供應(yīng)量的變化而引起貨幣市場上的波動。

四、經(jīng)驗分析

為了檢驗以上理論模型的結(jié)論，下面將依照中國人民銀行提供的2001-2011年年底廣義貨幣M2 的數(shù)據(jù)，做一個數(shù)據(jù)檢驗和比對。

表1 2001-2011年中國貨幣存量和貨幣增長率（萬億）

對以上的表格做一個初步的分析，就可以看出主要有兩次貨幣供應(yīng)量大規(guī)模增長時期，分別是2002年底至2004年初和2004年底2007年底，尤其是從2006年初開始的貨幣存量增長，每一季度的貨幣增加量都超過一萬億人民幣。與這兩個時期形成鮮明對比的是，2001年至2002年和2004、2009年中期這幾個時期貨幣存量的平穩(wěn)增長。

表2 2001-2012年中國通貨膨脹率和失業(yè)率

在參照了2001-2012年中國通貨膨脹率和失業(yè)率的表格之后，可以發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的波動周期和貨幣市場上通貨膨脹的波動周期是相同的，但通脹周期和貨幣的供給周期并不完全一致，而且第二次出現(xiàn)了通脹周期滯后于貨幣供給周期的現(xiàn)象。譬如，央行在2005 和2006 以及2010年年都保持了每季度超過1 萬億元人民幣以上的貨幣供給增量，但這些年的通貨膨脹率都維持在低水平。這說明，通脹預(yù)期和實際通脹之間的滯后因素很大。

結(jié)合這些數(shù)據(jù)和在前一部分的理論模型的結(jié)論，我們可以發(fā)現(xiàn)這一時期貨幣市場波動的政策效應(yīng)：

（1）政府在2004、2009年面對過高的通貨膨脹率時，曾經(jīng)宣布過將執(zhí)行相對較優(yōu)的通貨膨脹率，遏制貨幣供給量過快增長。而在實際上，政府這時在面對較高的失業(yè)率時，根本就沒有動力來執(zhí)行低通貨膨脹的政策。因而，在經(jīng)歷了兩個季度的較低的貨幣增長之后，政府為了降低失業(yè)率，再次大規(guī)模的增加貨幣供給。

（2）雖然政府宣布要降低通貨膨脹率，但公眾都已經(jīng)形成了通脹預(yù)期。公眾在經(jīng)歷了2001年和2008年的單一規(guī)則的貨幣增長之后，沒有形成理性預(yù)期。這樣使得政府突然增加貨幣供給的行為，不僅沒有增加通貨膨脹率，而且還達到了增加額外實際產(chǎn)出的目的。但由于政府相機抉擇的這一行為，使得公眾在政府第二次更大規(guī)模的增加貨幣供給時形成了理性預(yù)期。這不僅使得政府增加額外實際產(chǎn)出的目標沒有達到，甚至失業(yè)率還有一定程度的上升，而且還使得通脹的實際到來滯后。

（3）貨幣市場的波動當然一定意義上也受到了外部供給沖擊和政治因素的影響。2002年底至2003年初是中央和地方各級政府的換屆時期，政府出于增加實際產(chǎn)出的目標，提高了通貨膨脹率，但卻并沒有收到應(yīng)有的效果。而美國新一輪的次貸危機泡沫也在一定程度上推動了第二次的貨幣市場波動。

只要數(shù)據(jù)和理論模型結(jié)合起來進行對比分析，就會很容易地知道這一點，即政府貨幣政策的動態(tài)不一致很大程度上加劇了貨幣市場的波動。

五、基本結(jié)論

本文通過將跨時期效用函數(shù)的貨幣理論和貨幣政策動態(tài)不一致結(jié)合起來，附加了供給沖擊、政府對通貨膨脹厭惡程度變動和政治經(jīng)濟周期三個前提條件，并將動態(tài)不一致的貨幣政策以及貨幣傳導(dǎo)引入跨時期的貨幣理論模型中，得出了貨幣政策的動態(tài)不一致引起貨幣市場波動的結(jié)論。然后結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，進一步驗證了前面的結(jié)論，為說明以上的結(jié)論提供了數(shù)據(jù)支持。

圖此同時，本文將重復(fù)博弈下貨幣政策的動態(tài)不一致理論和跨時期效用函數(shù)的貨幣理論模型相結(jié)合起來，附加了供給沖擊、政府對通貨膨脹厭惡程度變動和政治經(jīng)濟周期等三個前提條件，并結(jié)合2001-2012年中國宏觀經(jīng)濟的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出了貨幣政策會通過通貨膨脹的貨幣傳導(dǎo)進而引起貨幣市場的劇烈波動的結(jié)論。為我國當前的貨幣市場發(fā)生波動提供了部分理論解釋和說明?！?/p>

注釋：

①這里主要是指的是Sidrauski（1967）和Brock（1975）的工作成果。

②還包括了Backus 和Driffill（1985）以及Vickers（1986）的論文。

③這里大寫字母表示整體變量，小寫字母則表示單一經(jīng)濟行為人的單個變量。

1.戴維·羅默.2009.高級宏觀經(jīng)濟學（第三版）.上海財經(jīng)大學出版社。

2.石壽永.2002.貨幣經(jīng)濟理論及政策.現(xiàn)代經(jīng)濟學與金融學前沿發(fā)展.商務(wù)印書館。

3.Barro,Robert.J.,1986,Reputation in a Model of Monetary Policy with Incomplete Information.Journal of Political Economy,17:3-20.

4.Brock,William.,1975,A Simple Perfect Foresight Monetary Model."Journal of Monetary Economics,1(:133-150.

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6.Lucas,Robert J.,Jr.,1978,Asset Prises in an Exchange Economy.Econometrica,46:1429-1445.

7.Nordaus,William D..1975.The Political Businesss Cycle.Review of Economic Studies,42:169-190.