查諾斯：是時(shí)候更謹(jǐn)慎一點(diǎn)了

陳予燕/編譯

目前，無(wú)論你走到哪里，基金經(jīng)理都普遍看好2014年的美國(guó)股市，除了格蘭特（Jim Grant ）和魯比尼（Nouriel Roubini），華爾街著名的空頭大師吉姆·查諾斯（Jim Chanos）可能是最后一個(gè)例外了。

“與‘半空的杯子不同，我們又回到了一個(gè)‘杯子半滿的環(huán)境，”查諾斯近期在接受一家媒體采訪時(shí)稱，“如果你是一名普通投資者，是時(shí)候該更謹(jǐn)慎一點(diǎn)了?！?/p>

查諾斯當(dāng)然知道他的團(tuán)隊(duì)度過(guò)了屈辱的一年，做空基金甚至關(guān)門閉店。但他稱，市場(chǎng)已經(jīng)準(zhǔn)備好迎接像他這樣的空頭，資金已經(jīng)籌集好，就等他出手了。

查諾斯的悲觀看法一向備受尊敬，連美聯(lián)儲(chǔ)都把他囊括進(jìn)其投資咨詢顧問(wèn)團(tuán)的基金經(jīng)理之一。他也承認(rèn)，自己更傾向于對(duì)市場(chǎng)持有最大程度的懷疑。

在采訪中，查諾斯也談到了他其余的做空標(biāo)的，包括卡特彼勒（Caterpillar，財(cái)富500強(qiáng)公司之一，總部所在地為美國(guó)，主要經(jīng)營(yíng)工業(yè)農(nóng)業(yè)設(shè)備）、煤炭股等，甚至還分享了關(guān)于1%特殊人群的看法。

美國(guó)股市利好要打折扣

查諾斯表示，幾年前，他覺得美國(guó)是所有糟糕的市場(chǎng)中最保險(xiǎn)的，當(dāng)然從更廣闊的范圍來(lái)說(shuō)，還有更適合做空的市場(chǎng)，比如說(shuō)中國(guó)?，F(xiàn)在，他的看法有所不同。

他認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)充斥著的好消息都是大打折扣的。雖然誰(shuí)也不能精確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)，但是，和幾年前相比，他們?cè)诿绹?guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了更多做空的機(jī)會(huì)。

“美國(guó)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在1800點(diǎn)左右的時(shí)候，交易價(jià)是19倍的市盈率。因?yàn)檎鎸?shí)的數(shù)字要低得多，我滿頭霧水，不知所措，我們回去再三檢查過(guò)去12個(gè)月標(biāo)普500指數(shù)的收益水平發(fā)現(xiàn)，很多公司公布業(yè)績(jī)時(shí)總是報(bào)喜不報(bào)憂，企業(yè)真實(shí)的盈利水平可能比報(bào)表上的數(shù)字縮水很多?！?/p>

所以，你要相信，下一年的市場(chǎng)只能是14倍、15倍的市盈率，你必須做出對(duì)盈利增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁的假設(shè)。

查諾斯說(shuō)，我記得很清楚，在2007年，高層人士都在說(shuō)，“好了，市場(chǎng)沒那么貴?！比欢?，我們卻慢慢地離開原位。當(dāng)然，大家會(huì)說(shuō)，“是的，但無(wú)論如何，市場(chǎng)總會(huì)往高處走的，因?yàn)樗?000年就做到了?！比绻阆胍源藶榛鶞?zhǔn)來(lái)決定市場(chǎng)便宜與否，那么，祝你好運(yùn)。我們已經(jīng)在2007年和其他時(shí)間段經(jīng)歷過(guò)股票市場(chǎng)的艱難。

以前，股票發(fā)行得很少，但現(xiàn)在，發(fā)行速度卻非常非?？臁Ｃ刻焱砩?，在IPO市場(chǎng)外，次級(jí)股層出不窮。對(duì)沖基金在成功避險(xiǎn)的同時(shí)，在某些情況下，也會(huì)催生越來(lái)越多只做多頭的基金。那也是2007年股市的一個(gè)標(biāo)志。

在2009年，每個(gè)人都想要尾部風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。我還沒有聽說(shuō)過(guò)尾部風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)可以持續(xù)18個(gè)月?，F(xiàn)在，我們又回到了“一杯半滿”的環(huán)境，而不是“半杯空”的環(huán)境。如果你是個(gè)普通投資者，很有可能是時(shí)候多一點(diǎn)謹(jǐn)慎了。

但是，這并不意味著市場(chǎng)不能繼續(xù)沖高了。正如我說(shuō)的，事實(shí)上，我們唯一的業(yè)務(wù)就是對(duì)沖，也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)始終在那里。

現(xiàn)在，你可以看到很多研究報(bào)告都紛紛基于2020年的盈利預(yù)測(cè)，認(rèn)為股票價(jià)格合理，實(shí)際上，大部分人無(wú)法真正預(yù)測(cè)出幾個(gè)月以后的盈利水平——而且我們可以看到越來(lái)越多類似的報(bào)告，稱基于某種巨大的增長(zhǎng)方式，股市估值合理，前景光明云云。

此外，從一定程度上來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策也促使這種境況的形成，由于低利率，人們覺得自己可以自信地預(yù)測(cè)出相當(dāng)高的倍數(shù)，而且未來(lái)不會(huì)有短暫下跌。

審慎考慮對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于對(duì)沖基金泡沫問(wèn)題，查諾斯表示，對(duì)沖基金的費(fèi)用很可能仍然存在泡沫，“但我要指出的是，實(shí)際上，現(xiàn)在很多基金收取了附加費(fèi)用，但是卻少賺了很多?！?/p>

他還稱，此外，投資者已經(jīng)變得更加復(fù)雜。十年前，如果你和退休基金打交道的話，總的來(lái)說(shuō)，你只需要接洽投資顧問(wèn)就可以了。他們是守門人，如果他們喜歡你，那么你就有機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在，你卻是直接在與客戶打交道，他們都是些非常難纏的家伙。

查諾斯認(rèn)為，現(xiàn)在是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)。還記得上世紀(jì)90年代中后期，我當(dāng)時(shí)想，是時(shí)候籌集資金了?？墒?，很多對(duì)沖基金都不會(huì)這樣做，這是違背常理的。但市場(chǎng)總會(huì)回復(fù)、還原，甚至阿爾法均值也會(huì)恢復(fù)到平均水平，至少我過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)告訴我是如此的。但是當(dāng)初你做這個(gè)的時(shí)候，你會(huì)覺得自己是個(gè)“白癡鄉(xiāng)巴佬”，而不是一個(gè)“邪惡的天才”，套用我的批評(píng)者的話。

此外，我認(rèn)為是時(shí)候籌集資金的另一個(gè)原因是，早在2009年，每個(gè)人都希望能夠?qū)_尾部風(fēng)險(xiǎn)，我們當(dāng)時(shí)力推的是對(duì)沖基金而非賣空基金?，F(xiàn)在，我覺得賣空基金實(shí)際上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更有意義。

此時(shí)此刻，我認(rèn)為，該是人們審慎地考慮對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，這正是他們不想做的。

看淡煤炭

查諾斯稱，我們的觀點(diǎn)是，大宗商品超級(jí)周期已經(jīng)見頂。但問(wèn)題是，大多數(shù)分析師和投資者都是在一個(gè)很短的時(shí)間框架內(nèi)預(yù)期的。

和一個(gè)經(jīng)紀(jì)人一起，我們看了看公開上市的礦業(yè)公司，從上世紀(jì)90年代早期開始，它們所有在礦區(qū)的資本支出，大約是50%的設(shè)備和50%的挖掘成本。

相當(dāng)驚人的是，從1991-2001年，整個(gè)采礦業(yè)的基本資本支出從每年50億美元增長(zhǎng)到每年150億美元。也就是說(shuō)，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)8%-9%。

緊接著，中國(guó)繁榮了，從2001年到2012年，采礦業(yè)每年的資本支出從每年150億美元增長(zhǎng)到了每年1450億美元！這是24%的復(fù)合增長(zhǎng)收益率。

2000年后，它從一個(gè)算術(shù)函數(shù)演變?yōu)橐粋€(gè)幾何函數(shù)，隨后從高峰值稍稍回落。

當(dāng)你意識(shí)到，我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)挖洞采礦帶來(lái)多大的繁榮，卻填補(bǔ)了中國(guó)城市化建設(shè)的強(qiáng)勁需求時(shí)，人們會(huì)說(shuō)，“奧，卡特彼勒（世界上最大的工程機(jī)械生產(chǎn)廠家之一）在下降的周期中還賺了五六塊錢呢?！?/p>

卡特彼勒在下跌周期中總是賠錢，當(dāng)時(shí)處于20世紀(jì)80年代末和90年代初，還是一個(gè)雙寡頭壟斷市場(chǎng)環(huán)境下?，F(xiàn)在，在這個(gè)市場(chǎng)上卻有六七名競(jìng)爭(zhēng)者，所有的基本假設(shè)是基于一種新常態(tài)規(guī)則，如果中國(guó)一旦都暫停新城市建設(shè)，導(dǎo)致我們的市場(chǎng)回歸均值，我想，設(shè)備商的產(chǎn)能就會(huì)迅速過(guò)剩，投資回報(bào)率將要比預(yù)想的低很多。這是基本的論斷。

查諾斯同時(shí)也看淡煤炭，原因有很多。這也可以從反面看出美國(guó)的頁(yè)巖氣熱潮。但是，中國(guó)目前正在削減燃煤，因?yàn)楸仨氁鎸?duì)日益嚴(yán)重的污染問(wèn)題。在歐洲和亞洲市場(chǎng)，天然氣的價(jià)格在10-16美元之間，燒煤仍然比天然氣便宜。因此，還會(huì)有越來(lái)越多的煤炭被開采，供給仍會(huì)不斷到來(lái)。而在美國(guó)，環(huán)保局就會(huì)很認(rèn)真——比如天然氣是否具有真正的替代效應(yīng)？“我們幾乎做空所有的高杠桿煤炭企業(yè)，除非它是我們的對(duì)沖工具之一?！笨纯疵禾科髽I(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表吧，有些公司已經(jīng)或是將要陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

附帶權(quán)益及1%特權(quán)群體應(yīng)消失

全球最大的債券基金經(jīng)理比爾·格羅斯曾敦促“享有1%特權(quán)”的最高收入群體支持美國(guó)對(duì)附帶權(quán)益和資本利得征收更高的稅來(lái)幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（附帶權(quán)益是指風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理從基金的投資利潤(rùn)中分得的部分，一般是在投資者收回全部投資后，按資本增值的20%計(jì)算）。

查諾斯認(rèn)為這最終會(huì)消失。但是，不知道什么時(shí)候，它又會(huì)浮出水面?！斑@種現(xiàn)象竟然能夠持續(xù)這么久，我感到震驚?！逼鋵?shí)，現(xiàn)在大家公認(rèn)的是，附帶權(quán)益就是傭金收入。但如果我是合伙人，在一個(gè)托管賬戶中運(yùn)營(yíng)資金，我也享有同等的投資權(quán)利，在年終基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)分紅時(shí)，我獲得傭金收入，你告訴我，一個(gè)是資本利得，另一個(gè)是收入？這是荒謬的。這個(gè)漏洞一直存在，你可以從中了解美國(guó)及其它所帶給經(jīng)濟(jì)的影響。