南風(fēng)股份豪購(gòu)中興裝備 高毛利成疑

楊現(xiàn)華

重組失敗后，南風(fēng)股份（300004.SZ）股價(jià)不但沒(méi)有下跌，反而在半年內(nèi)上漲50%，即使大股東“清倉(cāng)式”減持也沒(méi)有絲毫影響。

如果說(shuō)南風(fēng)股份的強(qiáng)勢(shì)是受益于創(chuàng)業(yè)板的整體走勢(shì)，那么公司在半年承諾期滿之后，立即再度啟動(dòng)重組事宜，問(wèn)題似乎沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

早在2013年4月初，南風(fēng)股份就宣布停牌謀劃重組，但5月23日公司宣布終止重組股票復(fù)牌，并承諾六個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

但承諾期剛剛過(guò)去，南風(fēng)股份就立即再次啟動(dòng)重組計(jì)劃，公司以19.2億元收購(gòu)無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)超自己的中興能源裝備股份有限公司（下稱“中興裝備”）。公開(kāi)資料顯示，一向善于捕捉重組股機(jī)會(huì)的王亞偉突擊入股，赫然位列南風(fēng)股份十大股東，而中興裝備遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平的凈利潤(rùn)率又來(lái)自何方呢？

并購(gòu)前夕： 王亞偉突擊入股

趕在2013年的最后一天，停牌一月有余的南風(fēng)股份公布重組預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，向仇云龍等22名股東購(gòu)買中興裝備的100%股份并增資。中興裝備主要為石化、核電和新興化工等能源工程的重要裝置提供特種管件。

本次收購(gòu)作價(jià)19.2億元，資產(chǎn)增值率達(dá)到164.74%，其中南風(fēng)股份擬以31.47元/股的價(jià)格發(fā)行5253.98萬(wàn)股，并由南風(fēng)股份（含子公司）向標(biāo)的公司增資；同時(shí)，擬以28.33元/股發(fā)行1411.93萬(wàn)股配套融資不超過(guò)4億元。

仇云龍等五名中興裝備的管理層承諾，標(biāo)的公司2013年至2016年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于8000萬(wàn)元、1.28億元、1.41億元、1.62億元。如果未達(dá)到承諾數(shù)字，管理層股東同意做出相應(yīng)補(bǔ)償。

然而，南風(fēng)股份更新的2013年11月30日公司前十大股東中，由前“公募一哥”王亞偉執(zhí)掌的昀灃投資以163.48萬(wàn)股新晉第八大股東，在之前的三季報(bào)中，王亞偉的身影還未出現(xiàn)。

資本市場(chǎng)從來(lái)不缺故事，尤其是與明星投資人有關(guān)的故事更是比比皆是。也正是從2013年國(guó)慶節(jié)之后，橫盤兩個(gè)月之久的南風(fēng)股份開(kāi)始快速拉升，即使股價(jià)偶有調(diào)整，也很快恢復(fù)上漲，甚至創(chuàng)下上市新高，而這段時(shí)間也正是王亞偉開(kāi)始介入南風(fēng)股份之時(shí)。

在任職于華夏基金之時(shí)，王亞偉就以善于投資重組股而聞名于資本市場(chǎng)，但與之前長(zhǎng)期“埋伏”不同的是，王亞偉此次可謂是突擊入股。而且，對(duì)于王亞偉來(lái)說(shuō)，南風(fēng)股份并不陌生，兩年前還在華夏基金任職時(shí)，王亞偉就曾買入南風(fēng)股份。

2011年三季度末，王亞偉旗下的華夏大盤和華夏策略分別新進(jìn)持有南風(fēng)股份380.76萬(wàn)股和150萬(wàn)股，成為其第二和第七大股東；但這次投資堪稱失敗，南風(fēng)股份的股價(jià)在當(dāng)年四季度大幅跳水并一蹶不振，華夏基金最終在2012年二季度割肉退出十大流通股東。

在大股東“清倉(cāng)式”減持而股價(jià)絲毫不受影響的情況下，與上次無(wú)功而返相比，王亞偉此次再度介入南風(fēng)股份顯然是有備而來(lái)。2013年8月，公司大股東楊澤文宣布擬在未來(lái)半年減持公司股份不超過(guò)3100萬(wàn)股，占其持股的比例超過(guò)80%。但此消息一經(jīng)發(fā)布，公司股價(jià)反而大漲。

“不排除減持是為了籌集資金后再啟重組?！碑?dāng)時(shí)就有市場(chǎng)人士對(duì)此次減持做出如是解讀。

最終，南風(fēng)股份在半年約定期過(guò)后迅速啟動(dòng)重組，王亞偉突擊入股押注再次成功。

王亞偉突擊入股只是為了獲取投資收益，對(duì)于南風(fēng)股份來(lái)說(shuō)，近20億元的收購(gòu)顯然是大手筆。被收購(gòu)方中興裝備營(yíng)收和凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)超自身，而且中興裝備承諾未來(lái)四年業(yè)績(jī)翻番。對(duì)于一直有上市期許的中興裝備來(lái)說(shuō)，在IPO開(kāi)閘之際選擇被收購(gòu)讓市場(chǎng)或多或少有些意外。

中興裝備超高毛利率之謎

用“蛇吞象”來(lái)形容此次并購(gòu)并不為過(guò)。2012年，南風(fēng)股份的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為3.47億元和0.41億元，同期中興裝備則分別達(dá)到5.88億元和1.18億元，分別是前者的169.45%和287.8%。更加值得一提的是，就在一年之前，中興裝備剛剛宣布計(jì)劃IPO，并接受了國(guó)泰君安的上市輔導(dǎo)。

2013年1月15日，中興裝備發(fā)布首次公開(kāi)發(fā)行股票接受輔導(dǎo)公告，而中興裝備早在2007年4月就曾發(fā)布過(guò)同樣的公告，稱正接受國(guó)金證券的上市輔導(dǎo)，顯然該次上市計(jì)劃無(wú)疾而終。很難說(shuō)上市流產(chǎn)是由于中興裝備自身的盈利能力水平，實(shí)際上公司超高的毛利率遠(yuǎn)超同行業(yè)水平。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，中興裝備2011年、2012年和2013年前三季度的毛利率分別為30.78%、35.54%和31.61%，凈利率為16.52%、20.07%、13.55%。在已經(jīng)上市的不銹鋼管制造企業(yè)中，無(wú)一家有如此之高的毛利率，而凈利率個(gè)位數(shù)者比比皆是。

工信部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2012年80家重點(diǎn)大中型鋼鐵企業(yè)工業(yè)銷售利潤(rùn)率只有0.04%，幾乎為零；此外，據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)，2013年前11個(gè)月大中型會(huì)員企業(yè)利潤(rùn)為116.8億元，企業(yè)虧損數(shù)占1/4以上，行業(yè)利潤(rùn)率也只有0.48%。

實(shí)際上，鋼鐵行業(yè)的弱勢(shì)由來(lái)已久，金融危機(jī)之后行業(yè)就逐步陷入盈利困境，鋼鐵股早已經(jīng)紛紛跌破凈值，但即使如此也鮮有問(wèn)津?！颁撹F行業(yè)因自身整體盈利能力缺失，難擺脫周期性約束，2013年四季度行業(yè)恐將維持弱勢(shì)。”華泰證券鋼鐵行業(yè)分析師趙湘鄂在報(bào)告中指出。

“鋼鐵需求隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段，新增產(chǎn)能是限制行業(yè)表現(xiàn)的變量。”趙湘鄂表示，國(guó)家對(duì)環(huán)保的日益重視短期看為現(xiàn)金流緊張、盈利困難的鋼廠又加壓力，長(zhǎng)期看或成為控制產(chǎn)能的切入口，將為行業(yè)整體好轉(zhuǎn)埋下伏筆，其中鋼管領(lǐng)域有望成為亮點(diǎn)。

然而，即使是在細(xì)分的鋼管領(lǐng)域，盈利能力雖然稍好于鋼材企業(yè)，但同樣難言樂(lè)觀。在中興裝備提及的兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，作為年收入超過(guò)20億元的細(xì)分行業(yè)龍頭，久立特材（002318.SZ）2013年前三季度的毛利率也僅略高于20%，公司2011年和2012年的毛利率甚至不如中興裝備的凈利率，而其凈利率更是只有5%左右，與中興裝備相比簡(jiǎn)直是天壤之別。

與中興裝備同屬江蘇的玉龍股份（601028.SH）同樣以石油、天然氣管道為主業(yè)，但公司最近三年的毛利率都沒(méi)有超過(guò)15%，凈利率同樣只有5%左右。另一家江蘇上市的無(wú)縫鋼管生產(chǎn)商常寶股份（002478.SZ）最近三年的毛利率也僅16%左右，同樣不及中興裝備的凈利潤(rùn)率。

在久立特材的招股書中，公司援引的中國(guó)金屬材料流通協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006年至2008年，全國(guó)工業(yè)用不銹鋼管的銷售利潤(rùn)率從5.5%下降至4.07%，金融危機(jī)之后更是加速下滑。

根據(jù)“我的鋼鐵網(wǎng)”的報(bào)道，2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)無(wú)縫鋼管的噸鋼利潤(rùn)下滑顯著，部分企業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧，銷售利潤(rùn)連年走低。2012年，中國(guó)大中型無(wú)縫鋼管生產(chǎn)企業(yè)普遍虧損，江蘇、山東等地民營(yíng)小企業(yè)一度停產(chǎn)數(shù)月，個(gè)別企業(yè)因?yàn)橘Y金問(wèn)題甚至倒閉，中國(guó)無(wú)縫鋼管行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。

根據(jù)中興裝備2011年和2012年的營(yíng)收數(shù)據(jù)以及2013年的預(yù)測(cè)收入，公司也受到了行業(yè)不景氣的影響，其中營(yíng)收從2011年的6.66億元下降至2013年預(yù)測(cè)的5.68億元，但預(yù)測(cè)的毛利率依然達(dá)到32.04%，遠(yuǎn)超毛利率持續(xù)提高的久立特材。

上海海隆的特殊身份

在中興裝備的主要客戶名單中，中石油和中石化對(duì)石油管材的采購(gòu)價(jià)格是統(tǒng)一的，也就是說(shuō)，各管材企業(yè)給兩大客戶的供應(yīng)價(jià)格差別不明顯；但中興裝備卻實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超同行業(yè)的毛利率。

此外，在公司給出的客戶和供應(yīng)商名單中，諸如上海海隆石油鉆具有限公司（下稱“上海海隆”）同時(shí)出現(xiàn)在客戶和供貨商名單中的現(xiàn)象卻非常罕見(jiàn)。

上海海隆是香港上市的海隆控股（01623.HK）的主要子公司之一，產(chǎn)品以石油勘探開(kāi)發(fā)的鉆具為主。中興裝備的產(chǎn)品以不銹鋼、合金鋼管配件和特種需求高壓鍋爐管件為主，所需的直接材料主要為電解鎳、高碳鉻鐵和廢不銹鋼。如果說(shuō)中興裝備的產(chǎn)品正好可以滿足上海海隆生產(chǎn)的需要，那么其所需要的原材料顯然就不是上海海隆的主營(yíng)產(chǎn)品了。

上海海隆是中興裝備2011年的最大供應(yīng)商，2012年則位居次席；中興裝備同期的前五名客戶名單中，上海海隆的位次同樣如此。更加巧合的是，兩家公司之間同一年發(fā)生的采購(gòu)金額與銷售金額幾乎相差無(wú)幾。2011年，中興裝備向上海海隆采購(gòu)1.25億元原材料，銷售產(chǎn)品1.1億元；2012年，中興裝備向上海海隆采購(gòu)4437.29萬(wàn)元原材料，銷售產(chǎn)品4388.24萬(wàn)元。

但在中興裝備公布的2013年前10個(gè)月客戶和供貨商名單中，上海海隆的名字均已不見(jiàn)。兩家公司是以貨易貨還是互為客戶，目前還不得而知。面對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的多次采訪要求，南風(fēng)股份均以公司相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)出差在外、不便回答問(wèn)題予以拒絕。